中国人寿不适合用市盈率进行估值

　　中国人寿最终将A股发行价确定为18.88元/股，对应2005年发行后市盈率高达97.8倍。如此高的发行市盈率令不少投资者心存疑虑，担心中国人寿股票是否定价过高，其后市股价表现能否得到基本面的支撑。但是笔者认为，如果从以下几个方面来分析中国人寿的发行估值，“近100倍的发行市盈率”依然是合理甚至是非常有吸引力的。

　　市盈率指标“失效”

　　在成熟的欧美市场，投资者除了重点参考股价/内含价值和市净率等估值指标外，也将市盈率指标作为寿险公司估值的参考指标之一。欧美国家的寿险市场已经比较成熟，其寿险公司的业务增长状况和发展阶段比较类似，盈利情况也较为可比，使用市盈率指标进行估值比较，具有一定的参考价值。然而，如果用成熟寿险公司的市盈率水平来衡量中国寿险公司的价值，则存在严重低估的可能。究其原因，主要是中国的寿险市场仍处在发展的初级阶段，中国的寿险公司也在快速发展的初期，盈利水平尚未充分体现，因而市盈率水平必然偏高。

　　这一切皆由寿险公司的保单利润实现模式所造成。我们知道寿险保单的期限通常都长达十余年，甚至数十年。从收入角度来看，保险公司的收入主要来自投保人一般每年定期向保险公司缴纳的保险费。从费用角度来看，保险公司在签发保单时要支付大量的费用，主要包括保险代理人费用和前台业务费用；同时，保险公司每年需要提取一定数量的准备金，在出现保单规定的赔付事项时，向受益人一次性支付赔偿金。这就不难理解为什么新设的寿险公司往往都要经历七八年的“亏损期”，对于像中国人寿这样每年需要签发大量新保单的寿险公司，其利润在很大程度上要被这些迅速增长的新保单“吃掉”。由于在保单到期前保险公司每年所能实现的保单利润都只是该寿险保单所能赚取的总利润的一小部分，寿险公司短期的盈利状况就不能真实地反映其未来所能够实现的利润水平。对于像中国人寿这样每年需要签发大量寿险保单、成立时间又比较短的保险公司，其先期支出通常会比较大，盈利水平也就比较低，用市盈率的办法进行估值就会严重地低估该公司的真正价值。

　　当然，保单利润实现模式不是唯一的“陷阱”，会计准则同样会让人“误入歧途”。就拿中国人寿同时使用的中国会计准则和香港会计准则来说，按照18.88元/股的价格计算，在中国会计准则下市盈率高达97.8倍，而在香港会计准则下则只有57.4倍；如果以其2007年的预测盈利计算，在中国会计准则下的市盈率约为41.0倍，在香港会计准则下的市盈率则只有25.1倍，基本与A股市场平均市盈率水平相当。笔者查看了中国人寿的招股书，发现其盈利在两个准则下的差异主要是由“递延佣金、手续费及营业费用”和“投资分类差异”两项引起。在中国会计准则下，寿险公司当期取得保单的佣金等直接费用不可以递延或者摊销，只能够在当期予以费用化，在香港会计准则下则允许将部分直接费用在保单有效期内进行合理摊销；另外，两个准则下对投资资产的分类和投资收益的确认方面也存在较大差异，进一步造成了会计利润的差异。由于中国人寿在中国会计准则下的利润水平偏低，因此明显地推高了其市盈率水平。笔者认为，中国会计准则更强调审慎原则，而香港会计准则更体现权责匹配原则，各有千秋，但该是中国人寿的利润终归是属于中国人寿的，不会因会计准则而改变，我想这才是投资者应该抱有的态度，中国人寿中国会计准则下的利润增长率远远高于香港会计准则，就是一个佐证。

　　内含价值指标“救场”

　　为了解决市盈率指标带来的问题，国际市场通常通过测算一家寿险公司的内含价值来对寿险公司进行估值。一般来讲，内含价值包括寿险公司的净资产价值和有效业务价值。有效业务价值由精算师在一系列合理假设的基础上，对寿险公司已经签发的保单在未来每年能创造出的利润进行测算并加以折现，这在一定程度上解决了由于保单盈利实现模式和会计准则带来的利润分布不均所产生的“陷阱”。

　　当然，有效业务价值实际上只体现了一家寿险公司现有业务的价值，也即相当于“现有价值”或“清算价值”。要全面了解一家寿险公司的价值，除了考虑现有保单的价值外，我们还要考虑寿险公司的新业务价值，即预计每年签发的新保单在未来一共能创造出的利润的折现值之和。新业务价值的大小主要取决于未来新业务的增长速度和盈利能力。一般来讲，处于发展初期、未来增长潜力较大的寿险公司，新业务价值通常比较大。随着时间的推移，新业务价值将会不断转换成内含价值的一部分，因此新业务价值较大的寿险公司，其内含价值的增长也比较快。据笔者了解，中国人寿2005年内含价值同比增长高达26.5%，而欧美等成熟市场寿险公司的内含价值每年增长平均不到5%。

　　根据笔者对国际寿险公司的了解，欧洲寿险公司的股价约相当于其内含价值的2到2.5倍，中国人寿A股发行价约相当于其内含价值的3倍左右。尽管中国人寿A股的股价/内含价值高于国际同业公司水平，但考虑到中国寿险业目前所处的发展阶段和中国人寿的自身优势，笔者认为中国人寿的估值水平仍然较为合理。中国寿险市场目前处于发展初级阶段，市场容量增长速度很快，未来潜力巨大。中国人寿占据中国寿险市场的半壁江山，一家寿险公司在母国市场占据这么大的市场份额，这在全世界范围内都是独一无二的；再考虑到中国人寿品牌优势巨大，重组上市后一直致力于市场化经营，国内保险资金投资渠道不断拓宽，我们有理由相信中国人寿的成长性具有坚实的基础。凭借中国寿险市场的巨大潜力、中国人寿的独特优势和成长性，中国人寿在估值上理应相对欧美成熟的寿险公司享有较大的溢价。

　　理性定价显示高超水平

　　中国人寿香港上市以来得到国际投资者的广泛认可，其股价持续大幅上涨（上市以来股价涨幅超过600%），表现明显好于国际大市和同业公司水平。显然，如今的中国人寿已并非昔日的中国人寿：三年前是一个刚刚从背负沉重“利差损”的母体中分离出来的重组“产物”，没有任何“独立自主”的业绩记录，行业前景也依然疑云重重；三年来，业绩持续超越市场预期，公司治理结构不断改善，发展战略不断清晰，投资渠道不断拓宽，投资收益率持续提升。当然，人民币升值预期的居高不下也成了中国人寿股价上涨的“助推剂”。由于中国人寿已经在香港上市，本次A股发行定价自然少不了要参考H股股价。中国人寿A股18.88元的发行价，对应目前H股最新收盘价格（28.25港元）的折扣为33%；对应定价前H股交易价格（24.35港元）的折扣为23%；对应价格区间确定前30个交易日均价的折扣为3.7%；对应1月3日前30个交易日均价的折扣为10.4%，这样的折扣水平无疑给A股投资者留下了较大的获利空间。

　　在人寿A股公告确定发行价格后，人寿H股当天大幅上扬11.7%，收于27.2港元，显示国际投资者对人寿A股的发行价格非常认可，并不存在此前一些投资者所担心的H股价格虚涨的情形。2007年1月3日，人寿H股最新收于28.25港元，较18.88元的A股发行价已有近50%的溢价，考虑到目前两地上市的大盘股A股股价普遍高于H股股价，笔者有理由相信人寿A股上市后的表现肯定不会令A股投资者失望。

　　热烈追捧让后市充满期待

　　国内投资者对中国人寿A股的热烈追捧，从其公告中也可看出一些端倪。中国人寿的发行网上/网下共锁定申购资金8325亿元，一举突破此前工商银行发行A股时所创下的7810亿元的锁定资金记录。参与本次发行的机构投资者中既有易方达和华夏这样的大基金公司，也有中海油和宝钢这样的大型国有企业，更有平安和泰康等同行业的保险公司。中国人寿的股票在市场上的“一票难求”现象，充分显示了各类投资者对中国人寿发行定价的认可和对中国人寿未来发展前景的信心。看来，明白高市盈率背后合理性的已经大有人在，需要拭目以待的是中国人寿A股的后市表现。