周三机构早间看市：国寿启动做多激情

　　北京首放

　　国寿高定位提升银行股估值

　　中国人寿由于发行价18.88元、上市价38.93元、市盈率近200倍的三高定位，使同属金融行业的银行股估值明显偏低，特别是30多倍市盈率的工商银行（601398）与之相比，投资价值非常明显，已有机构旗帜鲜明地给出中期14元的目标价位。

　　中国人寿上市首日表现非常优异，盘面上卖盘稀疏，惜售的心态非常明显，市场对其估值定位表示出认同。可以预计该股的估值水平就像一个坐标，极大地提升大盘股、金融股的整体估值水平，从而有利于金融类上市公司的未来走势，并将起到向上牵引的作用。在此定位的背景下，中国石化、中国国航等国字头、中字头的品种率先出现了大幅飙升甚至涨停，就是对中国人寿三高定位的认可。我们认为，由于工商银行得天独厚的禀赋，后市的上涨潜力难以限量。

　　工商银行作为总市值第一的公司，受到市场各方的关注。众多机构的声音都认为，银行产品的可模仿性很强，所以决定银行未来成败的关键就是品牌与客户资源。就工行的资源特点来看，主要在于一个广，其个人存款、贷款的份额国内第一，同时公司贷款与存款余额也在内地排名第一，可以想象，在这样的平台上，工行可以做的事情非常多，在公司业务上，可以提供投行、理财、托管等服务。个人业务上，各种低资本消耗的业务例如个人理财，银行卡等业务，才有高速发展的基础。

　　当前工行正通过与战略投资者的合作来增强产品创新，通过内部改革来提高客户服务和销售文化，目前工行的零售银行业务收入贡献在上市银行中最高，规模经济优势支持其股价有继续提升的空间。

　　从二级市场走势分析，该股已经连续震荡三个交易日，在有效释放了利空消息和短线获利盘的卖压之后，已经连续两天稳步蓄势，在大牛市格局和上升通道已成的情况下，该股作为股指的绝对龙头，后市还将爆发更为猛烈的主升浪。而工行的上攻必定会带动整个金融股价值的进一步提升。

　　申银万国证券研究所

　　国寿平稳上市 启动做多激情

　　虽然经过工商银行等大市值股票上市的洗礼，市场对大型股票上市的承接力大大提高，也有了比较充分的思想准备。但是，客观而言，在面对中国人寿这样的股票时，多少还是有点不安的。为什么？毕竟中国人寿一方面是个大盘股，同时又是个高价股，这个行业的股票过去人们也没有遇到过。它的上市，究竟会给市场带来什么？形成怎样的冲击？可以说大家都是没有把握的。也因为这样，所以在国寿上市之前，市场先行开始了强制性的调整，其表现形式就是近期涨幅巨大的工商银行、中国银行等股票出现了较大的回落，以此平抑了人们对金融板块过高的追捧热情，稳定了市场情绪，使得中国人寿得以在平静的气氛中上市。从操作层面上来说，今年元旦以后的市场运行，表现出了这样的一种取向。

　　再看中国人寿，由于市场对其普遍持积极的看法，而且很多机构也表示了将会中长期持有该股的兴趣，更有研究机构得出了它三年以后将上涨到90元的预期，这就导致了它不可能像工商银行这样以较发行价比较小的涨幅开盘。但反过来，毕竟这是境内市场第一个保险行业股票，对它究竟应该如何估值，市场还是有不小的分歧的。同时，其在香港上市的H股，目前价位也不过26元左右，这对它的A股定价，无形中也构成了压力。于是，中国人寿的定位就变得十分关键，如果偏低，将带来资金无序涌入该股，很容易使得其他股票失血。如果偏高，不可避免地会出现高开低走，以其影响力所及，又会使得整个大盘走势趋淡。实际上，最合适的价位，是买家觉得不便宜，卖家又觉得不太舍得，这样通过买卖双方的角力，形成一种有限波动的走势，在这区间内逐渐实现充分换手，同时也慢慢平衡市场持股价格，并且让投资者对该股的定位有所适应。而有了这一切，中国人寿上市对市场的负面冲击也就会大大减少，留下的则主要是正面的拉动作用了。

　　从盘面来看，中国人寿以37元开盘，38.93元收盘，全天的运行区间是从37元－40.20元，虽然说要比预期高一点，但还是处于可以接受的范围。再看当天超过53％的换手率，客观而言也是比较适中的。可以说，它实现了平稳上市，而且这个定位比较合适，给市场留下了较大的操作余地。就中国人寿来说，这个定位兼顾到了买卖双方的实际，避免了大幅震荡。而对于整个市场来说，则一方面由于股价不便宜，抑制了资金盲目向该股的流动；另一方面又由于其对应的估值远高于市场平均水平，因此一旦国寿的定位被认为是成功的，自然就成为其他金融板块股票的上涨契机。于是，人们看到了这样的局面：中国人寿股价维系在一定范围内的有限波动，而市场则在其平稳上市的带动下，逐步走出了从震荡整理到稳步攀升的行情。最后，沪市报收于2807点，这是历史上的最高收盘点位。与此同时，不少银行股也因为中国人寿股价的相对平稳以及资金流向的稳定而展开反弹，工商银行、中国银行等股票在后市的适时上涨，很清晰地表明了它们由于中国人寿上市而展开的强制调整，到这里也就随着该股上市首日交易的推进而告一段落。

　　而从整个市场的角度来说，由于平稳地接纳了中国人寿，市场的承接力得到了证明，围绕中国人寿上市而进行的做空行情也就没有了继续深入的依据，于是股市上的做多激情被再度激发，大盘重新回到了上升通道之中。

　　当然，国寿现在还只是表现了一天，不能说已经寻找到了最终的合理定位，市场围绕国寿的走势，行情也还会有新的变化。但是，毕竟现在大局初定，后市继续向上的格局，可以说是越来越清晰了。

　　渤海投资

　　整合效应凸显个股价值

　　近期A股市场有步入到普涨式的全面牛市特征，这主要是因为牛市基调的确立，使得场外资金蜂拥入市，从而使得基本面面临一定突变预期的个股也产生了极强的补涨行情，金盘股份的持续涨停、S南航、S浙广厦的涨停等均如此。

　　从企业经营的角度来说，有两大因素可能会引发基本面的突变预期，一是行业信息出现突变。如近期油价的急跌就使得部分相关上市公司的基本面有突变的可能。这可能也是S南航、中国国航等航空运输股持续暴涨的动力之一。所以，有信息显示，以基金等为代表的买方机构对航空运输股以及海运股等用油大户的估值继续持极其乐观的看法。

　　二是个股基本面的突变信息。一些上市公司借助于股权分置改革之际解决了历史上所存在的关联交易、业务结构过分繁杂等产业结构问题，从而使得基本面出现质变。

　　而从二级市场股价走势来看，由于股权分置改革的时间次序等方面的问题，部分上市公司的资产整合效应直至近期甚至要到未来一段时间内才会显现出来，因此，二级市场股价走势在近期一直未有较佳的表现，从而使得此类个股的股价走势落后于大盘，本身就有着较强的补涨效应。而随着股权分置改革预期以及资产整合效应预期的释放，那么，此类个股就存在着补涨的欲望，从而极大地提振二级市场的估值预期，最终产生较大的做多动能。

　　这主要体现在两点，一是目前资产整合效应尚在实施阶段，因存在着一定的不确定性，因此，市场一度予以观望的个股，比如说锌业股份、云维股份的定向增发，近期尚未明朗。但对于场外新增资金来说，由于此类个股的定向增发大多通过了股东大会，目前只待监管部门的批准，因此确定性尚在可估值的范围之内，所以，这批新增资金开始有所行动，云维股份已悄然接近行情高点，而锌业股份在盘中也是大单横飞，机构资金建仓的特征较为明显。类似个股尚有S天宇、S浙广厦等个股，值得高度关注。

　　二是目前尚未进入股改程序，但控股股东已有资产整合的动作或预期的个股，也可积极关注，比如说SST轻骑，控股股东将变更为兵器集团公司，由于兵器集团公司雄厚的实力以及其相关资产与SST轻骑的主营业务资产的协同效应，所以，整合预期极其强烈。而一旦整合效应得以释放，那么，未来该公司的业绩将出现较大幅度的提升，二级市场股价走势将相对乐观，建议投资者可适当关注，类似个股尚有S*ST北亚、S大水等个股，也可适当跟踪。

　　上海证券报

　　三大因素点燃权重股行情

　　进入新年的行情，大势与成交量齐创历史新高，但行情的过程却是巨幅震荡。如果市场的一月效应成立，这预示着新的一年里行情既充满着憧憬的激情，也蕴涵着忐忑不安的不稳定因素。我们在去年末曾分析提示：如果2007年3000点的市场预期在近期行情中被提前消化，那么2007年行情将更多地演绎成宽幅度的震荡市。这似乎也从新年初期的行情中得到了演示。

　　从近期大盘的走势看，大型蓝筹股在很短时间内从最初的估值折价，演化到了估值溢价的程度。因此，许多人疑惑：彪悍无比的权重股行情是合理的？还是非理性的？当前的权重股是否已经到了泡沫化程度？这些将是关系后期大市安危的关键所在。要搞清楚这些问题，就有必要理清权重股行情的成因。

　　我们认为催化权重股行情的三大内因是：

　　市场已形成权重股估值溢价的新理念

　　由于权重股公司在宏观和行业中的地位首屈一指，在市场中的影响力至高无上，是规模性资金交易中的必配资产。同时，还是未来期指交易中的套利资源股和博弈性筹码。因此，权重股享受估值溢价毫无疑问是理直气壮的。当前，在权重股阵营中，除了两个大银行股股价已超过所有专业机构的估值预期，略有估值泡沫成份外，其他权重股均仍处于相对合理状态。

　　制度变革赋予的历史性套利机遇

　　由于期指将开而未开，且在不长的时间内定会开。有这个预期的存在，给规模性大资金带来了一次巨大的套利机会：把权重股做到泡沫化的程度，然后在期指开设时运用对冲手段来一次性地锁定现货中的超额利润。这使得期指真正推出前的权重股行情没有了理性与非理性的后顾之忧，规模性大资金也不存在现货将来怎样出货兑现的后顾之忧。同时，还有一项融资融券的潜在制度在为此推波助澜：由于成份股将是必然的融券标的券，目前的现货行情被做得越高，则将来现、期货间的套利空间越大。并且，运用融券功能还能使现、期货中的套利收益成倍地放大。因此，总市值/流通市值比率杠杆最大个股都依次成为了权重股行情中的明星。这种套利机制只在期指开而未开时有效，因而这种套利机遇历史上仅这一次，恰好又正赶上了史无前例的流动性泛滥时期，行情自然要火冒三丈。这实际上提示出，在期指还没真正推出之前，权重股行情已经上山容易，下山难。

　　海归股形成了跨市场套利机制

　　本轮权重股行情明星中的明星，是中国银行、工商银行、中国石化、中国国航、鞍钢股份、北辰实业、招商轮船、大唐发电、广深铁路等，这些个股除了具有总市值/流通市值比率杠杆大的特点外，还有一个共性即均是海归股。众所周知，全球资本均在寻求中国和印度的投资机遇，但苦于A股市场的开放程度不够，因此云集在香港市场寻求战机。这给跨境资本创造了跨市场套利的条件。例如，工商银行和中国银行等航母级的海归股H股流通盘超过A股流通盘的10倍，花少量资金大幅拉抬A股就能从H股的上涨中获得巨额收益，而拉抬A股的筹码又可以在将来的期指套利中渔利。因此，A股从跟着H股走，演绎成了带着H股走，定价权回归由此成了最为响亮的措辞。在具有制衡作用的期指未推出之前，这种套利行为将可能会使A股股价最终偏离其正常估值水平，以至于形成泡沫化。有这种套利机制的存在，行情显然是易涨难跌。但我们需要重视的是，这种带有恶意色彩的套利行为是否会引发市场政策的修正和调控。

　　综合以上，不难发现今年行情的复杂性将远超以往。就权重股行情本身来看，目前已趋于合理，只要期指尚未推出，下跌空间不大，大跌几率更小，且仍会稳中有涨。

　　当然，除了权重股行情外，随着市场正在进入年报期，将给后期行情增添更多异彩。就目前更为合理的沪深300指数看，目前其市盈率在24.6倍左右，不低，但也没有太过明显的高估。与此同时，目前时间已进入2007年，如果按照今年公司利润将增长20%的普遍预期，这意味着目前行情对应2007年的动态PE将下降到20倍左右。再进一步按照牛市预期，2007年的PE水平若再回归到目前24倍多的水平，则意味着当前行情在今年将有20%的升幅，对应沪深300指数是2500-2600点的水平，对应上证综指约是3200-3300点的水平。这说明目前行情尽管涨幅大，但具备了良好的价值依据，整体上还没有达到泡沫化的程度，且仍存在着一定的涨升空间。

　　与此同时，根据2006年中期业绩，沪深两市盈利前100名公司的利润占到了所有公司总利润的78%，这一比重在下半年随中国国航、大秦铁路、中国银行、工商银行、北辰实业、招商轮船、大唐发电、广深铁路等新的盈利大户上市后还将进一步提升。这完全符合二八定律，也是行情二八现象依据和佐证。因此，与以上权重股行情特性相匹配的是，在年报周期内，大市行情的兴衰也将取决于大盘蓝筹股。

　　因此，可以预见的是，后一阶段的行情将进入到权重股搭台，年报题材股唱戏的时期，之前的超一九局面也将因此而改观。

　　中国社科院金融研究所

　　指数失真导致市场虚涨后果堪忧

　　上证综合指数的非理性上涨必然扭曲投资者的行为，坚持价值投资理念的人越来越少，而博傻的人越来越多，市场投机气氛日益高涨，这不利于市场的健康发展。由于指数的人为操纵，使指数期货市场的风险凸显出来，如果将来推出指数期货交易，后果不堪设想。

　　大蓝筹加大机构，是否意味着大搏杀时代的到来？如果市场开始大搏杀，那将会有怎样的后果？现在，对管理层、对市场组织者来讲，在喝彩之余，恐怕要从制度和规则上做些什么了。比如，指数中的权重问题，等等。从工行上市开始，人们似乎已感觉到了什么不妥。中国人寿上市前夕，上交所虽然采取了一些措施，但我觉得还远远不够。

　　对人寿上市的市场影响，上交所采取了调整综合指数的计算方法，人寿上市从第11天开始计入指数。此举的目的是为了减少新股上市对综合指数的干扰，使指数更具有可比性。上证综合指数是从2002年9月23日起，决定新股上市首日即计入指数的，这与当时的市场状况是直接相关的。在当时的熊市中，该计算方法可以从一定的程度上缓解指数的下跌速度。但目前的市场已经从熊市转变为牛市，这样的计算方法会导致指数虚涨，不利于市场的稳定。

　　但只是作上述修改是不够的，上证综合指数的权重计算需要作重大调整，否则，指数计算上的技术性暇疵有可能导致中国股票市场严重的后果。因为，上证综合指数的权重是根据公司的总市值（总市值=总股本×价格）来确定的，该计算方法在工商银行股票上市之后显露了它的缺陷。

　　工行的总股本是3340亿股，其中A股总股本是2500亿股，但流通A股只有68亿股（其中还有一部分是战略投资者配售的股票，暂时不能流通）。尽管它的国家股在表面上未来是可以流通的，但根据国家政策规定，这些国有股实际上是不可能在市场上流通的。但我们在综合指数的计算上，工行的指数权重是按照总的A股股本计算的，按照1月5日的收盘价计算，工行A股的总市值为13000亿元，占上海股票总市值的20%，而该股票的实际流通A股只占上海流通A股的2%左右。不仅如此，工行是金融股的龙头，而目前金融股占上海股票市场的比重已经超过40%，也就是说，通过控制工行的这区区68亿股的股票就可以玩转整个股票市场，操纵上证综合指数成为十分简单可行的事情。工行事实上已经成为控制上证综合指数的最好的工具。

　　我们从工行自2006年10月27日上市以来的表现就可以清楚地验证上述结论。工行A＋H股同步上市以来，创造了不少神话：在短短的两个月时间里，工行股价实现了翻番（按照2007年1月4日的最高价计算），这在全球大银行的上市历史上一定是罕见的。从股票的定价看，国际大银行的股票定价一般都在2倍市净率，市盈率在20倍左右，而工行目前股票的价格（按照1月5日收盘价5.45元计算）远远超出了合理的定价范围，其市净率超过了4倍、市盈率则超过40倍。2007年的第一个交易日，工商银行单只股票交易金额超过60亿元，同样创造了中国的股市之最。在工行的带领下，上证综合指数在两个月的时间里从1800点一直上涨到2800点，共上涨了1000点。

　　从工商银行创造的这些奇迹中，我们可以清楚地看出，工商银行股票的投机色彩太浓了。更值得关注的是，在工行的带领下，中国银行的股票紧随其后，连续三天达到涨停板；超级大盘股中国联通也不甘示弱，连续放出巨量，价格不断飙升。在这些超级大盘股不断上升的同时，指数也不断创出新高，但其他六成以上的股票却门前冷落，不涨反跌，市场称之为二八现象。

　　指数的非理性上涨必然扭曲投资者的行为，坚持价值投资理念的人越来越少，而博傻的人越来越多，市场投机气氛日益高涨，这不利于市场的健康发展。元旦后的第一个交易日上证综合指数上下振幅近10%，交易量超过1300亿元，远超过1997年香港金融大战的波动幅度。这是十分不正常的情况。

　　更值得注意的是，由于指数的人为操纵，使指数期货市场的风险凸显出来，在金融期货的模拟交易中，出现暴仓的情况司空见惯。在这样的市场背景下，如果将来推出指数期货交易，后果不堪设想。

　　从监管当局的态度看，本希望工行及中国银行等成为中国股市的蓝筹股，用这些大盘股来改变中国股票市场的过度投机气氛。按照老百姓的话来说，是希望它们成为中国股票市场的定海神针。但由于存在指数设计上的缺陷，它们却成了操纵杠杆。

　　因此，笔者强烈建议将指数的计算方法作合理的调整，这样就可以避免出现上述投机行为。

　　虽然，指数期货的标的是300指数而不是综合指数，300指数就是按照实际流通股的市值来计算权重的。因此，无须调整综合指数的计算方法。笔者不同意这样的看法。指数的意义在于给投资者提供一个价格参照系，它的权威性来自市场的习惯。毫无疑问，在中国的股票市场中，上证综合指数是最权威的，300指数无法替代它，就像元旦替代不了春节一样。有人专门做过计算，结果是300指数与上证综合指数的相关系数超过0.95，可见，即使未来的指数期货的标的是300指数，但上证综合指数同样可以直接影响指数期货的价格，通过操纵工行的股价就可以操纵指数期货的走势。

　　从这个角度分析，按照总股本为权数计算的上证综指已显露其明显的不足之处，这一具有代表中国股市风向标的综合指数虚涨，股指失真不仅会导致市场的误判，而且还会引发人们对中国股市非理性上涨的担忧。这样的话，股指非理性上涨是不利于市场健康发展的。

　　当然，问题的另一个方面是，在认识到股指严重失真的情况下，如何避免通过操纵大盘股来操纵指数，却是一个值得我们思考的问题。