中原证券：中国人寿寿险蓝海里的航母 买入评级

　　投资要点：

　　寿险行业在中国正处于快速发展的起始阶段。经济持续增长、人口结构的变化以及社会保障制度的变迁将从不同角度带动中国寿险行业在未来几年内迅速发展。

　　中国人寿是中国寿险市场的“航母”，将直接受益于中国寿险市场的扩张。

而作为中国最大的保险资产管理者，中国人寿将成为保险资金运用范围扩大的最直接受益者..中国人寿的竞争优势在于：市场份额遥遥领先、独一无二的全国性多层次营销网络、雄厚的客户基础以及较强的成长性及盈利能力。

　　尽管存在诸多竞争优势，中国人寿也有一些消极因素有待改进，这主要体现在它的保费收入结构及保险品种上面，包括对个人业务过度依赖、投资型保险比重大等问题。

　　本次发行所募集的资金在扣除发行费用后，将用于充实中国人寿的资本金或用于监管部门批准的其它用途。通过此次A股IPO，中国人寿的偿付能力充足率有望大幅增加，为未来业务的高速发展奠定基础。

　　未来3—5年内，中国人寿的业绩将保持35%—50%的年复合增长率。未来十二个月内，中国人寿的合理价值为23.7元—30.3元。

　　外资进入以及国内其它寿险公司崛起导致的竞争加剧、汇率风险、利率风险等是中国人寿面临的主要风险。

　　1.寿险————中国保险行业的蓝海

　　1.1寿险行业正处于行业发展的初期，前景非常广阔

　　中国的金融格局包括银行、证券、保险和信托四大支柱。但由于历史的原因，银行在中国的金融版图中一直是“一枝独秀”。据统计，截至2005年9月，银行业资产总额达到36万亿。而到2005年底，我国保险业资产总额为1.52万亿；保险业资产占金融业总资产的规模约为3%。有关部门也认识到这种发展的不平衡，正努力创造条件以促进金融各子行业的均衡发展。根据中国保监会的规划，到“十一五”结束，保险业管理的资产规模在金融行业总资产规模的比例将达到9%。这意味着在未来几年，中国的保险行业将处于一个很有利的发展环境之中。

　　在保险行业所属的寿险、财险和再保险三个细分市场中，又以寿险的发展最快。我国自1982年恢复人身保险业务以来，人寿保险业取得了令人瞩目的发展。数据显示，1990-2000年的十年间，寿险保费收入以每年35.15%复合增长率高速发展。1997年，寿险保费收入首次超过财险。此后，寿险业就一直占据超过半数的市场份额，寿险已成为保险的重要部分。2005年，寿险业保费收入占当年中国保险业总保费收入的75.11%。

　　中国的寿险行业虽然经历了多年的高速发展，但却仍处于行业发展的初期。不管是从横向比较，还是从纵向进行比较，体现保险行业发展程度的两个指标——保险深度(保费收入占GDP比率)和保险密度(人均保费收入)——在当前的中国仍然很低。这意味中国的寿险在未来仍有很大的发展空间。

　　1.2庞大的人口基数及人口结构的变化是未来寿险高速发展的基础

　　人口因素将从两个方面影响寿险市场的发展。首先，人口总量是形成寿险需求的基础，众多的人口数量标志着潜在的保险市场巨大。其次，人口结构决定了寿险的有效需求及差异。现代社会人口的老龄化、家庭结构趋小及多样化的趋势，将带给商业寿险较大的发展空间。

　　根据联合国人口署的预测，中国的人口总量将于2032年达到顶峰14.5亿人，此后开始下降。不断增长的人口基数意味着中国可能发展成为全球最大的寿险市场。而人口结构中的老龄化趋势也将增加对寿险的需求。因为，在社会保险和企业年金保险一定的相对比例时，随着老年人口所占比例上升，对寿险产品的需求也将上升。另外，寿命延长所造成的人口结构老龄化也是一种风险，寿命的延长意味着一个人年老退休后生存的时间更长了，需要更多的养老费用，那么，老年人不得不更多地依靠自己年轻时的个人储蓄性商业养老保险以对付活得太久的风险。

　　1.3经济增长有效带动寿险需求

　　寿险需求作为一种经济意义上的需求，是建立在一定支付能力基础之上的寿险购买欲望。因此，收入对寿险需求有着重要影响。改革开放以来，中国的经济一直保持着快速增长的势头。经济强劲增长带来居民收入的快速积累，有效刺激了居民对寿险产品的需求。国内外实证研究的结果表明：人均GDP在1000美元-3000美元这一区间内寿险需求的收入弹性最大，大约在3.0左右；人均GDP小于1000美元时寿险需求的收入弹性次之，大约在2.5—3.0之间；人均GDP超过3000美元之后，寿险需求仍会保持高速增长，在整个3000—10000美元之间，寿险需求的收入弹性在1.0附近，即寿险需求基本上与GDP保持同步增长。目前，中国的人均GDP正处于由1000美元向3000美元过渡的阶段。根据国家“十一五”规划，“十一五”期间中国GDP年均增长7.5%，这预示着寿险需求在未来相当长时期内仍会保持20%左右的快速增加势头。

　　1.4社会保障制度改革孕育商业寿险的巨大机会

　　从保障功能角度看，社会保险和商业寿险存在相互替代关系。社会保险所提供的保障，可以减少人们对个人风险的担忧，从而减小在商业寿险方面的需求。另外，在社会总资源一定，用于社会保险增多，用于商业寿险的资源就必然减少。但对于像我国这样一个处于从计划经济向市场经济转变的国家，原先由政府部门和国有企业提供的“从摇篮到坟墓”的社会保障正逐步过渡到由政府、企业和个人共同承担的社会保障方式。中国将逐步建立并完善由基本养老保险、企业补充养老保险和个人商业保险组成的多层次社会保障体系。在这一体系中，寿险公司将成为提供商业化养老保险和健康保险产品与服务的重要主体。

　　2.中国人寿————寿险蓝海里的““航母”

　　2.1公司概况

　　中国人寿股份有限公司(以下简称“中国人寿”)是中国保险行业的龙头企业，也是中国人寿(集团)公司核心成员。2003年6月30日，集团公司作为独家发起人设立了现在的中国人寿。2003年12月，中国人寿首次公开发行H股，并分别于2003年12月17日和18日分别在纽约证券交易所和香港联交所挂牌上市。

　　中国人寿目前提供个人和团体人寿保险、意外伤害保险和健康保险等产品与服务。同时，公司还控股国内最大的机构投资者之一——中国人寿资产管理有限公司。按照集团公司的规划，公司还将控股筹划中的中国人寿养老保险股份有限公司，参股筹划中的中国人寿财产保险股份有限公司。

　　2.2公司主营业务分析

　　2.2.1保险业务分析—个人业务优势地位明显

　　中国人寿的保险业务经营分为个人业务、团体业务和短期业务三个部分。个人业务主要指对个人销售的长期保险合同和分入的个人保险业务，包括个人定期和终身、两全、年金保险。团体业务主要指对团体实体销售的长期保险合同，包括团体定期和终身、年金保险。短期险业务主要是指短期意外险和短期健康险。从目前的情况看，个人业务是中国人寿总保费收入的最主要来源。2005年和2006年上半年，中国人寿个人业务的保费收入分别为1256.86亿元和900.6亿元，分别占到同期公司总保费收入的78.09%和80.87%。另外，在个人业务中，个人两全保险是中国人寿个人业务收入的主要来源。

　　2.2.2投资业务分析—保险资金运用范围扩大的最大受益者

　　中国人寿是中国目前最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。中国人寿拥有中国人寿资产管理公司60%的股权。该资产管理公司通过与中国人寿及其集团公司分别订立保险资金委托投资管理协议，分别管理中国人寿及其母公司的绝大部分投资资产。另外，通过资产管理公司，中国人寿还可以为其它保险公司提供资产管理服务。

　　截至2006年6月30日，中国人寿的总资产规模达6169.26亿元，投资资产规模达5840.42亿元。近年以来，监管部门正逐步放宽保险资金的投资渠道，使得保险机构能灵活运用其保险资金，获取更高的投资收益。作为中国最大的机构投资者，中国人寿将受益于保险资金投资范围的扩大。其投资收益率也不断上升：2004年、2005年和2006年上半年，中国人寿的投资收益率分别为3.26%、3.93%和2.64%(半年)。另外，随着证券市场的好转，中国人寿年初在股票市场的一些大手笔投资均获得相当好的投资收益。

　　保险公司的利润来源主要有两部分:承保利润和投资收益.对于像中国人寿这样有着庞大资产的公司而言,投资收益显得尤为重要.随着保险资金运用范围的逐步扩大,中国人寿能更加灵活地运用其资金,改善投资资产的配置状况,提高投资收益水平.

　　2.3公司主要竞争优势分析

　　优势一：寿险航母,市场份额遥遥领先由于历史的原因及特殊的背景,中国人寿目前在中国的寿险市场上占据了主导地位。不管是个人业务、团体业务,还是短期业务，中国人寿都在市场中处于领先地位，而且这种地位还呈现出不断强化的趋势。

　　优势二：独一无二的全国性多渠道多层次营销网络及客户服务网络中国人寿拥有遍布城乡的营销网络。目前，中国人寿的营销网络扩展到中国除西藏以外的每个县级行政区域及部分乡镇。截至2006年6月30日，中国人寿在全国拥有约648000名保险营销员、12000个营销网点、3600个分支机构。另外，中国人寿还有12000名团体险销售人员和9000多家分布在商业银行、邮政储蓄和信用社的营销网点。

　　优势三：客户基础雄厚中国人寿是中国拥有最大客户群的人寿保险公司。截至2006年6月30日，中国人寿拥有超过7000万份有效的个人和团体人寿保单、年金合同及长期健康险保单。同时，公司还代理集团公司5991万份有效保单。成立以来，中国人寿为所有长期和短期保单客户提供过共计6亿人次的服务。这庞大的客户群将是中国人寿后续高速发展的有效保证。

　　优势四：成长性高、盈利能力强得益于公司庞大的营销网络、广泛的客户基础以及中国寿险业的巨大市场，中国人寿自成立以来一直保持着较快的发展速度。不管是总资产还是保费收入都呈现迅速增长的态势。随着规模的不断扩大，中国人寿的规模效应正逐步显现，其营业费用率在行业中处于最低水平。成本的降低，加上投资收益的提高，使得中国人寿的净利润增长幅度远远超过保费收入的增长幅度：2005年公司的保费收入增长了22.3%，净利润则增长了29.8%；2006年上半年，公司保费收入增长了28.1%，而净利润则大幅增长了72.2%。

　　2.4公司目前存在的消极因素—保费结构、产品结构有待改善

　　尽管存在诸多竞争优势，中国人寿也有一些消极因素有待改进，这主要体现在它的保费收入结构及保险品种上面。

　　首先，对个人业务过度依赖。2006年上半年，中国人寿的总保费收入的80.87%来自个人业务。同时，个人业务贡献的利润占总利润的73.3%。由于个人业务主要通过保险经纪人、代理人来操作，保险公司需要支付一定比例的手续费及佣金。这在一定程度上解释了为什么中国人寿的佣金及手续费收入呈快速上升的趋势。

　　其次，投资型保费收入快速增长，占比超过风险型保费收入。投资型的保费收入具有集资的性质，与保险的同质风险分散性原理相悖。过高投资型保费收入对于保险公司而言似有本末倒置之嫌。过高的投资型保单不利于保险公司经营的稳定。因为，一旦经济环境发生变化，或投资渠道改善，投资者往往会退保。所幸的是，中国人寿正逐步调整其保单结构，逐步提高风险型保单的比重(见图10左图)

　　最后，首年保费收入中趸缴型收入过高。人寿保单可以使用趸缴(一次交清)保险费方式购买，也可以使用分期缴付均衡保险费方式购买。期缴的方式可以形成在一定期限内现金流的持续均衡，从而有利于经营的稳定。而过高的趸缴比例则不利于经营的稳定。

　　3.募集资金用途

　　本次发行所募集的资金在扣除发行费用后，将用于充实中国人寿的资本金或用于监管部门批准的其它用途。以发行价区间的上限计算，中国人寿预计能募集约280亿元。这将大大提高中国人寿的实际偿付能力额度。

　　随着保险行业的规范发展，保险公司的偿付能力水平成了保险监管部门的监督重点之一。充足的偿付能力是保险公司业务快速发展的基础。目前，监管部门用于衡量保险公司偿付能力的主要指标有实际偿付能力额度、最低偿付能力额度和偿付能力充足率。尽管中国人寿在这三个指标上都远远超过监管部门的最低要求，但最近几年的快速发展使得中国人寿这三个指标值呈下降趋势。通过此次A股IPO，中国人寿的偿付能力充足率有望大幅增加，为未来业务的高速发展奠定基础。

　　4.盈利预测与估值

　　4.1盈利预测目前，中国的寿险行业正处于快速发展的阶段，作为中国寿险行业的“航母”，中国人寿将直接受益于寿险市场的迅速扩展。而随着保险资金运用范围的不断扩大，以及中国资本市场的不断完善，掌管着中国最大保险资金的中国人寿也将直接从中受益，不断地提高其投资收益水平。保守预计，未来3—5年内，中国人寿的业绩将保持35%—50%的年复合增长率。

　　盈利预测假设：

　　适用中国目前会计准则

　　2007年、2008年没有再融资

　　本次A股发行量以上限计

　　未考虑所得税调整

　　4.2估值

　　由于目前A股市场尚无保险股，再加上中国人寿的特殊地位，很难用相对估值法对中国人寿进行合理估值。我们采用国际惯用的评估价值法这一绝对估值法对中国人寿进行估值。在这一估值法下，人寿保险公司的市场价值等于公司评估价值和其它价值(一般情况下可忽略)之和；而公司的评估价值又等于公司内含价值加上公司一年新业务的价值，即：

　　市场价值=评估价值+其他价值

　　评估价值=内含价值+新业务价值

　　内含价值=经调整的净资产价值+有效业务价值

　　新业务价值=一年新业务价值*新业务乘数

　　其中，内含价值代表了公司预期未来产生的可分配利润总额的贴现值，而一年新业务价值则提供了对于由新业务活动为投资者所创造价值的一个指标。因此，评估价值基本上能反映出一家保险公司的合理价值。中国保监会要求人寿保险公司从2006年起提供由精算师出具的内含价值报告，作为在香港上市的中国人寿已经率先向投资者提供内含价值报告。我们在公司2005年价值报告的基础上对中国人寿的合理价值进行评估。

　　通过计算，我们得出中国人寿在2006年和2007年的评估价值分别为20.0元和25.22元。但是，中国人寿是A股市场的保险第一股，在未来一段时间内具有一定的资源稀缺性。另外，随着中国资本市场的完善以及保险资金运用范围的扩大，保险公司的投资回报率会有所上升，我们认为公司在内含价值报告中对长期险的投资回报率的假设偏于保守。综合考虑上述因素，中国人寿应该享受10%—20%左右的“市场溢价”。因此，未来十二个月内，中国人寿的合理价值为23.7元—30.3元。另外，此估值是基于5%的永续增长率(2013年以后)和11.5%的风险调整折算率的假设。如果假设有所改变，公司的估值也将发生相应变化(参见表8“新业务系数敏分析”)。

　　5.风险提示

　　尽管保险行业是金融业中对外资开放比较早的子行业，但是，全面开放的时间并不长，因此，外资保险公司的竞争优势尚未完全显现。随着外资保险公司的大规模进入以及国内寿险公司的异军突起，中国人寿的龙头地位会受一定的影响。另外，随着加息周期的到来，目前处于快速增长的投资型保险会受到一定挑战，使得公司的业绩增长不如预期的快。而资本市场能否持续完善也关系到公司的投资回报率是否改善。

(责任编辑：吴飞)