中国卫星(600118):业绩增长格局明朗

　　投资要点

　　公司拥有在国内近乎垄断的市场地位，在国际上具备一定的价格优势，拥有广阔的市场拓展空间。航天科技集团第五研究院成为实际控制人，也为公司提供了有力的资源保障。

　　公司如果完成“十一五”排产量，实现国内、国际两个市场各占50%的销售收入来源，则适于机构投资者长期配置，战略价值突出。

　　公司的风险主要在于：拓展国际市场可能遭遇意想不到的困难；若实施再融资，业绩有摊薄风险。

　　大股东资源充分

　　“十一五”期间，国防科工委提出了全行业总收入年均增长15%以上，工业经济效益综合指数提高30点以上的奋斗目标。随着空间技术的重大进步、军事领域和政府采购需求的稳定，卫星制造和卫星应用行业进入持续发展阶段。

　　通过一系列股权运作，航天科技集团下属第五研究院对公司获得了完全控制权。这一重大举措对公司的发展至关重要。五院在卫星制造、太空空间应用方面在国内已经形成行业垄断。目前公司业务主要集中在小卫星制造，在五院整体收入和资产中都只占很小的份额，但在大股东技术、项目、渠道等多方面支持下，有望以资本为纽带，最终介入大卫星制造和全面的空间应用领域。

　　由于存在豁免披露的待遇，削弱了公司业绩的可预测性。不过，股权重组后公司战略目标和集团管理目标明确，而且军工特征的高度管控、强势管理层的强势风格在未来几年也是公司主动进取、不断获取五院资源的有效保障。

　　行业壁垒显著

　　公司是惟一的卫星制造上市公司，也是国内制造“工程应用”级别小卫星的唯一厂商。工程应用有别于实验应用型，存在技术壁垒和政府管制。同时，产品个性化强，订单式生产有利于巩固稳定的客户基础，并节省营销成本。目前主要客户来自政府，在“政府采购”模式支持下，订单、回款有保障，收入质量高，并且与一般商品比较，营销费用被大大节省。小卫星使用寿命一般在三年左右，要维持应用能力，需要定期更新。这就为公司提供了稳定的需求，在已经完成一定交付量的基础上，公司的业绩波动性将大大降低，呈现良好的可持续发展能力。

　　业绩快速增长

　　2006年公司基本按计划完成了多颗卫星的阶段研制工作，卫星应用业务也有新的进展。公司预测，在“十一五”期间来自传统“政府采购”渠道的订单至少是“十五”期间的5－8倍。经过与全资子公司航天东方红卫星进行了一体化整合，公司由投资控股型向实体经营型转变，有利于发挥小卫星研制和卫星应用业务的协同效应。

　　此外，公司正进行国际市场的开拓。国际市场将不像“政府采购”渠道一样有毛利率限制的顾虑。公司目前价格在国际上具备一定优势，技术、性能也具备实力。公司通过参观、培训等手段使客户加深了解，相信在未来一到两年内在国际市场上将实现突破。

　　来自国际和国内市场的增量将会构成公司突发性成长的主要因素。公司长期发展目标为，国内、国际市场各占销售收入的50%。一旦实现，公司销售收入将完成在传统渠道基础上的翻番，即“十一五”后期年均达到40亿元以上。2006年前三季度公司实现主营业务收入1.44亿元，比上年同期增加2.13%，实现主营业务利润2,419万元，比上年同期增加35.22%；实现净利润1,222万元，比上年同期增加112.52%。公司采用的营收确认方法使业绩存在一定的波动性，三季度略低于市场预期，但增长前景依然明确。

　　盈利预测与投资建议

　　随着小卫星制造及应用的主业地位愈发突出，其他非主业将被逐步剥离。依据过去的经验，预收账款和存货中的“未完成工程”对短期将实现的收入有一定的指向作用。通过预收账款、存货中的“未完成工程”，估计2006年全年卫星制造及应用收入规模约7亿元。以卫星制造及应用收入占总收入比例为95%计算，全年主营业务收入规模达到约7.6亿元。综合未来几年的发展，预计公司2006、2007、2008年每股收益为0.266元、0.469元、0.707元。

　　目前航天下属公司市盈率均较高，鉴于公司近乎垄断的特殊市场地位，我们给予公司2007－2008年33倍市盈率的估值区间，合理股价在15.48－23.34元之间。股价波动到估值区域下沿时，将是投资者战略配置的较好时机。