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天相投资:中储股份 联姻普洛斯,打开发展空间

  1.估值分析与投资建议

  1.1公司价值评估

  公司拥有遍布全国的仓储网络设施,截止到2005年底,公司拥有土地450万平方米,货场面积144万平方米,仓库85万平方米。预计07年完成非公开发行收购大股东资产后,中国物资储运总公司接近一半的土地以及80%的业务将进入到中储股份。

中储股份将拥有更完善的物流网络。

  2006年底,中储股份与全球最大的配送网络设施开发商美国普洛斯公司签定战略合作框架协议,双方将共同进行现有土地开发、物流仓储及综合设施建设方面的合作。借助美国普洛斯公司在物流地产方面开发的专业经验及拥有的全球客户网络,我们认为中储股份现有的物流仓储设施盈利前景看好。

  中储拥有大量物流地产,主要经营物流和物资经销业务,由于国内不存在业务和运作模式相似的上市公司,我们在估值相对指标的选择上主要参考了国际类似上市公司美国普洛斯公司作为参照系进行相对估值。

  由于历史成本计价原则,中储股份的大量土地资源在公司的资产负债表上并没有体现出真实价值。土地资产的重估增值是我们在考虑中储股份价值时必须要考虑的因素。我们将采取常见的相对估值方法P/E估值、P/B估值两种方法对公司进行估值。

  在P/E估值方法下我们将把土地增值部分加到公司整体价值中;而P/B估值方法下的每股净资产我们采用土地资产重估后的每股净资产计算公司价值。

  估值方法一:P/E加土地资产重估增值方法。

  土地增值贡献的估值中储股份目前拥有大量的土地资源,据我们粗略测算,公司拥有土地使用权的土地面积211.55万平方米。该部分土地地理位置优越,多数处于火车站、港口、码头附近,由于历史原因,取得成本相对低廉,目前已经大幅度升值。

  我们计算出的土地增值额为29.12亿元,2007年完成非公开发行后,公司总股本为7.6亿股,由于土地资产增值导致每股净资产增加3.83元。由于我们相对保守,预计土地实际市场价值将超过我们计算出的土地增值数额。

  经营业务收益贡献的估值公司业务经营的价值需要选取合适的P/E水平。我们选取美国普洛斯公司的P/E水平作为参考指标。2004-2007年公司P/E水平集中在22-38倍,平均P/E水平为30倍,考虑到中储股份未来30%左右的业绩增长,我们给予公司30倍P/E水平。

  我们预计公司07年每股收益为0.175元,按照30倍P/E计算的股价为5.25元,再加上土地资产重估增值,则公司每股价值为9.08元。如果按照25倍P/E水平计算的公司每股价值为8.2元。

  随着城市发展和城市规划的推进,公司拥有的土地及仓储资源将持续增值。假设未来三年公司土地年增值10%,三年后公司土地资产增值导致每股净资产增加5.10元;而公司净利润按照25%增速,则三年后每股收益为0.34元,按照25倍P/E计算并加上土地增值,则公司每股价值为13.6元。

  估值方法二:P/B估值方法。

  我们上面计算了土地重新评估后增值部分将增加公司每股净资产3.83元。

  不考虑资产重新评估,我们预计06年每股净资产为2.64元,考虑到土地资产重新评估,公司每股净资产为6.47元。

  在P/B估值法下,我们需要选择合适的P/B水平,参考美国普洛斯公司的P/B水平作为参考。2004年-2007年初P/B水平最低为1.92倍,最高为3.02倍,平均P/B水平为2.5倍。美国的会计准则是公允价值计价原则,资产的价值反映的是真实价值。

  我们国内现在的历史成本会计原则下资产没有反映真实价值,因此我们在使用P/B法时每股净资产要调整为评估后的价值,即每股净资产为6.47元。

  按照中储股份与普洛斯公司的净资产收益率比较,我们预测2006年中储股份的ROE水平为5.32%,是普洛斯公司05年ROE的57.68%,则中储股份合理的P/B水平应该是普洛斯公司的57.68%,合理的P/B水平为1.52倍,则公司的合理价值为6.47*1.52=9.83元。

  长期来看,土地价值仍将上升,公司的合理价值将随着土地价值以及公司盈利提高,每股价值仍将提升。

  1.2投资建议:买入

  通过上面的分析,两种估值方法下公司价值都存在低估问题。两种方法下公司合理价值在8.2-9.8元之间,考虑到公司土地资产的持续增值以及与美国普洛斯公司的战略合作带来的发展远景,我们判断公司的合理价值在10元左右,给予买入评级。

  2.中储股份,拥有全国性仓储网络

  2.1拥有全国性仓储网络,主营仓储和物资经销业务

  中储股份是中国物资储运总公司的控股公司,通过不断收购中国物资储运总公司资产,截止到2005年底公司拥有土地面积450万平方米,货场面积144万平方米,仓库面积85万平方米及天津储宝钢材现货交易市场、南京生产资料中心批发市场、无锡生产资料交易市场金属材料现货市场、无锡生产资料交易市场中储装饰材料城、武汉丹水池生产资料市场、西安物资城市场、洛阳市中储钢材市场等现货交易市场。

  公司主要经营业务为物流业务和物资经销业务。物流业务占收入比重为9.53%,但是占公司主营业务利润的53.63%。其中物流业务主要包括仓储业务、进出库业务、运输配送业务以及仓单质押监管业务等,进出库业务、仓储业务和运输配送业务收入占物流业务收入的76.29%。

  2.2依托大股东,具备持续资源获取优势

  公司依托大股东——中国储运总公司和实际控制人——中国诚通集团,具备持续资源获取优势。

  1.2.1不断收购集团公司的物流资产,公司获得仓储物流资源公司的实际控制人—中国诚通集团在中国仓储、运输、配送行业占有重要地位,2006年在物流与仓储服务行业位列第二名。而诚通集团的物流资产主要分布在其全资子公司—中国物资储运总公司下面。作为中储股份的直接股东,中国物资储运总公司不断通过资产注入扶持中储股份的发展。

  中储股份是中国物资储运总公司的唯一上市公司,自96年上市以来,中储股份不断的收购其资产,预计2007年完成非公开发行以后,中国物资储运总公司接近50%的土地、80%左右的业务将全部进入中储股份,初步实现中国物资储运总公司资产的整体上市。

  1.2.2获取央企主辅分离后的物流资产2005年6月,诚通集团被确定为国有资产经营公司试点单位,目前旗下有中国资产经营管理公司、新华通投资发展有限公司和中国新元资产管理公司三家资产管理公司。根据国有经济布局和结构调整以及中央企业重组的总体需要,国资委将把部分中央企业的非主业资产、不良资产及所属经营不善的企业等六类资产,通过托管、无偿划转、收购、资产置换等多种方式剥离,移交诚通集团按照市场原则和有关规定进行经营或处置。

  作为国资委选定的资产经营公司首批试点,诚通集团会不断接受国资委划拨重组的央企资产,其中与物流相关的资产将由诚通集团划拨中储总公司。而这些资产经过整理之后,未来可能进入中储股份。

  因此,中储总公司在获取央企剥离的物流业务方面具有天然的优势,而作为总公司资产运作平台的中储股份将能够持续获得央企剥离的物流资产。我们认为,随着中储股份不断的吸收大股东和央企剥离的物流业务,公司整体上市将是一个持续的过程。

  2.3发展战略指出成长空间中储股份确定的“十一五”期间发展战略是:以各地物流中心为节点,延长服务半径,增加服务节点,提高业务增值空间,继续创新盈利模式和业务模式,向海外扩张,通过加强管理和资本扩张来完善经营网点;发展目标是:“十一五”期间每年增长率为20%-30%,目标是进入物流行业前三名。

  通过上面的分析我们知道,中储股份的实际控制人—中国诚通集团现在拥有的全国性仓储网络使得公司在物流及仓储服务行业中位列第二位,同时作为国资委选定的资产经营公司将能够不断获得央企主辅资产分离中的物流资产,预计这部分资产经过整合后将进入中储股份。中储股份依托股东背景将能够持续获得重要的物流网络资源。这些资源如土地、铁路专用线等原始成本很低,但重置成本高昂,中储股份拥有的这些优势资源将使其成为国内以仓储为基础的综合物流运营商。

  在行业竞争激烈背景下,目前中储股份拥有的土地、仓储等网络资源效益较低。

  06年底,中储股份、中国物资储运总公司与全球重要物流地产商—美国普洛斯公司签定了战略合作框架协议。普洛斯公司拥有丰富的物流地产开发经验,我们判断,双方的合作将是一种双赢结果,美国普洛斯公司借助中储股份现有的土地资源进入相应的区域市场;中储股份将借助美国普洛斯公司的专业物流地产开发经验和所拥有的全球客户网络,提高现有仓储资源的效益,提升其价值。中储股份与美国普洛斯公司的合作,将加快中储股份从传统仓储公司向现代综合物流运营商的转型。

  3.现货交易市场、运输配送、质押监管三项业务前景看好

  公司主要经营业务为以仓储为核心的物流业务和物资经销业务,物流业务包括仓储、进出库、运输配送、货运代理、仓单质押业务。

  3.1需要提升传统物流业务附加值传统

  物流业务是公司物流业务主要收入来源,包括仓储业务和进出库业务两块。

  截止2005年,公司仓储资产包括库房(主要存放日化产品、家电、医药等)85万平方米、货场(主要存放钢材、煤炭等)144万平方米以及相关配套设施等,主要依靠收取仓储存放费用和进出库服务费贡献收入。数据显示,依靠外延和内涵增长方式,2005年,公司实现仓储业务收入1.18亿元,同比增长78.84%;实现进出库收入2.02亿元,同比增长41.47%;实现吞吐量3664万吨,同比增长69%。

  受行业的整合度相对不高、无序竞争和恶性竞争的情况大量存在、技术含量相对不高等因素影响,仓储及进出库业务增值能力总体不高。据了解,公司目前的仓储收费标准较低,基本上是90年代的收费水平。这主要是因为公司仓储设施老化及提供的服务缺乏附加值导致。我们认为,中储股份与美国普洛斯公司的合作将有助于提升公司仓储业务的盈利能力。

  3.2现货交易市场业务潜力较大

  中储股份的现货交易市场是在传统物流基础上发展起来的一种新型的商业业态,该业务最早是作为一种吸引仓储货物资源的辅助性业务而开展的。其运作模式是,公司为商品交易方提供物资存放场地、交易场所、交易信息等平台,通过出租物业和提供其他附加服务的方式获取收入。目前收费方式主要为会员制、集中订货式和现货交易模式。交易商品种类包括金属材料、汽车、建材、木材、塑料、机电产品、纸制品、农副产品、蔬菜水果、日用百货等,并在中储网站上发布全国各大生产资料市场的实时行情。

  资料显示,中储股份及其大股东目前已经拥有20多家现货交易市场,网点遍布主要交通枢纽城市(见前文图表)。其中包括,华北地区最大的钢材现货交易市场—

  —天津储宝钢材现货交易市场、苏南地区最大的金属材料现货交易市场——无锡生产资料交易市场金属材料现货市场、南京市首家国家级市场——南京生产资料中心批发市场;此外,公司在西安、武汉等地也分别拥有区域最大的生产资料交易市场。05年该项业务交易额达到1500亿元,实现收入6000万元,占到公司物流业务收入的10%。

  上世纪90年代初,公司结合基础物流资源优势开始现货交易市场业务,逐渐形成了成熟的“前店后库”的交易模式,为大宗的生产资料交易提供场所,并在中储系统内广泛运用。

  “前店后库”模式,一方面为客户和经销商提供了便利交易场所和物流服务;另一方面为物流服务商提供了便利到货资源。仓储和现货市场的结合,互利互补,协同发展,有利于降低运行成本,取得较好的经济和社会效益。

  公司数据显示,这两项业务相辅相成,发展势头良好。2005年实现收入增长53%,我们测算,在剔除05年新收购业务的影响后,同比增长约40%,增长幅度远高于行业10%的平均增长水平。

  我们认为,随着公司经营管理水平和技术水平的不断提高,现货交易市场保持高速成长的态势不会改变,尤其是在电子交易平台发展起来后,有可能成为公司最大的利润贡献点;同时,发达的现货交易市场,将进一步拓展公司基础物流业务的服务对象,提升基础物流业务的竞争力,从而提升盈利能力。我们预计,在这种“前店后库”模式下,两项业务的综合增长水平可望保持在25%左右。

  3.3运输配送业务成长前景可期

  3.3.1中储股份运输配送业务简介

  运输配送业务发展历史在计划经济体制下,大股东中储总公司担负着国家主要生产资料和生活物资的调配与运输任务,公司的运输配送业务曾经一度处于垄断地位。上世纪80年代末,受到市场竞争冲击,逐渐被民营和私营运输单位抢占了大部分市场。目前,公司借助企业运作规范化、运输业回暖等机会,重新发展运输配送业务,增长势头良好。

  运输配送业务经营内容公司当前运输配送业务包括以下几个方面:

  生产配送:作为生产企业的产成品配送基地,为生产企业提供产前、产中、产后的原材料及产成品的配送、生产线及全国市场的配送服务,部分延伸到材料供应及配送。如中储咸阳仓库为周边的彩电生产厂商提供配送服务。

  销售配送:充当地区配送中心的角色,为生产企业提供产品出厂到销往全国市场。生产企业将产品大批量运至公司设在各地的物流中心,由中储提供保管及向其众多销售网点的配送服务。如海尔集团、澳柯玛、长虹、康佳、厦新电脑等产品已通过公司各地的物流中心销往全国市场。

  连锁店配送:为超级市场和连锁商店提供上千种商品的分拣、配送服务。目前,上海沪南公司为正大集团易初莲花超市提供随叫随到的配送服务。

  加工配送:在中储以钢材为主的物流中心均拥有剪切加工设备,为大型电梯厂、家电等生产企业提供加工配送服务。例如,天津宝钢储菱物资配送有限公司拥有日本引进的具有国际水平的钢材横剪、纵剪剪切生产线,年加工能力为10-12万吨,在国内同行业中具有领先地位。

  公司运输配送业务的发展思路公司运输配送业务的主要发展思路是:跟随客户、共同成长,即依靠公司自身在信誉、服务方面的优势,公司的运输配送网络跟随主要客户的业务发展网络进行布局,逐步实现运输配送业务的发展壮大。在公司自有资源供应不足的方面,通过加盟的方式吸引其他公司或个人的运输车辆加入。

  目前,公司自有车辆200辆,仅能满足运输配送业务的20%左右,通过吸引其他车辆加入,目前已经在成功运营家世界天津市分部的配送、欧尚华北地区的配送、伊犁与蒙牛华北地区的货物运输配送等。05年该业务占公司收入的10%左右,贡献净利润约5%。

  3.3.2公司运输配送业务前景看好

  我们认为,公司在运输配送业务发展前景光明。

  首先,市场环境在变好。随着市场运作日益规范化,专业化分工加剧,众多生产企业的运输配送业务由自营逐步向专业运输配送公司转移,运输配送行业景气度上升。

  其次,行业竞争理性化。从效益的角度考虑,越来越多的公司在选择运输配送合作伙伴时,操作日益规范,改变了以往的零星运作方式,通过招投标方式选择规范、有实力的专业公司,有利于改善过去无序、混乱的竞争局面。中储股份及其大股东具备多年的物流运输经验,在资质、品牌、信誉、实力方面具备一定优势。

  第三,中储股份具备较好的配套服务基础。公司具备自身的物流仓储中心、客户源、配送设施、管理体系等一系列服务基础,能够提供从运送到存储、到保管、甚至到质押贷款、销售等一条龙服务。

  初步分析认为,按照公司目前的市场运作方式进行下去,公司业务的成长空间不可限量。我们预计,该块业务的成长性将在30%以上。

  3.4质押监管业务——最具成长性的物流增值业

  3.4.1何谓仓单质押监管业务?

  仓单质押是指货主把货物存储在仓库中,然后凭借仓储公司开具的货物仓储凭证——仓单向银行质押申请贷款,银行根据货物的价值向货主企业提供一定比例的贷款,同时由仓储公司代理监管货物。仓单质押融资业务是一项新型的融资业务。其中,仓储公司开出的仓储收据是银行向货物抵押方融资的先决条件。在仓单融资的过程中,仓储公司扮演了中间人和担保人的角色。

  仓单质押是传统储运向现代物流发展的一个延伸业务,同时,它也被看成是一种金融产品,有“物流银行”之称。仓单质押比较适应我国目前企业融资难、银行放贷难的市场现状,能够较好地解决银行和企业之间的矛盾。它通过仓储企业作为第三方担保人,有效地规避了金融风险,可以在相当长一段时间里,解决我国目前信用体系不健全的问题。因此,近年来这项业务受到了生产企业、物流企业、银行的广泛关注。

  仓单质押从香港舶来,在广东登陆。中外运、中储、中远等公司相继在1999年开展了仓单质押业务。各家公司主要利用其遍布全国的仓储网络,为客户提供融资服务。

  3.4.2庞大的仓储网络是中储

  进行仓单质押监管业务的优势中储股份1999年运作第一笔仓单质押业务,是国内该项业务的首创。近年业务规模逐年大幅增长,与银行联手帮助中小企业解决了融资的难题,盘活了大量存货和沉淀资金,用专业的仓储管理经验和统一规范的管理,有效地规避了银行的经营风险。

  中储股份进行仓单质押具有优势:中储股份是中国物资储运总公司的控股子公司,中国物资储运总公司(CMST)是国内最大的仓储企业,在中国开展物流金融业务最早、规模最大。在全国各主要城市拥有100多家标准化大型仓库,占地面积1300多万平方米,库房面积200万平方米,货场面积370万平方米,拥有铁路专用线120多条,存储能力为1000万吨,年吞吐能力为年4000万吨。良好的市场品牌、规范的管理经验,尤其是遍布国内各主要城市的仓库网络,是开展仓单质押融资监管业务独有的优势。而通过一系列收购集团公司资产,中储物资总公司80%的业务进入到中储股份,逐渐实现中储物资总公司资产的整体上市。中储股份逐渐拥有中储物资总公司遍布全国的仓储网络,增加了在发展仓单质押业务上的竞争优势。

  2006年,中储的仓单质押业务实现了新的突破。截止到2006年6月,中储质押监管业务实现了大幅度增长,系统内29家单位与银行建立了合作关系,共为客户提供质押贷款融资额62亿元,比2005年同期的29亿元增长114%。根据公司中期收入,我们预测07年全年仓单质押收入为1600万元,与05年相比收入同比增长83%左右。

  07、08年我们假设公司仓单质押收入增长速度在70%左右,07、08年仓单质押收入分别为2720万元和4624万元。

  目前,与中储合作的金融机构包括四大国有商业银行及交通、中信、民生、华夏、深发展、浦发等股份制银行。目前中储系统的质押监管业务模式已实现从静态质押到动态质押,从库内质押到库外质押,从仓储单一环节的质押到供应链多环节的质押,实现了物流、商流、信息流、资金流的有机结合。

  3.4.3仓单质押监管业务的直接和间接效益:

  中储股份进行仓单质押监管业务有直接和间接两方面效益,直接效益是利用现有的仓储资源,增加了物流增值业务,直接带来了经济效益;间接效益是通过仓单质押服务,中储股份不仅稳固了原有的客户关系,还吸引了许多新的客户。对于中小企业来说,融资是较大的难题,而中储股份的仓单质押业务与银行联手帮助中小企业解决了融资难题,因此吸引了大量新的客户来中储的物流网点进行仓储,间接增加了公司的业务量,增加了公司收入。

  3.4.4中储的仓单质押监管业务潜力巨大目前,这一业务已成为中储新的经济增长点。业务呈现向库外和生产企业监管发展的特点。集团现有业务资源每年可开展500亿元规模的仓单质押融资业务。下一步还将通过对社会仓库资源整合开展租赁经营和管理输出,仓单质押融资的规模将超过1000亿元。2006年1-6月公司进行的质押融资金额为62亿元,预计06年全年公司进行的质押融资金额在120亿元左右,还有较大的发展空间。

  另外,公司将考虑通过控股一家财务公司或信托公司的方式进行仓单质押业务,这样中储股份将可能享受利差收入;而让中储仓单成为可转换的凭证,将可能是公司进一步的考虑方向。公司同时还在大力发展期货交割库的期货仓单质押。预计公司仓单质押业务年增速在70%以上,发展前景良好。

  3.5物资经销业务目前,公司的物资经销业务以钢铁内贸为主,其运营模式分为代理(上海模式)、项目材料供应(南京模式)、以及自营(天津模式)三块。业务量各占三分之一左右。其中钢材经销收入占76%左右。随着公司品牌地位的提升,在公司外延扩张和内涵发展的推动下,最近几年,公司物资经销业务每年增长速度保持在50%以上。

  公司物资经销业务对主营业务利润的贡献略低于物流业务,2005年比重为46.37%。公司大规模从事物资经销业务,除受历史业务模式影响外,更为重要的是,经营物资经销业务可以更多吸引物流业务客户来公司的仓库进行仓储、进出库及配送业务,与公司物流业务形成了很好的互补效应。

  我们认为,随着大股东70%以上的资产已经注入上市公司,公司物资经销业务今后的增长动力在于不断加快的周转速度和不断提升的管理效率。依据公司06年前三个季度物资经销业务的表现,我们对其进行业绩测算如下表。

  4.联姻普洛斯,提升物流业务价值

  4.1普洛斯公司是全球最大的物流仓储设施

  开发商2006年底中储股份与美国普洛斯公司签订战略合作框架协议,协议内容包括成立合资公司,共同进行土地开发、物流仓储及综合设施建设方面的合作。美国普洛斯公司1991年成立,1994年在纽交所上市,是全球最大的物流配送设施网络的开发商与提供商。在物流网络运营方面有丰富的经验,同时公司在全球具有丰富的客户资源。

  中储公司与美国普洛斯公司合作将有助于提升中储公司现有资源的盈利能力,有助于中储学习先进的物流网络开发运营经验,提升公司物流网络管理水平,最终提升公司价值。

  美国普洛斯公司致力于为全球制造商、零售商与第三方物流公司提供完整解决方案。截至2005年底,普洛斯及其旗下的财产基金拥有和管理着北美、欧洲、亚洲80多个市场的2236处物流地产,面积合计349.72百万平方英尺。

  美国普洛斯公司不断进行全球扩张活动,2001年开始进入亚洲市场,首先进入的亚洲国家是日本。2003年公司进入中国市场,开始中国市场物流地产的开发业务。

  不断的扩张保证了公司持续的增长,公司2004、2005年地产面积的增速在23%左右。

  4.2普洛斯的三种盈利模式普洛斯公司的收益来自三大业务部门:地产开发部门、地产运营部门和地产基金管理部门。

  地产开发部门(CDFS):经营地产开发业务,将把地产建设成可以使用的物流中心。然后将开发建成的物流中心出售给普洛斯地产基金或是第三方获取收益,或者将建成的地产交付给地产运营部门用于出租。地产开发部门的收入在主营业务收入中占60%左右,是公司收入最主要的来源,并且贡献了30%左右的主营业务利润。截至2005年底,普洛斯地产开发业务部门旗下有29.4百万平方英尺的124处工业物流地产处于开发完成阶段,23.2百万平方英尺的72处物流地产处于开发中,以及9869英亩的土地储备。

  地产运营管理部门:将“物流地产开发业务”部门开发建成的“物流地产”或是“零售地产”出租给客户使用从而取得租赁收入。地产运营管理部门的收入在主营业务收入中虽然只占了30%左右,但却贡献了50%以上的收益,是普洛斯盈利性很强的一块资产之一。截至2005年底,“地产运营管理”部门管理着北美、欧洲、亚洲186.7百万平方英尺的1461处地产,1432处为工业物流地产,其余29处地产为商业零售地产。

  地产基金管理部门:组织投资者募集资金,收购地产,设立基金,由普洛斯作为基金经理管理基金以及基金旗下的地产,从而获取基金管理费收入和基金分红收益。

  普洛斯地产基金主要通过向地产开发部门收购或是向第三方收购获取地产。基金管理部门的收入在主营业务收入中占了6%左右,但是贡献了14%左右的主营业务利润,是普洛斯盈利性最强的一块资产之一。截至2005年底,普洛斯管理着14只地产基金(12只在北美、1只在欧洲、1只在日本),它在这些基金中拥有的权益从11.3%到50%不等。截至2005年底,这14只基金拥有159.8百万平方英尺的752处工业物流地产。

  4.3普洛斯进入中国

  2003年4月普洛斯带着“物流地产”的概念登陆中国市场,将总部设立在上海,在中国开始了紧锣密鼓的布阵:2004年在中国建立第一个物流园——普洛斯(苏州)

  物流园,随后开始在上海建立上海临港普洛斯国际物流园,并迅速将其在中国的市场布局从长三角向环渤海经济圈、珠三角推进以及内陆地区推进。普洛斯在每个枢纽城市开发3-4个物流园区,这些园区靠近机场、海港和高速公路,从而形成一个物流配送网络。截至2006年底,在16个市场建立了26个物流园,至今已完成了约68万平方米工业地产项目,目前已开工的约有23万平方米左右,初步完成了在中国市场的布点。

  4.4与美国普洛斯公司合作,中储股份发展空间巨大

  2006年11月17日,中储股份公告中储股份、公司控股股东中国物资储运总公司与Prologis ChinaDevelopmentInc.(普洛斯中国发展有限公司)签订战略合作框架协议。

  根据协议内容,中储股份与其股东—中国物资总公司将与普洛斯中国发展有限公司进行三方面合作内容,一是进行现有土地开发、物流仓储及综合设施建设方面的合作;二是共同开发新的土地资源;三是与合资公司相关的业务信息及客户资源共享。由于中国物资总公司不断通过资产注入完成其资产整体上升,目前中国物资总公司80%的业务已经进入到股份公司,未来与普洛斯中国发展有限公司的合作将主要通过中储股份这个平台运作。我们判断中储股份将通过与普洛斯的合作,提升现有仓储设施的盈利能力,提升公司价值。

  通过分析,我们认为普洛斯这一全球最大的物流地产商拥有国际客户网络和丰富的物流地产开发经验,而中储拥有全国性的仓储物流设施,并且与政府保持良好的关系。双方的战略合作将是通过优势互补实现共赢的目标。双方实现合作后,除了引进普洛斯的资金进行中国物流仓储市场的投资和开发外,也将引入普洛斯国际先进的仓储设施设计标准、理念和客户以及管理经验,从而加速提升中储在仓储物流的现代物流技术、资产管理整体水平和整体效率;同时,合作也将加快普洛斯在中国物流仓储市场的开发速度,借助中储丰富的本地资源,普洛斯中国将在更加稳定的基础上快速发展。

  双方将在初期采取试点模式,由合资公司开发管理中储作为出资投入合资公司的工业地产使用权及仓储设施,并逐步增加新的合作区域。中储持有的设施标准较高、运营状况良好的仓储可作为中储出资投入合作公司,普洛斯以现金投入,现有租户租约一同转入合资公司。对于中储地理位置较好但资产回报率不高的仓储,合资公司将进行改造式重建。中储可以新的土地使用权和仓储设施进行增资,普洛斯将投入相同资金或资产保持股权比例。

  中储与普洛斯的合作模式将是合资公司投资建设仓储中心,然后将合资仓储中心出售给普洛斯旗下的产业基金,再由合资公司向该基金租赁仓储中心,进行经营运作;或者不出售给基金,而是直接由合资公司进行经营,客户将由普洛斯提供。

  中储总公司或中储股份的资产在合作中将能得到三方面增值:一是土地增值;二是将仓储中心出售给基金的增值;三是经营运作仓储中心的收益。

  中储股份的竞争优势在于拥有全国性的仓储网络,但是缺乏整合资产,创造高效益的能力。而美国普洛斯公司恰好具有丰富的物流设施开发经验,我们认为,中储股份与普洛斯公司的合作将提升公司现有资产价值。预计双方实质性的合作将在07年展开。

  5.收购集团资产,仓储网络规模继续扩大

  5.1非公开发行的主要内容

  公司计划采用非公开发行方式发行股票不超过1.4亿股,股票价格不低于4.8元。

  其中控股股东中国物资储运总公司计划以6家仓储分公司、1家公司股权和天津地区二宗土地使用权、成都宗地土地使用权、咸阳宗地土地使用权等资产认购不低于本次非公开发行股份总数的50%,其他特定投资者将以现金认购本次发行股份总数的剩余部分。

  募集资金的现金部分计划用于新建无锡新区中储物流中心项目和天津滨海二期项目。

  5.2收购资产和新建项目对中储股份的影响

  不考虑新建的两个项目,本次发行完成后,公司增加仓储面积91.52万平方米,货物吞吐量476.07万吨476.07万吨,2007年增加净利润1950万元;如果无锡分公司项目和天津滨海新区项目建成后,公司将增加仓储面积19.06万平方米,预计无锡分公司项目将使公司增加货物吞吐量300万吨,天津滨海项目业务量达到15万标准箱,两项目每年将实现利润2251万元。

  本次非公开发行涉及的土地面积为193.84万平方米,其中中储股份将对50.84万平方米土地拥有土地使用权,其余143万平方米为向中国物资储运总公司租赁。

  按照发行1.4亿股,不考虑新建资产的收益,被收购资产每股收益为0.139元,考虑到新建资产产生效益后,本次非公开发行对应的资产的净利润达到4200万元,每股收益可以达到0.30元。长期看,本次非公开发行将增厚中储股份业绩。考虑到新建项目未来盈利有一定风险背景下,本次非公开发行资产的每股收益也将超过06年0.13元业绩。

  另外,很重要一点是,通过本次非公开发行,中储股份获得了中国物资总公司50.84万土地使用权。土地评估价值总额18840万元,平均每平米370.6元,这一土地置入价格应该是低于其公允重估价值,长期看,土地将继续升值。

  6.盈利预测与投资建议

  6.1盈利预测假设我们的盈利预测主要是基于以下假设进行的:

  1)06-08年,基础物流业务收费水平保持目前水平不变,仓储和现货交易市场毛利率水平保持不变,二者未来业务综合增长25%;2)运输配送业务06-08年保持30%的成长性;3)假设钢材价格回升,物资经销业务毛利率从05年的3.17%逐步提升到08年的3.8%。保守预计07、08年以30%的速度成长;4)仓单质押监管业务07、08年保持70%的增长;5)公司管理费用、营业费用对销售收入的比例分别为1.6%、2.36%;6)两税合并具体时间没有确定,公司所得税计算暂时采用33%的税率;7)本次定向增发认购的6家分公司业绩影响按照全年纳入07年业绩测算;定向增发1.4亿股;8)由于公司与普洛斯的具体合作还没有展开,我们没有在盈利预测中考虑其合作对公司业绩的影响。

  6.2有关风险提示

  尽管我们在业绩预测中已经比较客观、系统的考虑到各种因素,但是,受市场环境变化、公司经营方针变化、公司经营管理水平等因素影响,可能存在部分变数。提示投资者关注以下风险:

  钢材价格波动风险公司物资经销业务中,钢材销售收入占比76%左右,受钢材价格波动和钢材市场景气程度影响较大,增加了公司业绩的波动风险。公司已经通过与有关客户签定敞口合同,尽量减少钢材价格波动带来的业绩波动风险。

  公司管理水平风险目前,公司拥有的物流网络资源和土地资源居国内第一位,由于其布局分散,进入上市公司的时间不一,并没有形成一个有机的系统,需要进一步的整合。这一整合过程需要较高的管理水平,如果整合效果不好,资产盈利水平难以根本改善,不利于公司长期发展。

  市场竞争风险中国仓储物流行业目前竞争相对混乱,在全面对外开放的大环境下,受到外资和合资企业的冲击将加大,可能对公司目前业务产生不利影响。

  我们认为,随着与普洛斯中国发展有限公司合作的深入,公司在资产价值挖掘方面、经营管理方面以及竞争力方面将会有所改善和提升。

(责任编辑:吴飞)

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