胡祖六：中国资本市场面临的战略问题(实录)

高盛亚洲区董事总经理胡祖六

　　2007年1月13日，第11届中国资本市场论坛在中国人民大学逸夫会议中心举行，本届论坛以“中国资本市场的战略转型”为主题，围绕“大型国企回归A股、中国蓝筹股如何建立、市场资金来源和2007年股市发展步骤”等问题展开广泛而深入的讨论。搜狐财经 全程视频文字直播，以下是从会议现场发回的报道：

　　高盛亚洲区董事总经理胡祖六(胡祖六新闻,胡祖六说吧)先生作了题为“中国资本市场面临的战略问题”的主题演讲，他认为，在当前一片繁荣的市场气氛中，人们必须头脑清醒，不能好了伤疤忘了疼，尤其要慎防非理性的乐观。

　　胡祖六：各位朋友、各位嘉宾大家新年好！很高兴参加这个资本市场论坛。中国的资本市场经过了一个比较长期的痛苦的调整过程，近来出现了显著的改观与复苏。在市场极度不景气的低谷，就是过去四年，人们终于对中国资本市场一些根深蒂固的问题有了更深刻的体验与认识。政府与监管当局也下了更大的政治决心，在公司治理、信息披露、基金业的发展、证券发行成效、非流通股等一系列的领域，采取了许多应急的措施。做出了各种改变的尝试，取得了良好的初步效果。在局部的领域，比如说基金、QFII、股权分置改革还取得了可以说是突破性的进展。所有这一切为投资者信心的恢复提升与市场稳定复苏创造了很好的条件。

　　2006年中国股市是全球表现最好的股市，新股发行与二级市场交易量都有了空前的成长，可喜可畏，但是在当前一片繁荣的市场气氛中，人们必须头脑清醒，不能好了伤疤忘了疼，尤其要慎防非理性的乐观。中国资本市场的确具有非常诱人的发展前景，但是它还面临许多尖锐的结构问题需要化解。还继续面临重大挑战，为了避免过去的大起大落的痛苦和弯路，保证中国资本市场在中长期健康、快速的成长与发展。我们必须从现在起，在未来若干年中持续不断地关注解决一些重大的战略问题，也就是我们这次资本市场论坛的主题所在。

　　我本人总结了中国未来三五年或者十年之内的这些战略问题当然是全局性、重要性的长期性的一些问题。但是我只有几分钟时间，所以选择其中一部分来说。

　　第一，规模扩张。06年底A股市值11990亿美元，上市公司数量1405家。但是与全球最重要的资本市场相比，中国股票市场还是非常之小的。美国的股市总值超过20兆美元。股市占中国的比例46%，美国ASP股市上涨10%，股票市场总值是美国GDP 的144，不管美国经济繁荣还是衰退，基本上都是平均在150左右，在英国160，日本也是差不多160。高盛集团的信息市场题中中国的股市规模大于巴西、俄罗斯，但是作为中国人很汗颜的是小于印度，很多经济学家拿印度和中国进行比较，中国制造优势，印度在金融体系优于中国，从股市可以看得出来，中国的民营GDP，经济规模是印度三倍以上，但是股票市值小于印度，我们是11900亿美元，他们是16000亿美元，印度股市占GDP比重184%，跟美国、日本、欧洲这些发达国家非常相似，我们只有40%左右，印度上市公司数量将近6千家，是中国四倍以上。可以看到因为它的数量之多，所以印度有很多中小企业，这跟中国上市结构也有很多不同。

　　制约中国资本市场规模的原因，主要中国的金融体系还是一个以银行为主的体系，长期以来企业的外部融资主要是银行的信贷融资，股票占的比重强强低于10%。虽然经济学家还有很多政府决策者都认识到了这个问题，也在提高直接融资的比重，但是我们在股票发行上市审批程序一直都是过于的复杂，烦琐、耗时，人为增加了成本，导致了许多具备条件，本可以在股票融资的企业无法直接融资，同时，有一种声音，不正确的二级市场价格低迷简单的归结到增首发等融资的活动。各单位经营市场表明，一个IPO市场往往伴随一个强劲的二级市场二者相辅相成并不矛盾。我们看到去年6月份以后，A股冻结了一年以后开始首发，也正好是二级市场表现最活跃的时候，同样90年代，从90年到2000年纳斯达克股票，那十年是美国IPO发行数量最多的十年，但是也是美国无论是纳斯达克指数上涨最多的十年。这二者相辅相成。如果不能够IPO，要冻结，要关闭，增发和配股，资本市场基本融资功能就丧失殆尽了，具有成长潜力的企业源源不断进入资本市场，是为机构投资者提供展现多元化的投资机会，推动市场不断动态发展的必要条件。

　　中国高额的储蓄率为资本市场发展提供了充分的资金供应，也说明了对资本上升的日益需求。我们还有很多优秀的私人企业，科技创新性企业，在华的三资企业，以及未来跨国公司都可以在中国的股市发行股票，为了满足企业融资的需要，中国的股市要简化发行上市的手续，改善公司治理透明度与市场的流动性。增加我们的国际竞争力，成为吸引更多的国内外优秀企业上市，大大扩大股市规模。

　　除了上市公司群体，质量与业绩的提高，宏观经济政策，金融体系稳定性与法制的改善，导致我们风险溢价的减少。今后股市规模扩张的主要推动力来自于国有资产民营化，股票的新发，企业直接融资的比重上升和股权文化的逐步形成。

　　预计2016年，中国股票市值可达5兆美元，我看到晓求教授的这本书里预计2020年我们的股市到10兆美元。非常乐观，比我还乐观。比我更乐观的经济学家，占GDP比重可以达到70%。不管我乐观的保守估计还是晓求教授的乐观的预测是对的，不管怎样中国应该在十年左右，可以超过印度，超过加拿大、超过德国、超过法国，也非常可能超过英国，成为继美国与日本之后全球第三大股票市场，应该实现一个量的飞跃，也同时希望有一个质的突变。

　　第二深度拓展。中国资本市场发展第二个战略问题就是扩大规模的同时，要增加市场的深度。深度可以由流动性大小来衡量，这里我主要是指市场通过金融产品的创新来产生的不断延伸和深化。也就是说，在现金市场基础上，进一步发展延伸市场，为各类投资者提供丰富的投资品种与多样化的通行管理工具。我们说资本市场，因为我们的市场基本上是现金为主的市场。这个跟美国四十多年前的市场一样，从这个意义上来说，已经比美国市场落后40多年，从层次和深度来说，就比美国落后40多年。股票、债券、利率、商品为基础的这些延伸工具突飞猛进的发展，成为投资者非常重要的投资工具。但是在我们国家，在监管当局我们很多人一直对延伸工具有着天然谨慎的态度。理论和实践告诉我们，衍生工具是非常有效的管理手段。中国作为世界工厂，全球贸易大国，能源消费大国和初级商品的进口大国，在每天、每时、每刻都在承受各种各样的风险。但是由于我们中国资本市场缺乏深度，金融与商品衍生工具不发达，中国的企业，包括今天嘉宾讲的巨无霸，中石油、中海油、中石化等等都每天存在很多风险，无法有效对冲管理汇率 的风险、利率风险，比如铁矿石，中国钢铁生产大国，也是钢铁消费大国，4亿吨钢铁占全球40%以上，但是我们铁矿石百分之八九十依赖于进口，过去五年铁矿石每年都是上涨百分之八九十，百分之一百，但是我们钢铁企业无能为力，所以对效益的损失，对财富的损失，对国民福利的损失，大家可以算一下，因此未来几年，中国应当尽快的推出股票指数期货，还有单一股票的期权期货，利率衍生产品，还有期货的期货，以及污染开放的期货，因为中国作为制造业大国，也是全世界污染最严重的国家，每天生活在有害气体排放之中。通过金融产品的创新，帮助国家实现可持续发展的。

　　第三债券市场。和我们尚未成熟的股市相比，中国的债券市场更欠发展，成为中国资本市场一个显著的缺失、缺陷、空白。债券的总市值7070亿美元，占GDP27%。从发行方来看，国债与政策性银行的债券占绝大多数，从投资或者持有方来看，商业银行是最大的国债投资者，其持有量站所有未到期债券的75%，中国二级市场的交易和流通性非常有限。非金融公司债券在06年为2300亿元仅占GDP1.2%，债权融资占企业外资融资1%，低于股票融资，股票融资很低了14%，当然远远低于银行信贷那是85%，主要原因何在？国家发改委对企业在严格的发行额度的限制，复杂缓慢的行政审批，以及对主要银行提供信用担保的要求等等，严重制约了中国企业债的发展。只有极少数中央大型国企才有望发行公司债，绝大多数中小企业与私人企业只能望羊心叹。

　　企业债必须由发改委审批，这个本身就是计划经济留下来的产物。中国必须在发展国债市场基础上，从根本上改变发行审批制度，由发改委审批改为国务院证券登记注册制，中国有条件在今后几年大力发展各类信用级别的公司债，我们现在发改委要批，而且要有大型银行给你做信用担保，大部分企业没有办法发展公司债券。其实公司债的各种信用级别，包括高收益率，或者垃圾债等等这些，一个运作良好的债券资本市场，可以补充支持股票资本市场，为企业提供灵活的融资方式，满足多元化的资本需求，更加优化企业资本结构。大家学金融知道，金融基本结构有股票、有债券，这都是一个企业资本结构的不可或缺的组成部分。如果说我们由于行政的原因，由于计划经济的原因，暂时不能发展，中国的企业，资本市场结构怎么可以优化？这是一句空话而已。所以一个比较好的债券资本市场可以跟股票资本市场一起来帮助我们的企业更加优化资本结构，同时发展良好的债券资本市场，能够为机构和散户投资者，尤其是退休基金，保险公司两类金融机构提供服务的定期收益产品，以满足他们关于流通性、风险和回报最佳匹配要求。还有五大问题等到第十二届中国资本论坛时再和大家分享，谢谢！