谢国忠：为何2008年全球经济会陷入衰退？

　　尽管经历了一些波折，2006年依旧可以算得上是全球经济增长令人鼓舞的一年。根据IMF(国际货币基金组织)的预测，2006年全球经济增长率将达5.1%，和2004年以及2005年的水平接近，并且远高于过去30年中3.6%的年平均增长率。

　　大宗商品和房市出现转折

　　从经济增长的角度，2006年最重大的负面消息是美国房地产价格下滑，在过去十年中美国房地产全国平均价格从未下跌过。价格下跌幅度很难确定，但交易量数据和房屋建筑数据均显示出行业的剧烈调整。2006年10月美国新房开工量按年率推算为148.6万套，较2006年9月的水平低14.6%，比2005年同期低27.4%。2006年9月美国成屋销售较2006年8月下降1.9%，比2005年同期下降14.2%。美国的新房销售2006年9月也比2005年同期下降了14.2%。下降趋势还在延续。

　　为什么美国房地产市场如此重要？因为房地产是美国消费的驱动力，而美国的消费占到全世界消费的三分之一，是全球经济增长的驱动力。根据美联储的数据，2000年美国家庭和非营利性组织持有的房地产价值达12.6万亿美元，到2006年二季度这一数字上升到22.2万亿美元。同期，美国GDP从10万亿美元增长到13万亿美元。

　　出乎很多观察家的意料，尽管房地产业出现了下滑，美国的消费并没有明显放缓。近期有三个方面的进展弥补了房地产业的颓势：美国十年期债券收益率从3个月前的峰值5.2%下降到4.6%左右，这意味着借债更加容易；石油价格从最高峰时的80美元/桶下降到现在60美元/桶，这导致了汽油消费支出的大量节约；从房地产市场下滑开始，美国股市上涨了15%，增加了将近2万亿美元的家庭财富，从而弥补了房产价值缩水造成的损失。贸易逆差使美国不得不把美元送到海外用来埋单，其中大部分流入发展中国家并导致这些国家的房地产和股票价格上升。然后，这些国家的央行再把钱投放到美国的债券市场，使债券收益率维持在低位。走低的债券收益率又导致美国消费者借钱消费，结果是美国的贸易账户持续逆差

　　2006年另一个重要经济形势是自然资源或者说大宗商品价格很可能已经见顶。石油价格在2006年春季飙升到80美元/桶，但是现在已经下降到60美元/桶，和2005年年底的水平差不多。铜价(54700,-2680,-4.67%)在2006年5月见顶以后下跌了五分之一，但是和2005年年底水平相比还是高出约50%。美国大宗商品研究局(CRB)指数在2006年5月上升至接近370，到达峰值，目前在300~310附近徘徊。

　　我们已经看到商品市场中具有里程碑意义的峰值过去了。我认为，大宗商品正在进入熊市。但不知道会在什么时候什么位置见底。CRB指数前两次触底分别是在1998年和2001年，两次都停留在180，并且都发生在全球性经济减速的背景下。很可能我们正处在又一轮大宗商品跌势的开端。我猜测可能在2008年见底。

　　流动性过剩的真正根源

　　在今天的金融市场里，人们经常谈论钱太多了。这是指，流入金融市场的资金超过了股票和债券发行者融资活动募集的资金。这种失衡导致资产价格上升，体现为股市市盈率上升、债券收益率下跌。对于过剩的资金来自哪里存在以下争议。

　　大多数投资者认为日本是过剩流动性的主要提供者。这是指所谓的“日元携带交易”：金融投机者以0.25%的利率借入日元再以5.25%的利率买入美元。如果日元汇率保持不变，投机者可以获取5%的利差收益。有人估算投入这种交易的资金量大约有2万亿美元。

　　亚洲各国央行特别是中国央行，通常也被认为是流动性的另一个源头。中国的外汇储备正以150亿~200亿美元/月的速度增长。这笔钱主要投放在美元债券市场，使美元债券收益率维持在低位，并提升了整体流动性水平。

　　我认为，流动性的最终来源是美国的贸易赤字。贸易逆差使美国不得不把美元送到海外用来埋单。每年这笔钱大约有8000亿美元之多，大部分流入发展中国家并导致这些国家的房地产和股票价格上升。然后，这些国家的央行再把钱送回美国，投放到美国的债券市场，使债券收益率维持在低位。走低的债券收益率又导致美国消费者借钱消费，结果是美国的贸易账户持续逆差。这就是过去3年中维系全球经济繁荣的循环模式。

　　流动性过剩通常会导致通货膨胀，因为太多的钱在追逐太少的商品。然而，随着中国和其他出口型经济体融入全球贸易，大批闲置劳动力加入到全球经济当中，全球化大幅度增加了商品供给。这种特殊情况的出现使得过剩的流动性不会对通货膨胀产生立竿见影的效果。但是，资产价格依旧会上升，因为像土地、自然资源和股票之类资产的增长无法跟劳动力相提并论。资产价格的上涨最终还是会导致通货膨胀，因为它刺激了需求。因此，货币供应量或者流动性与通货膨胀之间的关系并没有消失，仅仅是时滞延长了。

　　但当出现以下两种情况时，资产泡沫会破灭：风险偏好瓦解，或者是投资者出现恐慌心理，纷纷撤离资金；流动性抽干。在19世纪，泡沫破灭都是源于第一种情况。但不同的是，那时人们是用自己的钱投机。“用别人的钱”投机导致了金融系统风险偏好的无限放大。所以，眼下的泡沫不大可能由于投资者出现恐慌而破灭。

　　只有美国的贸易逆差大幅减少，第二种情况才有可能，逆差的大幅减少只可能由于美国消费下降，而消费下降又取决于两种情况之一：要么是因为美国消费者意识到他们再不能大手大脚地花钱而自愿减少支出，要么是美国债券利率急剧上升大幅抬高借钱成本。如果美国的房地产市场下跌继续恶化，美国消费者有可能自动减少支出。更可能的情况是通货膨胀上扬导致利率上升。

　　经济将步入下行通道

　　尽管美国房地产出现了剧烈调整，受益于低位徘徊的债券收益率、股市上涨和良好的就业状况，美国消费依然势头良好。美国经济仍然在以2%的速度增长，这比过去3年中3.5%的速度慢很多。日本经济也从过去4年中2%的增速放缓到现在的1%~1.5%。全球增长率有可能继续放缓，从2006年的5%下降到2007年的4%。

　　4%仍然还是不错的速度。1973年至2003年的30年间全球的年平均增速是3.6%。2007年增长率仍然会高于平均水平，这很大程度上和低利息有关。尽管过去3年增长率在平均水平以上，大多数央行依然将利率维持在低于或者恰好在中性水平，货币政策依然是支持经济增长的。全球实际利率水平是1%，比历史平均水平的一半还要低。

　　但是到2007年中期，我认为金融市场有可能预见到2008年会进入全球经济衰退。有以下三个原因：

　　第一，美国的通货膨胀水平有可能大幅上升。2006年三季度，美国劳动力市场工资成本与劳动生产率增长速度的差距是1982年以来最大的。金融市场认为这不过是短暂的现象，而我认为这意味着一种趋势。

　　美国劳动力成本上升是由于劳动生产率增速放缓，而工资增长速度加快。两者都与外包机会的减少有关。美国已经把大部分工厂开在了海外。当前美国失业率约为4.4%，低失业率推动工资上涨。但是，美国公司通过转移生产到海外来消化工资上涨压力的空间已经很小了。

　　金融市场正在下赌注，赌美联储会大幅降息以刺激美国经济。我认为市场低估了现在的通胀压力。而且，一旦美联储大幅降息，美元有可能大幅走软，进一步加重通胀压力。

　　第二，中国的奥林匹克效应有可能减弱。在中国，对于2008年奥运会的乐观情绪成为驱动国内投资和外资流入的一股重要力量。由于房地产业占到了中国GDP的近10%，并且房地产市场支撑了银行、原材料和许多其他部门的利润，房地产市场的下滑将会对经济产生巨大的乘数效应。因此，中国经济2008年将会出现明显的调整。

　　第三，由于商品价格走低，资源丰富的发展中国家有可能削减支出。前面提到过，商品价格很可能已经越过了峰值，并将继续下行。到2008年，商品价格会低到足以导致发展中国家调整支出节奏。

　　全球经济在过去3年中的高速增长得益于强劲的美国消费、中国投资的激增和资源丰富型经济体的经济振兴。我认为，2008年以上三方面都存在巨大的下行压力。

　　在经济增长放缓中，金融市场非常容易遭受打击。低风险溢价导致投机者建立了大量高度投机性的头寸。投行和对冲基金持有8万亿美元的证券资产，场外交易的衍生品预估价值也超过345万亿美元。如果全球经济放缓，风险溢价上升，就有可能引发金融危机。这也是为什么我会认为2008年全球经济会陷入衰退的原因。

(责任编辑：李江平)