电力设备：景气周期 7只龙头评级

　　核心观点

　　1、刚进入景气周期初期，行业景气有望长期维持随着电网投资的进一步展开，输配电行业的增长渐入佳境，同时，考虑到电网建设的长期性，我们认为，至少在2010年之前，输配电行业的景气度有望维持。

　　2、跨区域输电建设和配电网建设是本次景气周期的重要主题根据电网行业十一五规划，跨区域输电建和配电网建设是本次电网投资的两个重要主题。这两个重点领域将为输配电行业提供巨大的需求。

　　3、国家政策大力支持国内企业的发展国家电网集中规模招标政策的实施和将特高压电网确定为装备制造业自主创新依托工程的政策使在重大项目采购上对国内企业倾斜的政策在措施上得以落实。对于国内优秀的电力设备制造商来说，进入各区域市场的壁垒将大为降低，市场份额开始向优秀企业集中。

　　4、输变电行业2006年投资策略建议首先关注国内重点输配电设备制造商。其次，配电网细分市场的优秀企业也值得关注。输变电行业有多个符合上述要求的优秀企业，我们看好这些企业的长期发展前景。

　　我们给予短期-推荐、长期-A评级的公司为：特变电工、平高电气、许继电气、国电南瑞、国电南自、思源电气、宝胜股份。

　　5、风险提示需要关注原材料价格上涨对一次设备企业的影响。

　　1行业06年运行状况

　　1.1进入景气周期初期，电网投资拉动收入快速增长

　　2006年是十一五规划的第一年，国内电网建设开始提速。根据国家电网公司公布的数据，2006年1-10月，国家电网公司新增交流线路27296公里，新增变电容量9344万千伏安，均创历史新高。

　　在电网投资的拉动下，输配电行业进入了景气周期的初期。如图1所示，各细分子行业的销售收入增速全部超过20%，其中，电线电缆、变压器、控制设备、配电开关的销售收入增速相对较高，超过30%。

　　根据行业内上市公司3季报的数据，2006年，行业内上市公司的销售收入普遍出现了大幅增长，同时，大多数公司的在手订单也同比增长了30%以上，与行业景气提升的态势是一致的。

　　1.2盈利能力略有下降，但利润增长明显

　　在行业景气度提升的情况下，对于输配电行业，特别是一次设备行业来说，原材料价格上涨是2006年行业面临的主要问题。但总的来看，通过内部挖潜、产品提价等措施，输配电行业基本消化了原材料价格上涨对行业冲击，盈利能力只是略有下降。

　　从各细分子行业来看，由于对原材料依赖不大，配电开关和控制设备子行业的盈利能力处于较高的水平，且基本未受原材料价格上涨的影响，而变压器和电线电缆行业的盈利水平较低，且略有下降，这与原材料成本在这两个子行业总成本中占比较大是一致的。

　　在销售收入大幅增长和盈利能力基本稳定的情况下，对于输配电行业来说，2006年将是非常令人满意的一年，行业利润大幅增长已成定局。2006年1-10月，各细分子行业的利润总额和增长幅度如图3所示。可以看出，在各细分子行业中，控制设备、变压器、配电开关、电线电缆的增长最为明显，这四个子行业的利润增长都超过了40%。

　　2行业展望

　　2.1行业景气度将持续提升，景气周期有望长期维持

　　根据国家的规划，十一五期间，电网投资将迎来新一轮高潮，国网和南网合计投资额在12500亿元左右，是十五期间电网投资5000亿元的2.5倍。受益于此，我们认为，输配电行业的景气度仍将持续提升。

　　2005年，国内对电网的投资额在1370亿元左右，预计2006年全年完成的投资将在1700亿元左右，同比增长24%。按此测算，在完成五年总投资额的情况下，十一五期间，对电网的投资的年增长率必须维持在20%左右。

　　而且值得注意的是，输电业务仍为国家垄断经营，电网投资，特别是对骨干电网的投资，是由国家主导进行，具有明确的规划，因此，与其他行业不同，电网投资的确定性较强，也较为稳定，不会出现大起大落的现象。

　　另外，2010年以后，国家电网建设仍将保持较大的规模。仅以西电东送为例，如表2所示，根据规划，2010年-2020年，西电东送的容量仍将翻一番，相应的，西电东送的投资额也将同比增长。总的来看，在十二五期间，输变电行业的景气度仍然有望维持在较高的水平上。

　　2.2电网建设重点之一：跨区域联网工程

　　作为一个大国，中国各区域经济发展水平、资源禀赋条件的差异决定了跨省、跨区域电能配置对于满足全国电力需求的重要意义。整体来看，中国一次能源在西部分布较多，而电力需求多集中于东部地区，同时不同区域电源结构和负荷特性存在较大互补性，因此西电东送、南北互供、全国联网成为了中国跨区电能配置的总体思路。

　　随着电力供需趋于平衡和富裕，十一五期间电网建设将快速发展，特高压电网、骨架电网、跨区送电工程建设将是电网建设的重中之重，根据国家电网公司规划，2010年全国特高压及跨区电网输电容量约7000万千瓦，输电量约3500亿千瓦时，规模约为2005年的三倍。

　　大型坑口电站建设和水电的大规模开发是跨区域电网建设的一个重要驱动力，根据国家规划，在十一五和十二五期间，我国的水电开发要基本完成，考虑到西部的大部分水电基地都远离负荷中心，因此，需要通过长距离输电，特别是超高压直流点对点输电项目的建设来实现这些西部水电基地的集约化开发和外送。

　　2.3电网建设重点之二：重点城市配网建设和改造工程

　　在《国家电网十一五电网规划及2020年展望》中，重点城市电网建设与特高压工程、加强区域联网等共同被列入国家电网公司的工作日程。2005年6月，国家电网公司正式宣布31个重点城市电网建设改造工程启动。

　　根据国家规划，本工程的主要目标为：加快城市电网发展，完善供电网络，提高供电能力，全面夯实城市电网安全供电的基础。这是继两网改造之后，又一次大规模的城市电网建设项目，预计五年的投资额将达到2200亿元。

　　在此之前，在国内各级电网中，配电的基础设施建设最为薄弱，而配网还具有规模巨大的特点，因此，我们预计，配网建设和改造带来的市场需求也将是惊人的，这个细分市场有望成为输配电行业的另一个主要增长点。

　　受益于此，预计十一五期间，对配电网相关设备，也即35kv-220kV电压等级的变压器、配电开关、控制设备、电线电缆等的需求将快速增长。如表5所示，我们列出了31个重点城市中的4个城市的电网改造建设的具体目标、规模和投资额，以供参考。

　　3行业重要政策分析

　　3.1国家电网集中规模招标-市场份额将向龙头企业集中

　　从2005年1月起，国家电网公司总部对330kV及以上输变电工程的主要设备、材料实行了集中规模招标。2006年，220kV输变电工程的主设备、材料也纳入了集中规模招标范围，并建立了公司总部和网省公司两级招标体系。

　　将输变电设备和工程材料采购归集到总部进行招标，此举对于国内电力设备制造商的意义在于：一方面，在重大项目采购上对国内企业倾斜的政策在措施上得以落实，另一方面，对于国内优秀的电力设备制造商来说，进入各区域市场的壁垒将大为降低。

　　随着国家电网集中规模招标的深化，我们预计，输配电设备市场将变得越来越规范，输配电设备的市场份额有向龙头企业集中的趋势，显然，这对于行业内的优秀企业来说是相当有利的。

　　3.2特高压设备采购对外资企业亮出禁止令-国内企业的重大机遇

　　特高压电网建设工程未来15年的投资规模为4000亿，相当于两个三峡工程，由此产生的特高压输电设备采购市场规模约为2500亿元。目前，国家已将特高压电网确定为装备制造业技术提升和自主创新的依托工程，为了扶持国内企业，国家发改委表示，特高压设备要全面实现自主研发、国内生产。目前已经明确的政策是，除部分关键技术可由外方提供支持外，不允许外资及其控股的合资企业参与设备的研制和投标。

　　这一次，发改委在执行特高压设备自主创新的原则上相当强硬。西门子、ABB、东芝等在电气行业拥有先进技术的外资巨头已被阻挡在特高压项目门外。

　　在特高压建设中，他们能起到的作用最多就是提供技术支持，国内企业将独享这块市场份额。

　　对于国内输配电设备制造企业，特别是有能力参与特高压设备制造的重点企业来说，这个政策蕴涵着重大的发展机遇。通过特高压设备的设计和制造，在未来的几年中，国内企业有望突破关键的技术壁垒，掌握高端输配电设备的制造技术，从而打破之前的打价格战，低价、低水平恶性竞争，无力投入新技术、新产品的研发的怪圈，实现可持续发展。

　　4行业投资策略

　　目前，输变电行业仍处于景气初期，随着电网投资的展开，行业的景气度仍将持续提升，行业利润有望继续增长，因此，我们对输变电行业的评级为：短期-推荐、长期-A。

　　我们认为，对于投资者来说，首先应该关注的是国内重点输配电设备制造商。

　　本次电网投资的重点-跨区域输电和配电网建设改造都存在着电压等级明显提高的趋势，在未来几年中，高压、超高压输变电设备的需求将快速提高。

　　输变电设备高端产品制造呈现出资本和技术密集型的双重特征，存在较高的进入壁垒。在国家政策的支持下，通过技术引进和自主创新，国内重点企业已经开始逐步掌握高端输变电设备的设计和制造能力，长期发展前景看好。

　　特变电工（600089）、平高电气（600312）、许继电气（000400）、国电南瑞（600406）、国电南自（600286）属于此类企业，我们对这几家公司的投资评级皆为短期-推荐、长期-A。

　　其次，考虑到配电网建设改造的市场规模巨大，配电网细分市场的优秀企业也值得关注。总的来看，由于进入门槛相对较低，因此，配电设备制造企业较多，该细分市场的竞争也较为激烈。但值得注意的是，这个细分市场上的优秀企业仍然具有较强的竞争力，同时，随着市场竞争的进一步规范，市场份额已经出现了向优秀企业集中的趋势，我们仍然看好此类企业的发展前景。

　　思源电气（002028）、宝胜股份（600973）属于此类企业，我们对这两家公司的投资评级为短期-推荐、长期-A。

　　5重点上市公司评价

　　5.1重点上市公司盈利预测及估值

　　5.2重点上市公司点评

　　国电南瑞

　　公司的控股股东为南瑞集团，该集团为国家电网公司的全资子公司，也是国家电力自动化的主要科研基地。作为专业从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务的提供商，公司主要从事电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化系统的软硬件开发和系统集成服务。

　　作为国内电力自动化领域的技术领先企业和市场龙头企业，公司在高端电力自动化控制市场中占有率在行业内排名第一，具有较强的竞争优势。

　　国电南自

　　公司大股东为中国华电集团公司，主要业务为电网自动化业务、电厂业务和轨道交通自动化业务。

　　受益于电网投资带来的需求增长，公司的电网自动化具备一个良好的经营环境，有望持续快速增长。而且值得注意的是，通过中标我国第一个750kV示范工程，目前，公司在电网保护方面的行业地位得到了进一步确立。

　　公司的电厂业务主要包括电厂保护及自动化、电力环保节能业务，其中，作为传统业务，公司的电厂保护及自动化业务收入在行业内具备较强的竞争优势，而新开展的电厂脱硫环保业务已开始承接订单，增长潜力较大。

　　许继电气

　　公司二次设备的各子业务在行业内皆具有较强的竞争优势，其中，直流输电、电气化铁路、配网自动化等业务在国内的竞争力处于第一、第二位置。

　　近几年，公司在引进国外先进技术的基础上，实现了消化吸收和再创新，在重点产品的开发和重大项目招标中实现了突破，为公司未来几年的业绩增长打下了良好的基础。

　　目前，公司的控股股东-许继集团已经摆脱前几年多元化的战略失误，再次树立了以电气设备为主业的发展战略，通过集团的改制，公司的内部管理水平已经有了实质性的提高。同时，2005年短期融资券的顺利发行也大大缓解了公司面临的财务压力。

　　平高电气

　　在开关设备制造业，虽然中压开关的竞争已经较为激烈，但由于进入门槛较高，高压开关设备的制造商较少，市场竞争仍然保持在较低的水平上。而且，公司下属合资公司-平高东芝的产品具有较强的品牌效应，市场接受度高，在行业内的竞争优势明显。

　　04年初管理层变动之后，公司重新确立了以电气设备为主业的发展方向，并在销售、生产、研发、分配等方面进行了一系列针对性较强的调整，经营管理水平明显提升，为迎接行业景气周期的到来打下了良好的基础。

　　特高压输电项目将于08年启动，届时，输变电行业又将面临新的发展机遇。

　　作为高压开关制造的三家国内重点企业之一，通过自身的技术研发和东芝的技术转让，公司已经在特高压技术方面做好了储备，预计08年以后，特高压开关将成为公司新的利润增长点。

　　特变电工

　　作为输变电行业的龙头企业之一，公司多年来围绕输变电领域，在输变电产品需求密集区采取产业经营与资本运营相结合的方式，通过兼并重组，实现了战略扩张及跨越式发展。

　　到2004年底，公司已经拥有变压器生产能力6000万千伏安，占有国内15％以上的变压器市场份额，成为国内最大的变压器生产商，公司变压器产能位居世界第三。电线电缆生产能力25亿元，在电线电缆行业生产能力排名第一。

　　从技术水平来看，公司输变电领域的两大产品-变压器、电线电缆均具有了国内最高电压等级的制造能力。其主导产品750kV级以下的电力变压器、750kV级以下的绝缘架空线广泛地使用在中国31个省市电网电源建设及大批国内重点工程中。

　　思源电气

　　十一五期间，包括31个重点城市城网改造项目在内的电网投资达到1.25万亿，电网投资的年复合增长率接近20%，受益于此，输变电行业的景气度开始明显提升，在未来的几年中，公司具有一个良好的经营和发展环境。

　　具体来看，公司的增长主要来源于：1、行业景气度提高带来的自然增长；2、以推出新产品的方式获得新的市场份额；3、进入新的细分市场。总的来说，公司能够实现高于行业整体增速的增长。

　　作为一家上市的民营企业，与行业内的国企和民企相比，公司的体制优势明显，同时，公司的基础管理也具有较高的水平。我们对公司管理层的评价较高，这个管理团队对行业有着深入的了解和认识，并且具有较强的事业心和进取心。

　　宝胜股份

　　在中国，电线电缆行业仍然是朝阳行业。十五期间，电线电缆行业的销售收入复合增长率为18.8%。十一五期间，对电网、铁路、核电、船舶等行业的大规模投资将继续拉动对电线电缆的需求，未来几年，预计对电线电缆的需求增速仍将维持在10%以上。

　　电线电缆行业的特点是容量大且分散，竞争充分，但从细分市场来看，特种电缆、重点客户、重点工程、特殊行业等都具有需求巨大，进入门槛高的特点，能够参与此类市场竞争的企业数量较少，对于行业内的龙头企业来说，电线电缆行业仍有很大的腾挪和发展空间。

　　原材料价格上涨和需求升级推动了电线电缆的行业整合。考虑到公司的行业龙头地位，品牌优势、研发实力以及在本次铜价上涨中表现出来的较强的经营管理能力，我们认为，公司是能够在行业整合中脱颖而出的几家电线电缆企业之一。