三钢闽光:地区钢铁业的龙头

　　投资要点:

　　我国持续健康发展的经济仍然将支撑着钢铁行业的发展，虽然钢铁价格呈周期性波动，但钢铁的供需形势是在不断增长的需求与不断扩张的产能之间的动态平衡。价格有涨有跌而产量保持增长。

　　06年螺纹钢、线材价格低位盘整，接近钢材的成本价，下跌空间非常小，预计今后福建三钢的经营业绩将稳中有升。

　　福建三钢闽光主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，公司是福建省内唯一年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，产品销售以福建省钢材需求为依托，并辐射周边省份。公司在福建省内已经经营多年，建立了覆盖全省各县市，多层次的销售网络，公司将继续主导省内建筑钢材市场。

　　公司积极学习、引进、消化先进技术，钢铁行业推崇的高炉长寿技术、全连铸技术、棒线材国产化和一火成材技术、转炉溅渣护炉技术、综合节能技术等6项先进技术，都已在各条生产线率先使用。

　　集团公司承诺在本次发行后，将所拥有的中板项目相关资产、业务按照市场公允价格全部转让给公司，届时可降低股份公司产品结构单一的风险，提高公司产品档次。

　　预计06、07、08年每股收益可达到0.77，0.689，0.818元/股。

　　风险提示：

　　钢铁行业受经济和商业周期波动的影响十分明显。易受国家宏观经济环境和政策变化的影响、公司的主要原材料铁矿石，煤炭。而公司无铁矿石资源，易受原材料价格变动影响。

　　1、地区钢铁龙头

　　1.1福建三钢闽光概述

　　三钢闽光主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，产品销售以福建省钢材需求为依托，并辐射周边省份，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位。2006年1～6月、2005年度、2004年度和2003年度本公司的净资产收益率（全面摊薄）分别为10.94%、8.37%、29.20%及47.66%，与我国钢铁行业30家上市公司相比名列前茅。

　　公司主要产品为螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线；2004年9月HRB335、HRB400螺纹钢筋被国家质量技术监督检验检疫总局授予免检资格。

　　公司拥有从焦化至轧钢完整的资产及相关的工艺技术优势，公司改进的转炉溅渣护炉技术，使转炉炉衬寿命突破30,000炉/次，创国内领先水平；公司的炼焦配无烟煤技术，属于国内首创技术，改写了无烟煤不能炼焦的历史。

　　公司由福建省三钢（集团）有限责任公司作为主发起人，联合厦门国贸集团股份有限公司、厦门国际港务股份有限公司、厦门市国光工贸发展有限公司、厦门鹭升物流有限公司、福建省晋江市福明鑫化建贸易有限公司、闽东荣宏建材有限公司、钢铁研究总院、中冶集团北京钢铁设计研究总院共九家企业，以发起设立方式设立的股份有限公司。

　　本次发行前总股本为4.347亿股，其中福建三钢集团持有3.95亿股，占总股本90.87%，本次公开发行1亿股，发行后总股本扩张为5.347亿股。

　　1.2钢铁产业前景广阔

　　自1980年以来，中国经济的快速稳步发展，带动了中国钢铁工业的飞速发展，中国钢铁工业通过多年的技术改造、高附加值产品的开发以及企业组织结构的调整，至2005年钢产量已连续10年据世界第一位，行业产品结构得到明显改善，行业竞争力有了较大提高。

　　影响我国钢材市场消费需求变化的因素主要有以下三个方面：一是固定资产投资的增长速度，房地产、交通等主要钢材消费行业的固定资产投资规模的变化将在较大程度上影响钢材消费规模；二是国内生产总值（GDP）的增长幅度，国内生产总值中第二产业的发展速度是影响钢材消费强度的另一个重要因素；三是我国钢铁产品的出口情况。

　　2005年我国钢产量首次突破3亿吨，全年产钢34,936万吨，比上年增长24.6%，占当年世界粗钢总产量30.93%；产生铁33,040万吨，增长28.2%，产钢材37,117万吨，增长24.1%。截至2005年，我国钢产量已连续第10年居世界第一，当年产量超过全世界钢产量排名第2－5位国家产量总和。我国已是世界上最大的钢铁生产和消费国，成为钢铁投资最集中的地区。

　　2004年以来，钢铁行业投资迅速增长，尽管国家采取一系列宏观调控措施，遏制了钢铁行业扩张势头，但由于钢铁项目投资巨大且建设工期较长，钢铁行业投资仍保持了较高增长水平。大量的投资使我国钢铁工业生产能力迅猛增长，2005年随着该部分新增产能的释放，我国钢产量出现了进一步快速增长。目前由于我国钢产量的增长速度快于消费量的增长速度，钢铁行业利润率已开始出现下降，将促使生产成本较高的落后产能被逐步淘汰，我国钢产量的增长幅度也将因此逐步放缓。

　　我国持续健康发展的经济仍然将支撑着钢铁行业的发展，虽然钢铁的需求量和钢材的价格呈周期性波动。但目前我国正处于一个经济快速稳步增长的工业化初期阶段，在这个阶段的明显特征就是基础建设和固定资产投资规模增长迅速，消耗大量的原材料与钢材，这就决定了我国钢铁行业的需求长期保持增长，钢铁的供需形势是在不断增长的需求与不断扩张的产能之间的的动态平衡。价格有涨有跌而产量保持增长。

　　目前，除中国经济保持快速增长势头外，印度、独联体、南美洲和中东地区也保持了较强的经济增长速度，发展中国家的经济增长将成为世界经济发展的主要动力，使世界经济继续保持较好的增长势头。

　　全球钢材需求旺盛，将有力的支撑国际钢材市场价格高位运行。在当前国际钢材市场的资源供应不足和国际钢材市场与国内钢材市场差价较大的情况下，将有利于抑止我国钢铁产品的进口并扩大出口数量，缓解国内市场供应压力，支撑国内钢材价格进一步走强。

　　06年中国钢材市场总体平稳，螺纹钢、线材市场供需两旺，价格基本在3000左右的低位徘徊，接近钢材的成本价，下跌空间非常小，因此预计今后福建三钢的经营业绩将稳中有升。

　　1.3地域内大型钢铁企业

　　公司是福建省内唯一年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，公司2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位，也是福建省内唯一采用焦化和烧结－高炉－转炉－连铸－轧制的长流程钢铁生产企业。2004年12月公司被福建省企业评价中心、福建省企业评价协会评选为“福建效绩十佳”。企业历史悠久，公司的产品主要销售市场在福建省内。

　　由于我国钢材市场具有一定的地域垄断性，市场分割现象相对突出，同时福建省内市场需求持续旺盛，因此，公司产品的主要销售市场在福建省内，只有少部分产品销往广东、江西、浙江、上海、安徽等省市。

　　近年来，福建省经济保持了持续快速健康增长，2003年、2004年和2005年，福建省GDP年增长率分别为11.6%、12.1%、11.3%，全社会固定资产投资增长率分别为22.5%、25.9%、23.5%，省内的金属制品工业、船舶制造业、工程机械制造业、汽车工业得到较快的发展。在这种经济环境下，福建省钢铁市场的需求持续旺盛，钢材需求稳步上升。

　　由于特殊历史原因，解放后福建长期处于海防前线，基础设施投入严重不足。近年来，福建省加大水利环境、交通、电力、城市环保等基础设施薄弱领域的投资力度。2004年，福建省政府制定“海峡西岸经济区”建设计划并将其作为福建省经济建设的长期目标，提出建设“适度超前、功能完善、协调配套、高效可靠”的基础设施目标。

　　2003年、2004年及2005年，福建省GDP钢铁消费强度分别约为1242吨/亿元、1123吨/亿元和1143吨/亿元。综合考虑福建省2003年至2005年的GDP钢铁消费强度。2005年福建省GDP为6560.07亿元，因此，预计2006年福建省GDP约为7180亿元左右。据此估算，2006年福建省的钢材消费总量将达到805～898万吨。目前，福建省内的钢材产能（包括“五小”钢厂的产能）约620万吨左右，因此将存在较大的市场缺口。随着国家关闭“五小”钢厂，淘汰落后生产能力工作的进一步开展，可以预见福建省内钢材市场的空间将进一步扩大。

　　1.4、公司经营与竞争优势

　　福建省内钢铁工业基础较为薄弱，省内其它钢厂规模小、设备技术较落后，大部分钢厂年产能在30万吨以下，公司是福建省内唯一年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，省内其它钢厂对本公司的市场影响较小外省钢铁产品进入福建市场的运输成本较高，目前进入福建市场的钢材主要采取铁路运输和海洋运输方式，受运输费、装卸费、保险费等因素的影响，普通钢材产品的铁路运输半径约600～700公里，海洋运输半径约1700～1900公里。近年来产品进入福建省的外省大钢厂主要有：中国首钢集团公司、江苏沙钢集团有限公司、唐山钢铁集团有限公司等这些钢厂产品的进入对本公司福建市场有一定影响，地域优势仍然是一个竞争力的一个重要因素，南方建筑钢材市场价格一般高于北方，主要原因在于：北方产能高于南方，而运力不足，三钢闽光所处福建省建筑钢材市场市场价格高于全国平均水平，使得三钢相对于其他省的钢铁企业具有较强地域优势。

　　公司在福建省内已经经营多年，建立了覆盖全省各县市，以代理销售为主、直销联营为辅助、分销并重的多渠道、多层次的销售网络，与100多家有实力的代理商及终端客户保持了长期稳定的合作关系，在福州马尾、福州省库、龙岩等地建立仓储中转站。由于我国钢材市场具有一定的地域垄断性，市场分割现象相对突出，与国内竞争者相比，本公司在福建区域内销售网络健全、流通渠道通畅、客户群稳定、售后服务完善，具有明显的市场优势。因此，公司在福建省内市场竞争中仍处于有利地位，将继续主导省内建筑钢材市场。

　　福建省铁矿石资源较为丰富，铁精矿与国内矿山资源相比具有品位较高、波动幅度较小、杂质较少、价格相对便宜等优势，其中龙岩马坑铁矿已探明铁矿石储量4.7亿吨，可采储量4.3亿吨，是华东最大的铁矿，具备扩大至500万吨/年原矿规模的开采条件。目前省内年产含铁品位超过65%的精矿粉150万吨以上，还有数十万吨的其他铁矿产品。公司和省内主要矿山在长期合作中已建立起稳固的战略伙伴关系，目前可供利用的铁矿石资源比较充足。随着省内潘洛铁矿二期工程、阳山铁矿东部开发、马坑铁矿等扩建工程的完工，省内精矿粉年产量将突破200万吨，为公司今后生产发展的原料供应提供了可靠保障。福建省内蕴藏丰富的低灰低硫无烟煤，每吨价格较精煤低200元左右，本公司创新工艺在炼焦中配加该优质无烟煤，不仅成本低，而且有资源保证。

　　2、公司产品及原材料

　　2.1产品产量优异

　　公司积极学习、引进、消化先进技术，钢铁行业推崇的高炉长寿技术、全连铸技术、棒线材国产化和一火成材技术、转炉溅渣护炉技术、综合节能技术等6项先进技术，都已在各条生产线率先使用。以最小风险成本，实现最大效益。如转炉溅渣护炉技术，公司通过改进工艺和摸索技术窍门，实现转炉炉衬寿命突破30,000炉/次，创出国内领先水平，年增效益数千万元；国产“SS”型无料钟炉顶技术，公司国内第二家采用，经过技术改进，高炉利用系数提高到4.0以上，2004年10月，公司的高炉高效优化技术被中国钢铁工业协会、中国金属学会授予冶金科学技术一等奖；公司的炼焦配无烟煤技术，属于国内首创技术，改写了无烟煤不能炼焦的历史；在线更换结晶器技术，使连铸机连续生产940小时19分钟，最高连浇炉数从500多炉提高到2,105炉，连创了国内、国际同类型机组两项记录；2004年公司与北京科技大学、东北大学等科研单位合作研发成功的“国家863计划项目”——超细晶粒钢轧制工艺，可以使用低等级钢加工高等级钢产品，有效降低钢材生产成本。先进的生产技术和工艺为公司产品的高质量、低成本提供了保证，也为公司不断开发和生产新产品提供了有力支持。

　　公司现有年产300万吨钢、149万吨钢材的生产能力，重要钢材产品为螺纹钢和高速线材。主要为建筑用钢。

　　公司产品严格执行国家标准，具有机械强度高，塑性好和优异的弯曲、焊接等加工使用性能特点，经三明市、福建省冶金监督站、福建省中心检验所、国家建材检测中心的多批次实物质量抽查，产品理化性能及外观尺寸等质量指标全部达到要求。1999年10月，公司主导产品螺纹钢筋被中国质量协会用户委员会授予“全国用户满意产品”称号；同年11月，“闽光”牌建筑钢材被福建省用户协会评为“1999年福建市场十佳用户满意商品”；2002年12月公司生产的HRB335螺纹钢筋被中国钢铁工业协会授予“冶金产品实物质量金杯奖”；2003年1月公司生产的HRB400螺纹钢筋被福建省经贸委、福建省科技厅定为福建省重点新产品，2004年1月该项产品经专家认定已达到国际同类产品实物水平，被中国钢铁工业协会授予“冶金产品实物质量金杯奖”；2004年9月公司主导产品HRB335、HRB400螺纹钢筋被国家质量技术监督检验检疫总局授予免检资格。

　　公司钢材产量比例偏低，主要限于产能不足，钢坯产能有很大一部分用于对外委托加工。本次募集资金收购的三钢集团高速线材轧钢二厂加工拉拔用线材、冷镦铆螺用线材等非建筑用优质钢材的数量逐年提高。

　　2.2原材料供应

　　公司的主要原材料为铁矿石，煤炭是公司的重要原、燃料。公司没有铁矿、煤矿矿产资源，生产所需的铁矿石、生铁和煤炭均从国内外市场购入。公司目前铁矿石、生铁的年需求量约为390万吨和80万吨，其中约49%来自福建省内和邻近的粤北地区，约51%从澳大利亚、印度、乌克兰等国进口；作为对国内煤炭供应的补充，公司还需进口少量炼焦

　　近年来受国际钢铁市场逐步复苏，以及国内经济持续高速增长等因素的影响，铁矿石、煤炭等主要原燃材料供应趋紧，市场价格在波动中上涨。2005年我国进口铁矿石长期协议价格（离岸价）较2004年上涨71.5%后，2006年长期协议价格（离岸价）较2005年再次上涨19%；虽然铁矿石海运费的下降可以抵消部分价格上涨因素，但2006年长期协议价格的上涨仍可能导致本公司生产成本上升。在煤炭采购方面，受供需关系影响，近年来国内煤炭产品价格的持续高位运行，对公司生产经营也产生了较大负面影响。尽管2005年下半年以来，受国家宏观调控以及钢铁产品价格下降的影响，国内市场的铁矿石、煤炭采购价格有所下跌；同时公司已采取提高长期协议铁矿石采购比例、调整高炉炉料结构等措施缓解铁矿石价格风险。

　　福建省铁矿石资源较为丰富，铁精矿与国内矿山资源相比具有品位较高、波动幅度较小、杂质较少、价格相对便宜等优势，其中龙岩马坑铁矿已探明铁矿石储量4.7亿吨，可采储量4.3亿吨，是华东最大的铁矿，具备扩大至500万吨/年原矿规模的开采条件。目前省内年产含铁品位超过65%的精矿粉150万吨以上，还有数十万吨的其他铁矿产品。公司和省内主要矿山在长期合作中已建立起稳固的战略伙伴关系，目前可供利用的铁矿石资源比较充足。随着省内潘洛铁矿二期工程、阳山铁矿东部开发、马坑铁矿等扩建工程的完工，省内精矿粉年产量将突破200万吨，为公司今后生产发展的原料供应提供了可靠保障。

　　3、公司发展战略和募集资金投向

　　3.1、公司发展战略

　　在中国加快工业化、城镇化进程和钢材消费需求长期稳定增长的大环境下，公司将从实际出发，继续走科技含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染小的新型工业化之路，加速装备大型化、现代化，产品系列化、专业化进程，把公司打造成精品建筑用钢材、优质金属制品用钢材和高附加值钢材的生产基地，全面提高企业综合经济实力和核心竞争力，实现可持续发展。

　　为实现公司的长远发展目标，公司将主要在三的重点方向寻求突破。1、资源战略：立足福建省铁矿、白煤、石灰石等资源优势及地处东南沿海的地域优势，充分利用国内和国外两个市场，积极寻求稳定的原、燃材料基地和最佳的合作伙伴，确保公司生产经营持续发展，实现规模化经营的目标。

　　06年国内钢铁新增产能的逐步释放，国内钢材市场供需关系开始基本平衡，同时2006年上半年国内钢材出口数量有所扩大，进一步缓解了国内市场供应压力，国内钢材价格出现持续回升。虽然2006年上半年钢材价格低于2005年平均水平，但由于主要原燃料价格降幅大于钢材售价降幅，导致本公司销售毛利率水平较2005年度上升明显。

　　4、风险因素

　　1、钢铁行业受经济和商业周期波动的影响十分明显。公司生产经营与房地产、基础设施投资等行业具有较强的关联性，而上述行业易受国家宏观经济环境和政策变化的影响，从而将对本公司钢材生产、销售产生一定程公司受行业周度的周期性影响。

　　2、但由于近年来我国钢铁行业产能扩张速度过快，增长速度超过了钢铁需求的增长速度，可能会导致阶段性、结构性的产能过剩，加大市场竞争风险，从而对公司的利润水平产生不利影响。

　　3、公司产品结构中，建筑用螺纹钢和线材仍占有较高比例。2006年1～6月，公司建筑用钢材销售收入占主营业务收入的比重为82.86%；而金属制品用钢材（包括拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中、高碳硬线）占主营业务收入的比重仅为16.56%。使本公司抵御钢铁市场非系统风险的能力降低。集团公司承诺在本次发行后，将所拥有的中板项目相关资产、业务按照市场公允价格全部转让给公司，届时可降低股份公司产品结构单一的风险。

　　4、公司的主要原材料为铁矿石，煤炭是公司的重要原、燃料。公司没有铁矿、煤矿矿产资源，生产所需的铁矿石和煤炭均从国内外市场购入。近年来受国际钢铁市场逐步复苏，以及国内经济持续高速增长等因素的影响，铁矿石、煤炭等主要原燃材料供应趋紧，市场价格在波动中上涨。对公司生产经营也产生了较大负面影响，原材料及能源在公司的主营业务成本中占有较大比重，其价格的波动将会对公司经营业绩造成较大影响。

　　5、盈利预测

　　基本假设

　　（1）公司所遵循的国家现行的法律、法规、方针、政策无重大变化；

　　（2）国家现行的利率、汇率、税收政策无重大变化；

　　（3）公司所处行业处于正常发展状态，没有出现重大的不利的市场突变情形；

　　（4）公司所在地区的社会经济环境没有重大不利变动；

　　（5）公司生产经营能力不受能源、动力、原燃材料短缺等重大不利因素影响；

　　（6）公司本次股票发行成功，募集资金及时到位；

　　（7）无不可抗拒因素或不可预见因素对本公司造成重大不利影响。

　　07年利润按照07年3月31日完成收购计算。

　　预计06、07、08年每股收益可达0.71元，0.689元、0.818元。

　　6、估值和投资建议

　　相对估值

　　福建三钢闽光从事钢铁制造业，主营螺纹钢、高速线材等建筑用钢产品，市场相类似的的公司7家，05年平均市盈率16.48倍，06年平均市盈率11.56倍，06年市净率1.18倍。福建三钢闽光05年每股收益0.29元，06年预期每股收益0.7元，本次发行后，预期07年摊薄后每股收益0.689元，按9-11倍市盈率计算，合理价值区间为6.20-7.60元。公司目前每股净资产为3.81，按目前市盈率保守估计本次发行后，公司07年摊薄每股净资产可达到5.30元/股。按1.1-1.4倍市净率计算，合理价值区间为5.83-7.42元。

　　绝对估值

　　1、无风险收益率3.00

　　%2、风险溢价8.00

　　%在基本假设比较保守的情况下，我们根据DCF估值模型，得出福建三钢在价值约为6.56元/股。