开来投资：指数振荡不足以判断中期调整

指数振荡不足以判断中期调整来临

报告整理：证券通

新年首个交易日大盘在旺盛的市场人气激发下继续高歌猛进，虽然热点较年末阶段有所扩散，但超大型指标股的暴涨使得指数风险开始积聚，不仅带来了4季度以来金融、地产、钢铁和机械等主流板块的获利回吐压力，同时指数在看高2850点之后也在考验着看多后市的投资者心态。

但是，牛市第二波以大盘蓝筹股为主导的局面还没有根本的变化，当前的指数风险主要还在于中国银行和工商银行两大“航母”妖异走势，部分原因则来自中国石化和宝钢已经达到10元的阶段性目标价位。因此，指数的休整短期内比较明显，但在振荡过程中，大量二三线蓝筹股以及部分成长性个股反而机遇大于风险。

06年前三季度股市的不和谐在于绩优大盘股明显滞涨，题材与概念类个股疯狂上涨；而从4季度开始，这一局面开始扭转，直到近期的“超一九现象”，可以说正向另一个极端迈进。其背后的政策预期就是融资融券和股指期货的推行将明显增强大盘蓝筹股的市场地位。继北辰实业、上港集团、招商轮船之后，工行和中行的股价表现也“脱缰”，估值水平远远高于分析师的预期上限，这些个股的表现只能用市场行为以及机构博弈来解释。这其中有股指期货的政策预期作用，但更多地是资金赢利模式的作用，一个背景条件就是，基金的相对排名要求以及指数基金的被动增仓等使得大象权重股的抛压至少在年关前是不足的。研究近期许多非理性上涨个股的特征不难发现：总市值大、但流通市值偏?⑿律鲜小⒕�对股价低是共同特点。在沪�?00 前50 名权重成份股中，总市值/流通市值比率杠杆最大的个股依次是中国银行（58.6 倍）、工商银行（48.9 倍）、中国石化（24.2 倍）、中国国航（9.5 倍）、上港集团（8.7 倍）、大秦铁路（7.8 倍）和鞍钢股份（5.6 倍），这些个股除了上港集团因前期累计涨幅已经很大而在年末最后一周中表现一般之外，其他个股大多大幅飙升。在新上市但尚未进入沪深300 指数的个股中，北辰实业、招商轮船、大唐发电和广深铁路的流通市值杠杆倍率分别是4.5、5.6、26.7 和5.6 倍。如果考虑刚上市还有较大一部分战略配售股份没进入流通，则撬动上述大盘股的实际资金消耗更少。正因为如此，用少量的资金控制着大盘指数以便在股指期货推出之际掌握足够的战略主动权使得这些个股的炒作偏离正常轨迹；更为朴素的理解就是，一旦股值期货能推出，只要开立空单就能锁定收益，而不管股价高估多少。

如果说股指期货的推行只能算一种提前炒作的预期的话，那么跨境套利的赢利模式可能更能带来现实的利益。例如工行和中行等航母的H股流通盘超过A股流通盘的10倍，花少量资金大幅拉抬A股就可能从H股的上涨中获利，这种资金行为必然使得A股股价偏离其正常估值水平。因此，更需要关注的是其H股股价定位是否大体合理。

政策预期需要适度修正 如果说融资融券是为了应对超大盘股上市的资金压力而准备的利好政策外，那么在当前资金充裕的情况下，这一政策目的已经不复存在；事实上，继工行之后较长一段时间内没有超大盘股的上市在短期内也造成了市场筹码短期缺失，使得年末一个月内资金推动型上涨的特征较为明显。在股指期货预期下的权重股非理性上涨带动指数疯狂飙升也已经引起管理层的警觉，新华社的数篇社论清楚地表明了这种政策和舆论导向。在这种情况下，适当调整对包括股指期货在内的政策预期是必须的，不能排除推迟推出的可能；而对于流通市值杠杆倍率很高的权重股如何设定适宜的比重计入指数也是交易所的研究课题之一。而较为现实的做法则是加快大盘股的上市节奏。

综上所述，指数大幅飙升短期内将告一段落；从成交量的角度来看，沪深两市分别达到860亿和350亿，合计1200多亿元，已经接近需要警惕的“天量”，在中国人寿的上市前后，市场需要寻求新的高位平衡区域。尽管如此，在这一过程中前期涨幅很小的二三线蓝筹股以及部分成长股存在投资机会。

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