23.7或35 投行舌战中国人寿上市首日定价区间

　　每股23.7元还是35元？会否破发？答案即将揭晓。

　　1月10日，中国人寿(601628)将在人民大会堂举行A股上市庆祝晚宴；这意味着2007年的中国保险第一股已破茧而出。

　　而在上市前夜，中国人寿的股票定价备受热议。

　　以18.88元发行价招股，冻结资金8325亿——中国人寿在受到普通投资者与机构热捧的同时，亦被赋予了价格上升的想象空间。因为2006年12月28日，中国人寿H股的收盘价是26.9港元，同一天，中国人寿(2628.HK)公告A股发行定价为18.88元，于是，业内达成共识——国寿发行价为后市留出了极大上升空间。

　　1月4日，中国人寿港股报收27港元，投资者对中国人寿的热情依然高涨。但是，国内外投行对中国人寿不同估值体系与评价的碰撞所引发的定价权之争，却隐藏在资本盛宴的背后。

　　溢价的理由

　　就中国人寿A股回归，国内机构普遍看好，不是建议申购，就是强烈推荐。

　　国盛证券一投资顾问则乐观预计，“中国人寿A股开盘可能会到30元左右。”他的看法是，理论上，中国人寿没有跌的理由，因为现在其总体上正处于一个抢筹过程，几乎所有的大盘股都在涨，而这不是一般资金可以推得动的。并且，“国内A股与H股的溢价差价肯定是要补的，虽然开市后不一定马上就到达H股的价位。相信挂牌当天的涨幅不会低于50%；届时已有的资金就能把价位推高，其中的收益可想而知。”另一位分析人士认为。

　　他们的观点某种程度上具有一定代表性，国内投行机构相关研究报告亦予以了佐证。

　　基于中国人寿是国内最大的人寿保险公司，2005年、2006年上半年所占市场份额分别为44.1%、49.4%。从2003年到2005年三年保费收入复合增长率为6%，净利润复合增长率为78%，投资收益也大幅增长，年均复合增长率为54%；长江证券预计，中国人寿未来仍将保持年均20%以上的增速；同时由于中国人寿的龙头地位，可给予一定的溢价，参考香港股票的价格，中国人寿A股的合理价格为23.7元-29.58元，并建议投资者在21元左右申购。

　　平安证券预计中国人寿合理估值为25元。其估值方法分别运用内涵价值法和DDM(股利折现模型)，“长期而言，中国人寿的估值有望再度提升。”分析员在报告中指出，并给予“强烈推荐”的投资评级。

　　东方证券给出的6个月目标价格是26.43元/股。其估值方法是在内涵价值法估值基础上，考虑提升投资回报率。

　　“一年目标价35元，三年目标价90元。”某种意义上，招商证券又助推了“国寿热”。其依据是，如果按照合理的投资回报率假设水平，中国人寿的估值水平可极大提高。因为参考发达国家的经验，国内寿险行业目前的情况和人寿的竞争能力，可判断出中国人寿未来投资回报率应趋于合理水平。

　　外资投行的逻辑

　　与国内投行高调看多中国人寿不同，外资投行却持保留态度，并给予中性评级，甚至“沽售”。

　　高盛全球投资研究部的一份报告认为，中国人寿在2006年的盈利，2月份增幅触及历史最高水平，但此后从38%降至8月份的21%，而且利率上升可能带来的估值损失将会减缓内涵价值增长；战略方面，非核心资产的多元化，影响为负面，包括可能引入的战略投资者；因此给予中性评级。

　　而且，根据内涵价值计算的12个月目标价格为10.55港元；估值为2007年内涵价值的3倍、2007年新业务价值倍数为24倍、2007年市净率为3.9倍。另外，中国人寿的净资产对投资回报假设比较敏感，因为其盈利能力较弱。

　　花旗集团对中国人寿的股票投资评级为“抛售”，还表示市场对中国人寿的增长和潜在投资机会的期待不切实际；称中国人寿将在A股市场发行15亿股新股，尽管A股上市能够提供以较低成本筹资的另一个通道，但并不能支持股价的强劲表现；也不会改善公司基本面。不过，公司具备增长前景，预计投资收益率将改善，但市场对其估值过高。

　　显而易见的事实是，今天中国人寿的表现诠释出外资投行或多或少看反了中国人寿的走势。

　　对此，招商证券表示，原因在于：就寿险的估值方法依然是国际通用的精算价值法最为可靠，其核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值，其中包含众多假设，例如投资回报率、税率、贴现率等。但是众多外资同业分析师应用精算价值法的基础，却往往是报表公布的假设，而报表中的低回报率假设本身就是不合理的，所以不合理的基础，导致不合理的估值。

　　实际上，投资寿险公司不能仅看当前的利润，因为其是建立在各种假设的基础上，而假设的不合理也使得利润无法真实反映出来，同时利润也受到不同会计准则的影响，例如根据香港与中国大陆的会计准则(GAAP)所预测的盈利，差距可以达到73%，所以账面盈利对于寿险公司来说，并不重要。以盈利为基础的估值方法也都缺乏依据，例如市盈率(PE)股利折现模型(DDM)等。

　　“中国人寿的A 股上市，在定价权的争夺上，将是一个里程碑式的事件。”招商证券认为。

　　原来，在此之前，A股的走势总是跟随H股，例如早期的银行股走势；同时，外资投行报告的影响力往往要强于本土券商，但中国人寿的个案上，外资投行几乎集体遭遇了滑铁卢；近期中国人寿H股的走势，表明H股是在跟随A股；同时也显示出，A股市场行情的火爆，基金规模急速扩张，资金的迅速扩大，实际上正在为本土赢得定价权，也为本土券商赢得定价权。

　　“中国人寿的上市，将是定价权的焦点之战，因为在此之后，大批H股的回归，必然延续H股跟随A股势头，而对人寿定价上的分歧，将会决出未来一年内，本土与外资投行之间的赢家。”招商证券表示。