国泰君安：伊利股份 增长乐观 利润率谨慎 谨慎增持

　　投资要点：

　　06年公司液态奶、冷饮和奶粉预计分别增长33%、50%和43%，对乳品收入贡献分别达到74%、14%和12%。预计未来几年行业仍可维持20%以上的增长，公司未来几年增长仍以争夺市场份额为目的，同时将加大对高附加值产品的投入，预计07年液态奶业务仍可增长30%。

　　除鲜奶市场伊利和蒙牛合计市场份额已超过50%外，其他细分乳品市场的集中度仍较低。虽然伊利和蒙牛分别在三四线城市奶粉市场和高附加值液态奶产品上表现出较强的品牌力，但乳品行业总体特征表现为低壁垒竞争，在行业及两大龙头企业的盈利能力依然较高的情形下，很难想象企业会有持续的提价能力，正如10月份蒙牛启动酸酸乳价格战一样，未来行业集中度的提高仍将伴随以价格战和利润率的小幅下滑。

　　预计06年公司乳品毛利率下降2.5个百分点，主要原因为06年公司收入中的折让比例从05年的约2.5%上升到6%左右，而原奶价格仅上升2%，对毛利率影响大约为0.8个百分点。预计未来几年原奶价格仍将维持每年1-2%的升幅，不考虑折让比例的变化，预计产品结构的改善能使07年液态奶毛利率下滑幅度减缓。而奶粉业务受益于较强的品牌力和产品结构的改善，毛利率仍将有提高。

　　剔除折让率上升的影响，预计06年实际营业费用率上升1个点左右，而实际EBIT率大约下降0.7个百分点，我们认为07年公司费用率下降余地不大。

　　我们的盈利预测尚未考虑潜在的税收优惠和股权激励方案所涉及到的费用分摊的影响。将07-10年的盈利CAGR上调至25%，12个月目标价上调至27.5元，维持“谨慎增持”评级。

　　1.收入增长依然乐观

　　06年液态奶业务预计增长33%到119亿元，酸奶预计翻番达8亿，但对收入贡献仍太小，且06年对华南和华东市场的投入导致公司酸奶业务亏损。预计未来几年行业仍可维持20%以上的增长，公司未来几年增长仍以争夺市场份额为目的，同时将加大对高附加值产品的投入，预计07年液态奶业务仍可增长30%。

　　06年冷饮和奶粉业务预计增长都接近50%，对乳品收入贡献分别达到14%和12%。06年公司在国内奶粉市场份额已提高至8%，仅次于多美资和美赞臣。全球前三大婴儿奶粉市场依次为美国、中国、日本，市场容量分别为24亿、14亿和8亿美金，从人均角度看中国婴儿奶粉市场仍有较大提升空间，预计公司未来几年奶粉业务仍可维持40%左右的年增长率，从而逐步提高该业务对收入的贡献率。

　　2.利润率分析

　　2.1.行业：低壁垒市场份额战仍将持续

　　如表2所示，除鲜奶市场伊利和蒙牛合计市场份额已超过50%外，其他细分乳品市场的集中度仍较低，因此可以想象未来几年行业竞争仍将表现为激励的市场份额争夺战。虽然伊利和蒙牛分别在三四线城市奶粉市场和高附加值液态奶产品上表现出较强的品牌力，但乳品行业总体特征表现为低壁垒竞争，在乳品行业及两大龙头企业的盈利能力依然维持在较高水平的情形下（图1），很难想象企业会有持续的提价能力，正如10月份蒙牛发动酸酸乳价格战一样，未来行业集中度的提高仍将伴随以价格战和利润率的下滑。

　　2.2.公司主要利润影响因素分析

　　2.2.1.毛利率：小幅下滑

　　预计06年公司乳品毛利率下降2.5个百分点，液态奶和冷饮均下降3个百分点左右，主要原因为06年公司收入中的折让比例从05年的约2.5%上升到6%左右，而原奶价格仅上升2%，对毛利率影响大约为0.8个百分点。预计未来几年原奶价格仍将维持每年1-2%的升幅，07年公司将加大对经典等高附加值产品的市场投入，不考虑折让比例的变化，预计产品结构的改善能使07年液态奶毛利率下滑幅度减缓。

　　06年奶粉业务毛利率预计提高0.6个百分点，主要受益于产品结构的改善：06年婴儿配方奶粉增长达到70%，占奶粉业务比例达到50%以上。奶粉价格敏感性较弱，消费者品牌意识强，公司在三四线城市已成功建立起较强的品牌力，未来公司仍将受益于产品结构的升级。

　　2.2.2.营业费用率和经营利润率

　　预计06年营业费用率下降1.6个百分点，EBIT率下降0.5个百分点。但剔除折让率上升的影响，实际营业费用率上升1个点左右，而实际EBIT率大约下降0.7个百分点。

　　如图2所示，过去几年公司收入增幅的提高伴随以费用率的上升，而06年毛利率和营业费用率有显著改善的原因是折让率的提高。如前文提到的，未来几年公司仍将以争夺市场份额为主要目的，至少07年费用率下降余地不大。

　　2.2.3.所得税率或有下降空间

　　预计06年公司实际所得税率30%，07年起公司新建产能的投产将使公司税收优惠增加，同时公司正在申请西部大开发税收优惠（名义税率下降至15%，同时放弃原先白奶免税的优惠），我们暂时预测未来几年实际所得税率维持在30%的水平。

　　2.2.4.股权激励方案对利润的影响

　　公司股权激励方案已获通过，主要内容为：公司授予激励对象5000万份股票期权，行权价格为13.33元；期权有效期为8年，激励对象可以在授权日一年后首期行权25%，剩余期权可以在有效期内自主行权。首期行权时的条件为：上一年度收入和扣除非经常性损益后的净利润同比增长分别不低于20%和17%。首期以后行权时的条件为：上一年度收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。

　　按照新会计准则，公司需要在8年行权期内将期权公允价值分摊为费用，如果按最新26.5元的价格计算，每年需分摊8300万元，对07、08年税前利润的影响分别为15%和11%。由于具体入账细节尚不明确，我们的盈利预测中尚未考虑此费用影响。

　　2.3.维持“谨慎增持”评级

　　我们上调了公司未来5年的盈利预测，预测公司07-10年盈利CAGR为25%，目前07、08年动态PE分别为39和31倍，维持“谨慎增持”评级，12月内目标价上调至27.5元，按07年底权证行权后股本计算市值为184亿元，比蒙牛市值低23%。考虑到两公司在高端液态奶市场表现的差距，以及两公司在运输费用计算上的不同，我们认为上述市值差距并不算过分。

(责任编辑：吴飞)