银河证券：雅戈尔 产业链延展出的品牌效益 推荐

　　利用品牌、纵深开发、完善产业链

　　公司逐步形成集“纺织－服装－零售”为一体的产业链，在国内市场服装销售继续保持龙头地位。其市值、销售额，毛利润等指标均处于行业前列。

　　近年来许多纺织服装企业，认识到面料与服装开发一体化的重要性，这些企业依靠上下游配套的优势，竞争力和经济效益得到提高，已成为行业的龙头企业。

　　上游方面，它是国内最全面的纺织基地之一，涉及色织、印染、针织、毛纺等多个领域，下游方面，雅戈尔（600177）服装业务步入增长轨道，主要是由于公司内销建立起以自营专卖店为核心的营销网络，渠道整合、收缩战线效果显著,预计未来在经过销售模式、产品结构调整以后，销售额将提高10-20％。

　　品牌效应明显

　　在品牌方面，“雅戈尔”品牌荣获2005年度中国工业十大受消费者青睐的品牌之一，与此同时，雅戈尔还夺得了男西装、男衬衫两个国内市场占有率第一名。

　　扩展地域进军西部

　　在地域上，扩展加强了产业链的强度，公司在重庆建设生产基地，进军西部。公司在重庆的生产基地于05年底投入运行，除形成衬衫100万件、西服上装15万套的生产能力外，还建有西南10省市仓储配送中心。06年，公司整个纺织城公司毛纺产能将逐步达到500万米规模。

　　面料基地成为新的盈利增长点

　　在面料采购方面，逐步涉及色织、毛纺和染整等多个领域。建设稳定的面料来源，还通过产能扩张成为新的盈利增长点。

　　每年面料采购金额大约是6亿元，其中20％依赖进口，不仅成本居高不下，而且周期长（一件西服面料采购大约需要45天至2个月）。为了解决这一瓶颈问题，雅戈尔向上游进军，2002年投资近10亿元兴建纺织城涉及色织、毛纺和染整等多个领域，2005年还收购新疆新棉集团11.2万锭棉纱产能，并新建7万锭COM纺项目，建立起“原料－面料－服装－零售”的一体化产业链。目前雅戈尔纺织既成为服装稳定的面料来源，又通过产能扩张成为新的盈利增长点。

　　雅戈尔日中纺公司主营色织布，目前色织布产能已达到3600万米/年，20％衬衫自用，其余外销日本和香港。色织布三期项目预计今年下半年部分投产，06年全部投产，投产后总产能将增长50％，达到5400万米。

　　另外，通过对纺织服装行业上市公司EV/EBITADA比较，虽然行业平均值较高，达到33倍，但其中凯诺、鲁泰、雅戈尔都大大低于平均水平。但从产业链的延展能力以及一体化开发品牌的角度，我们选择雅戈尔（600177）。

　　雅戈尔拥有强大的房地产业务

　　房产投资方面，拓展赢利能力。公司地产业务实际已经占到公司利润的半壁江山，成为它的主业之一。公司涉足房地产业，已经成为公司的支柱和新的利润增长点。

　　宏观调控开始后，很多房地产商都为如何筹资而辗转反侧，而雅戈尔置业却在2005年11月以4.05亿元竞得5.3万平方米的包家漕地块，这是继2004年以14.5亿元获取苏州地块后，雅戈尔再次大举拿地。我们看到该公司09年以前应该会计入127亿元的放地产收入，而这些地的购买价格为42亿，加上建安成本，以1000元/米计算，183万米的成本为18亿元，也就是说该公司购买土地加盖房60亿，销售却达到近130亿元，应该说这个数字基本吻合从其报表中也可以看到的其房地产业务方面40%左右的毛利率水平。因此，我们发现一个极为可观的数字，近50亿元的毛利润，将在未来的几年内体现出来。

　　因此我们完全可以说，房地产方面在利润中贡献的比重将逐步增加。当然，由于房地产行业确认收入的时段性，在公司报表内该业务的体现会有一定的时间偏差。但如果有足够的耐心，相信我们会看到其浮出水面的一天。

　　雅戈尔获利丰厚的股权投资

　　目前最大的亮点，是持有G中信股票18366.56万股，其中12407.5万股可于06年8月份上市流通，其余6247.32万股可于07年8月上市流通。收益在20-30亿元左右。

　　相对估值为7.9—11.05元附近

　　从纺织服装，地产，投资收益三方面的价值分析，雅戈尔（600177），从纺织服装，地产，投资收益三方面分析，其综合价值区间为7.9—11.05元附近。结合二级市场方面，目前价格为处在折价水平区域，投资者可逢低买入。

　　另外，辅助雅戈尔权证（580006）看，以3.66的行权价格计算，权证本身应该处于5.24—7.39元内波动。目前明显处于底部，属于价值和价格相吻合的区域，如果另外计算时间价值，其收益空间将更为广阔。说明该权证具有及强的投资价值，可以大胆介入，坚决持有。

　　纺织服装方面：未来三年服装增长率基本在12%左右，加上色织布产能扩张为50％、毛纺和棉纱扩张100％。预计业绩近年应该为0.20到0.29元的递增趋势，按照15倍的市赢率，该业务具有3-4.35元的价值。

　　地产业务方面：06年房地产主要收入与利润来自西湖花园、甬城金大地等。预计2006年房地产销售收入达到15亿元，07年房地产收入主要来自海景花园、东湖馨园都市森林。预计2007年房地产销售收入达到20-25亿元；从利润角度看，该部分的贡献值应该在50%以上，并有可能逐步提高，因此，以0.20到0.30每股贡献的业绩分析，以18倍PE计算，该方面单独核算为3.6—5.4元。

　　另外加上投资收益在每股1.3元以上，雅戈尔（600177），从纺织服装，地产，投资收益三方面的价值分析，雅戈尔（600177），从纺织服装，地产，投资收益三方面分析，其综合价值区间为7.9—11.05元附近。结合二级市场方面，目前价格为处在折价水平区域，投资者可逢低买入。

　　另外，辅助雅戈尔权证（580006）看，以3.66的行权价格计算，权证本身有可能处于5.24—7.39元内波动。目前明显处于底部，属于价值和价格相吻合的区域，如果另外计算时间价值，其收益空间将更为广阔。说明该权证具有及强的投资价值，可以大胆介入，坚决持有。

　　雅戈尔DCF绝对估值该股为7.55元

　　我们用DCF两阶段方法对600177进行绝对估值比较，考虑到中国整体经济发展水平，以及纺织服装行业，WACC值定为12，贝它是0.62，第一阶段成长期5年，平均增长18%，第二阶段增长率为4%。得出每股价格7.55。并通过敏感性分析，将WACC与G做对比，得出该股区间价格为6.24—9.7元之间，说明目前该股处于较低的股价水平。

(责任编辑：吴飞)