转型后的中国资本市场：资金从哪里来？（实录）

　　2007年1月13日，第11届中国资本市场论坛在中国人民大学逸夫会议中心举行，本届论坛以“中国资本市场的战略转型”为主题，围绕“大型国企回归A股、中国蓝筹股如何建立、市场资金来源和2007年股市发展步骤”等问题展开广泛而深入的讨论。搜狐财经 全程视频文字直播，以下是从会议现场发回的报道：

　　姚振山：第一场的嘉宾观点非常鲜明，每一次下午的论坛都是一个脑力激荡的过程。我是中央电视台《中国证券》主持人姚振山。去年同样在这个时间，去年交给我一个论坛模块，叫做股权分置改革以后的制度建设。今年我看了一下第一个议题是回归A股和蓝筹股市场，反正国内大股要回来了。第三个议题是中国资本市场2007神话能否延续，能否延续也需要钱，模块第二部分就是钱从哪里来，我相信下面的嘉宾有足够的能力给大家阐述清楚，到底未来一年，未来三年，未来十年，这个钱到底从哪里来。第一位嘉宾是北京大学经济研究中心的平新乔教授。平教授有一本非常有名的书叫做《微观经济学十八讲》，不知道能不能帮助我们觉察到资金对资本市场的影响。第二位嘉宾中国政法大学的刘纪鹏教授，大家很熟悉他，对于中国股市和资本市场持续关注，而且他的观点也非常的独到和犀利也是很有激情的人。第三位是嘉宾是申银万国证券研究所的所长陈晓升先生，中国人民银行研究局副局长焦瑾璞研究员。下面一位嘉宾中邮基金投资总监彭旭先生，他是在我们投资界一颗新星，他管理的资金在三个月时间给投资人带来56%的回报，另外也是一位很负责任的人。他也是一个非常有激情的人，特别对于投资来讲，也希望今天的发言能够非常精彩。还有一位嘉宾中国银行私人业务部的黄金老，做银行的客户不如做银行的股东，做银行的股东三天能赚25%，今天想听听中国银行黄总的发言。

　　今天我们对于未来十年资本市场看法越来越趋于一致，这个时候资金到底是否有巨大的供求，一年以内我们知道会迎来A股回归高潮。三年的时候我们可以看到的非流通股股东也会进入减持过程，在晓求同志报告里2020年我们市值规模达到60万亿到80万亿，我就想从一年角度到三年角度到十三年角度我们的资金到底够不用用，充足不充足。

　　今天讨论这样几个问题，第一个问题，各位嘉宾认为资金来源渠道很多，但是您看来最主要的来源是哪里？时间2分钟，第二想讨论一下怎么样让这些资金源源不断进入中国资本市场上来。最后大家展开讨论，这个资金的渠道是从国外来还是国内来，还是您认为还有其他的渠道。就从我这边开始。

　　我先纠正一个问题，最近市场上流传有30万亿热钱在上蹿下跳，您给确认一下。

　　焦瑾璞：30万亿，我没有查过，我想等到论证清楚30万亿以后，我已经去世了，这是我的回答。

　　我看你刚刚两个题目，一个是资金从哪里来，第二怎么源源不断进来，我感觉到在这两分钟时间内也谈不了什么东西。就算博得大家一笑，我想如果是人民币的话，都是人民银行印的。如果是美元的话，是美联储印的。这是第一个问题。我这个就算回答完了。

　　平新乔：我觉得这不是一个问题，中国股市前一段时间都说没有需求，一个好的上市企业来了，老百姓的钱都出来了，我认为这个不是一个问题，我稍微引申一点。一个国家的股市价格正常情况下两倍到2.5倍，这是01年一篇文章说，好的时候一般是GDP的三倍，美国现在1.5倍是偏低的，日本1.6倍也是偏低的，按照这样的股市，我们今后在2020年达到的2兆或者3兆，我认为5兆人民币市值，这个估计不为悲观，我们国家储蓄这么大一块，人民币流通资金32万亿，关键看闸你怎么放。我认为对中国股市资金量短缺的问题不是一个问题，看你有没有魄力，把有些闸门适当放开。

　　陈晓升：我想流动性是一个最基本的命题之一，迄今为止大家还是没有一个准确的解释，目前整个市场流动性，大家谈流动性过剩，我想迄今为止人民币升值已经超过5%，按照现在的预期，如果一年之内再升值5%，中国外贸顺差还是否能够持续扩大？第二点，以前整个中国主要表现为银行存款，从这两年来看，很多的被凝固在资本市场投资在去年的时候，这个流动性已经大大在银行体系削弱，它的速度会放慢。第三就是从央行来讲，连续多次提高准备金率达到9.5这个水平，好像它没有立竿见影的效果，货币政策一般来讲有九个月的时间，中国可能更长一些。我觉得目前对货币资金的控制某种程度像1998年以前的体系回归，1998年以前是规模管理，通过这些因素考虑，我觉得这个会不会在今年更大规模放大，这个是需要大家思考的一个问题。

　　主持人：我不知道是否为了下一步展开讨论做准备，前三位基本上就是避实就虚，我问的问题没有很好解答，第一位说不是问题，第二位说美元就是美联储发的，第三位谈到流动性过剩的问题。

　　彭旭：我发现今天开会，我是被邀请过来的，直接从事基金行业的唯一代表，因为这几年，关于谈到资金从那里来，我也不敢说我个人的一件就能代表整个基金行业的一件，今天来的都是资深行业的，都是我念书的时候仰慕的学者教授，从我们中邮基金目前的结构来看，我们最近这一段时间每天以7千万的净申购量。每天7千万的基金份额进入我们的管理账户。78%点几是来自个人投资者。我最近也被邀请到很多亿包括农行、保险、中国邮政，让我到全国各地做一些基金的推荐，营销部门的人说，老头老太，当然现在我发行中年人，年轻人越来越多了，我有一个感受，这个符合我们当时从投资的角度来分析的一个趋势，第一个我认为中国的高风险、高收益的理财产品市场需求是一直存在的，而且这个市场会越来越大，第二就是说由于基金的行业管理的相对规范和透明，这个相对来说增添了投资者基本信心，第三这两年市场财富效应点燃了这把火，我认为未来几年中国个人投资者储蓄基金将会源源不断，并且呈现加速趋势金属通过基金投资方式进入到中国的资本市场，而且这个趋势是非常的迅猛的。哪怕有大盘的调整，可能每次调整会吸引更多投资者通过基金购买的方式进入进来，大家觉得涨幅过大不敢买，每次调节完以后，只要市场稳定住，就会有很多的投资者通过购买基金进来。嘉实基金发了一支基金，一天发了400个亿，绝大部分不是投资者，大多数是中散户投资者够的，我们有一个判断中国未来两三年基金市场，个人投资基金 的趋势，包括居民储蓄分流到资本市场的趋势，我觉得可能会非常的明显，并且有可能进入到狂热和盲目的阶段，也就是说，跟当年最早股票发行的初期阶段买认购证阶段，可能进入盲目的阶段，但是最终也会回到理性和成熟。谢谢大家！

　　主持人：孩子都是自己的好，彭旭来自基金，就说钱都会从居民储蓄进入基金，特别进到他们家基金。陈晓升先生是申银万国证券研究所的所长，应该更功利一些。

　　陈晓升：我想我们对资金的来源会比较关注，我们认为中国现在的资本市场资金来源无非就是个身投资者和机构投资者，个人这一块是70%，这个是去年年底的数据，从我们现在来看可能已经超过40%甚至超过45%是来自机构的资金的来源。也就是个人投资者大概55%的左右水平，个人投资者资金在未来会怎样到资本市场上来，我觉得对上午我们晓求教授讲的梦想是非常钦佩有这种梦想，对于资金怎么来？大家可以回想一下，在十一过黄金周的时候，有多少人谈过股票，元旦的时候，我相信这个比例会上升，大家再想象一下，如果按照这个趋势下去，到春节的时候，全国大范围的黄金周有多少人能在饭桌上讨论股票的事情，这是一种财富效应的扩散，会导致居民储蓄资金，从储蓄转化为投资。我想这是回答一个方面，就是个人资金从哪里来。

　　第二机构资金从哪里来，现在目前国内机构投资者包含七大类，第一大类是经营管理公司共同基金，截至2006年年底总规模8560亿，其中股票型基金4500亿，第二类保险类机构，包括中国社保，包括各大保险公司，人寿险和财险以及一些企业年金，这一块社保目前管理规模2千多亿，最近刚刚增加200亿，接下来这一块资金可能每年会很快速度增长，保险类机构截至11月底数据，大数18500亿资金规模，这一块规模我们预计会在以后的15年当中，按照平均16%速度增长。当然还有企业年金现在是1千亿的规模。

　　第三大是证券业的自营资金还有委托管理方面的资金，委托管理这方面大概340亿的规模，各大创新类公司，都有资产管理计划，再加上他们自营资金这块大概700到800亿水平。再一个信托资金，银监会审批的信托投资管理计划目前投资股市的计划是180亿到200亿水平，再往下看财务公司，用于一级市场申购新股，或者直接参与二级市场投资，以及参与中国工商银行等等这些战略投资者的申购资金这一期无法限量，再往下看，还有QFII，目前90亿规模，已经审批90亿美金规模，再往下人，很多人在外管局门口排队。还有商业银行，大家别忘了资本市场包括债券市场，以后的资金从哪里来，我觉得接着今天上午人大的一个研究以及屠主席讲的，资金从哪里来，我觉得来源于金融市场的效率，这个效率体现在三个层面，第一个层面融资效率，就是企业在资本市场融资时间是很短的，第二投资效率，你要投资股票，要投资基金是很方言的，是有人为你提供服务的。避暑我们优秀的基金管理公司，他们是非常方言能够投资这个市长，投资效率很高，这里牵涉到市场交易效率，第三个层面就是监管效率。有一条可能是我们观察到的，股权分置改革实际上是对中国100多家上市公司的契蒙运动，让他们认识到资本的力量，但是我们觉得在全流通之后，中国还要完成一项启蒙运动，就是对全民投资教育资启蒙运动，两地资本市场开户的只有8千万客户，我相信经过2007年一个市场繁荣，这个投资者会更广，但是广大的投资者需要一场启蒙运动，这是我们监管的历史使命，有了三个效率，金融就是有效率。这样经济就会有效率，大国也能崛起。

　　主持人：讲的非常精彩。陈晓升同志很有个性，我看了一下表整整说了7分钟。

　　这两天也是看了不少资金方面的报道，为了准备这个会议，看了一些相关资料。主要的观点就是流通性泛滥的问题。

　　刘纪鹏：因为大家对他去年说的话股权分置改革错了，受到歧视了，还记忆犹新，尽管被你们评为最有良心的经济学家，但是我想说的是我不赞成。我的态度很明确，尽管我的五个朋友没有明确回答你，我很明确我不赞成。因为如何判断流动性。我们去年三季度末我们的储蓄额是30.30万亿，信贷差不多20多万亿，但是我们银行这次提高准备金率0.5个百分点，也是回收1500亿多点，他谈话30万亿上蹿下跳我不知道如何谈起，我正式发言之前，我不赞成这种谬论，谢谢，我节省了一分钟。

　　主持人：我想给你30秒，还想明确一下，你认为资金从哪里来。

　　刘纪鹏：这个问题30秒不够，我们切入主题之前，请每个人用2分钟回答一下30万亿上蹿下跳你赞成否，我已经回答了。

　　主持人：我主持有生以来第一次在这么大的会场上，表达出现失误，我是在向焦瑾璞研究员求证一个问题，结果被刘教授听成了每位嘉宾都要回答，我向大家表示歉意。做电视的非常重视观众的感受，不管什么论坛，包括电视镜头前，都希望跟大家有一个互动的感觉，下面这个环节，第一个问题回答完了，提两三个问题，交给在座的观众，观众朋友有什么问题问场上的嘉宾，大家踊跃举手发言。我建议给在座六位提问题，看刚才谁对我的问题没有回答清楚，大家可以多问一下。

　　提问：我是一个证券从业人员，我的问题是刚刚大家很多都谈到资金来源问题，过去几年前市场上证券公司的资金不管是自营资金也好还是客户的资金也好，都是一个非常重要的来源。我们过去统计比如最近客户的保证金和客户的资产规模都有很大的放大。我的问题是从专家的角度来看，未来证券公司的资产业务，资产管理，它在整个资金构成当中会有什么样的发展？我就问研究所的所长陈先生。

　　陈晓升：有一点跑题。刚刚说了，七大类的机构投资者当中，证券公司的资产管理也是一个主要的。如果有一个合适的机构投资者，我觉得上一届证监会管理层最大的功绩就是超常规发展机构投资者，没有当年的政策，就不会有证券理性定价的问题，虽然说这个已经落后了基金整个常规的发展，但是未来前提，证券公司和基金公司相比有很多的优势和长处毕竟有很大的发展空间，我觉得在未来这一块，能够跟基金公司的发展规模也是可以预期的。

　　提问：我想问焦瑾璞先生一个问题，您认为提高存款准备金率的问题，会不会限制基金流入股市，如果限制不到，会不会有其他后续政策再跟进。

　　焦瑾璞：我觉得我刚刚回答的问题是最准确的。刚才半开玩笑，我说我回答的问题是最准确的，因为人民币是人民银行印的。我说了一个头，那么人民币印了以后是要发行，要进入流通，然后转化为多种途径进入股市，现在主要两种途径，我补充刚才的问题，我节省一分钟。现在是两种，一种就是这么多年，我们的实际货币供应量的运作超经济发行这一块，这一块如果用我们经济学理论来分析，就是M2是明显的高出经济正常需要量的，多出这一期去哪呢？现在理论界中国货币之谜，搞不清楚，这个你们查网上都有，另外又一个麻烦问题，我们在双顺差下，我们的外汇储备在增加，外汇储备一万亿，进入中央银行启动，中央银行必须拿人民币过来，是货币来的，并不是白白得出来，人民银行必须吐出人民币，这个又是基础货币，基础货币又是高能货币，这样的情况下，我感觉到现在黄金老先生谈到的流入性过剩的问题。实际上现在的资金来源问题应该是比较充足，面也是比较宽的，途径也是比较多的。这是第一个问题。

　　第二个同学问我的这个问题，刘纪鹏老师也讲了，提高0.5个百分点准备金率主要是回收流动性，主要限于银行体系的流动性。最近中央提了四次，这四次大约是6千亿左右的流动性。主要限制于银行系统的。至于说对股市的影响多少，我现在还真的算不出来，包括昨天我的一个学生写了一篇文章，我让他写的论文股票货币对政策的影响。至于下一步人民银行有什么政策，很对不起我没有这个授权，到时候看人民银行网站，如果有什么政策会及时反应出来。

　　主持人：谢谢焦瑾璞局长的回答，这次回答我个人比较满意。互动环节先告一个段落，刚刚这个环节，我们就是回答第一个问题，资金从什么方向上来，我总结一下，可能我们现在更多是在讨论机构投资者和个人投资者，依基金一线人员彭旭先生看法，机构投资者20%几，个人是70%几点。无论企业年金，保险资金，包括居民储蓄，国外投资者也看好国内市场，通过各种A股资金进来，国外这部分资金大家怎么看？这部分资金会不会成为未来，特别是国家对外开放越来越明显，特别是慢慢人民币越来越成为强势货币，或者是晓求教授报告里人民币资产未来也许是一个可以定价的一个资产一个定价中心，在这种趋势的判断下，外资会不会成为未来，或者在什么阶段会成为中国资本市场上资金的主要来源。我们还是依次发言。

　　平新乔：其实我今天准备的发言就是谈这个问题，资金从哪里来？一个是国内一个是国外。我起了一个头，看你闸门怎么开，国内那么多民营资金，那么多的储蓄，银行怎么从现在的储蓄转化为资金，涉及到机构投资者的放大，我们基金只有几十家共，个数是300左右的个数，和你发的也不匹配，跟这个有关系要做大，国内要做大，把个人资金转化为股市资金，关键是利率，这个问题不放开，很难把这件事情做大。为什么呢？因为它有一个基本的参照性，这一块去年我们中央银行调了五次存款准备金，按照现在银行基本理论，存款准备金的上调和利率放开，应该是可以互换的。为什么呢？因为提高准备金的功用是控制银行投资风险的问题。你投资要讲究利率要讲究回报，控制利率它的作用也在这，它当然有一个货币价值水平的问题，如果你设计了准备金，利率就得放开，如果涉及利率准备金也得放。用利率来管制货币的流动性、风险问题。这一块是可以研究的，这是我说的一个点。

　　第二点，外资怎么进来？我很欣赏吴晓求所长的一个观点。中国这么大一个大国，应该有一个前瞻的视角。优质外资还会到中国来，中国国内对外资的选择，这一块主要看资本账户的放开，这实际上涉及到国家大策略，我们对这个问题犹豫很久，真要做大这一块，这个闸门必须放开，怎么放？可以过渡。我觉得已经到了这个时候，我觉得我们国家最高决策层已经到了这个时候，就应该像当年研究经济发展战略一样很慎重研究今后十年、二十年金融发展的大战略，关键两个产品，利率和汇率。

　　焦瑾璞：我先说第一层意思，我最近也在重新找学宏观经济学，包括平老师原来在经济研究上发的两篇文章我也在看，我感到传统的一种经济理论解释不了我们目前面对的一些问题。包括刚刚讲的资金的问题，我最近看到一个书，也是人民大学出版的，一定放宽眼界看这个问题，仅仅看中国的事情不联系国外是不行的，在经济全球化，金融一体化的情况下，贸易资本加深，是全球在流转，流转里面就是刚刚平老师谈到的投资与空心表现得差额怎么计算，贸易类和资本联系到了，国际贸易和资本的转动必然影响到投资与储蓄的变化，储蓄怎么向投资转化？这是一个问题，在这种情况下，本国资金不够，国外资金过来，你可以利用国外储蓄。这就涉及到汇率问题。汇率的情况下，又涉及到进入本国过，国内的利率问题，我就感觉到现在不能展开讲，如果展开讲现在是6个关键词，贸易、资本、储蓄、投资、利率、汇率。我非常同意平老实说的，我们应该的对利率和汇率做一些研究，做一些变化。这是我想讲的第一点。

　　第二点，尤其我们国家面临着人民币升值这种预期情况下，并且经济好转，股市也好，我感觉到现在是一片歌舞升平，好像我也感谢股市涨了，我平常不炒股，偶尔买个股票，经常开会，也卖不出去，发现若干年清闲了以后，发现财富也在增长。这样的情况下，我现在在想，财富的增长它要根据一种实业的增长，我可能是长期研究货币政策，一是以关注通货膨胀，关注价格为基础的，我一直认为涨的太快，未必就是太好。所以探讨资金链太多，反而会助推这些问题。我记得大学读书的时候，从很早以前就有这个泡沫这个词，所以到现在这个泡沫爆破以后，紧接着再产生一个再泡沫一个，我感觉这是现在不能说是很危险。

　　主持人：黄博士这边，如果银行客户都变成银行股东了，可能私人业务业绩就上不去了。

　　黄金老：最近几年，中国的人民币升值大的驱使下，由境外资本进入中国，分享中国资产评估的。但是我想根本，就是最主要的还是来自于中国居民本身资产结构的改变和资产功能的发挥。银行储蓄资金，改变资产形式。现在中国银行业有16万亿的储备资金，过去有一种观念，认为中国人喜欢储蓄，美国人不喜欢储蓄，所以我们储蓄增长率每年20%以上增长。现在大家可能清楚了，因为中国没有好的投资渠道。

　　实际上从2001年以来，当时从国家允许银行可以办外汇理财，从那个时候到现在，那个时候900亿美元，现在可能600亿美元，这几年存款反而下降，反映中国认不是说好储蓄，中国人喜欢做多样的投资，只不过过去没有形成广泛渠道。我想随着去年以来，中国资本市场的发展，我们这个渠道被重新发挥。现在有一个问题，这个渠道是不是都要通过基金公司通过其他机构把这个储蓄资金转化为资本资金，这个是需要进一步思考的。根本一点，对现有目前的资本市场的机构，有没有能力把这个资金引入过来这个需要思考。从一个社会来讲，或者一个家庭来讲，资产结构应该保持中等配置，从现有市场来看，银行存款，国债，包括保险引进的产品，这三类资产目前收益率在2到3，第二类就是银行理财产品和信托产品，大概是3到4这样的格局，再一个可能就是一些房地产租金，这个大概在6%左右，再往上是投资基金。把去年和2001整个加起来除以5和除以6也就在10%到15%，再一个投资股票，现在过多把资金都投入到某一个领域，这个就是一个巨大波动的风险，中国大家投资意识和投资经验，反而会制约市场发展。

　　从我们的银行资金来看，从我们来讲，也会主动的把储蓄资金保值到正资产，一方面需要国家对政策的放松，比如说允许保险业成立保险资产管理公司，将来会不会允许银行业成立资产公司，并不是银行做资产管理，是培养中国银行体系开发产品的能力。中国目前的银行开发资本市场的能够很弱，银行业开发的QD远远低于市场上的股份型收益率，没有锻炼，我感到银行业发展资产管理进行培养，银行本身成为一个重要渠道之一，把这个资本由储蓄变成资本资金。

　　主持人：黄博士谈的是内资问题。我们听听彭旭的，从一个研究的角度，你觉得外资对中国资本市场的关注和进入会不会大过国内资本储蓄的资金的进入，哪个会成为主要的方向。

　　彭旭：我一直思考一个问题，我作为一个基金投资管理人，人大怎么会邀请我参与第二个模块，第一个模块讨论蓝筹，第三个模块讨论未来市场持续多久，可是邀请我来是问我资金从哪来。

　　我是这儿考虑这个问题，刚刚听了第一场的报告，包括现在银行的领导都谈到的泡沫问题，我的个人看法资本市场本身就是虚拟市场，不管是什么趋势，向上的趋势还是向下的趋势，最终必然是以泡沫结尾，难道我们认为2004年900多点不是泡沫吗？认为股票跌过头的时候，同样的招商银行，刚才我们也讨论了蓝筹，同样的招商银行，同样的宝钢这样优秀公司的股票在04年，虽然我作为从事这个行业十几年了，我大声呼吁遍地是黄金，但是没有人呼吁我，难道这个不是泡沫吗？不要把过高的东西都认为是泡沫，其实向下过渡的也是一种泡沫，这就是资本市场，只要形成趋势，最终一定是以泡沫结束的。这是一个非常正常的，也是一个必然的现象。我们大家总是在试图发现泡沫去指出泡沫，其实我觉得没有什么意义的。真正的泡沫是在中国资本市场到现阶段还远远没有形成，而且必然要形成的，推动这个泡沫最终形成的就是人类的贪婪对利益的追逐，这是任何人，它是很难于去改变扭转的趋势，这是没有办法扭转的趋势，包括下跌最终的趋势是由于恐慌、恐惧，信息的崩溃这些都是行为决定的，关于资金的问题。我认为这个存在就是合理，不是错误，从资金构成而言，从中国现状的资本市场而言，我们希望如果将来外资的比重越来越大，因为刚刚其实陈所长已经把资金构成七个方向已经说的很明确了，资金从哪里来，就来自于陈所长讲的那七个方向，包括外资也好，国内投资者也好，包括个人等等。但是从未来到底哪个构成会更大一些，你认为是外资会更多一些，还是内资呢？我认为谁也不能准确判断在未来几年资本市场发展趋势而言，是哪一类资金比重最终会占的比重更大一些，但是有一条可以明确的是，如果中国未来大牛市主要以外资为主，这个泡沫很危险，这个钱不是我们自己手上的，是人家的，当人家想拿回去的时候，可能一夜之间中国资本市场将会面临一夜之间崩溃的可能性，其实在南美也好包括东南亚也好，也不是没有出现这种情况。我当然希望这个比例越均衡越好。至于你说未来比重谁大谁小，我觉得很难做出判断。

　　主持人：陈所长你说了七个方面，大家想你都说完了，还什么要重点阐述的吗？

　　陈晓升：关于外资怎么进来的问题，第一资金会不会来？第二怎么来？。就说美国的数据，2005年养老金市场是14万亿美金，共同基金是8.9万亿，其中有3.4万亿是养老金委托它管理，加起来20万亿，跟美国市场20万亿的市值基本相当，如果中国未来保持8%左右稳定增长，目前中国GDP在全球GDP大概4个百分点，机构投资者如果是一个标配应该定4%，大家可以算一下这是一个什么数字，如果看到中国稳定增长是全球大经济当中最快的增长速度，应该超配。这个概念对中国资本市场影响很大，最后关键是怎么进来，还是要看人民银行什么时候放闸门，放多少的问题。

　　刘纪鹏：回答“不会”，回答完毕。你让我再说几句，你们叫转型后的资金从哪里来，或者今年下一步资金外资会不会成为主力，我个人理解来源可能无非有几个方面，一个就是外资一个是内资，再一个就是我们认为的机构，再一个是居民储蓄。当然其他方面，我暂时没有想到，我的结论可能是下一步资金主要还是在国内，不会是外资。

　　第二点，国内的资金主要来自于机构，不会简单的是个人。对这两个问题的解释，我想第一个问题是因为我们现在给QFII的额度是100亿，用了还不到90亿，我们现在的市值已经突破10万亿。

　　第三点我们央行这一段的政策非常成功。我们这个汇率的问题可以说是非常优秀的。资本市场这个时期的繁荣跟汇率有很大的关系。用这样的一个缓慢逐步的渐变调整的方式也不可能外资一下子就成为我们市场的主力资金，更何况我们地下渠道的这种黑钱现在打击也很厉害，机构对机构之间，200万以上就要上报银行，焦局长天天在查，作为短期内一个基本国策，你想大规模成为主力这个是不太可能的。

　　第四点作为国家战略安全来讲，我们下一步要重树资本市场为主体架构的现代体系的话，现在市场有很多战略转型意义的考虑。从国家的角度也不会马上让外资成为主力。

　　另外从我的角度来讲也不希望外资成为主力，中国的股民从苦难的深渊里出来不到一年，立刻就让他们分享，对未来的判断我感觉还是不错的，为什么不错？你下面的问题如果问到，我再回答。

　　主持人：刘教授其实挺爱国的，他的意思我已经听出来了，说现在这个点位太低，再涨三倍五倍外资就进来，解放全中国。

　　刘纪鹏：我又要批评你了。我跟他比较熟，后来他做节目我就不爱去了，开玩笑的，因为他老问简单的问题。我告诉你我要回答的资金我认为主要从哪来，我的回答国内机构我再加一句应该主要从商业银行来。我就说到这，这个话题我也就回答完毕。

　　主持人：这个可以交给观众朋友，从商业银行来，让我想起了咱们股市建立之后这个资金结构的变化，我不知道对不对，我是引用了吴晓求教授报告里的话，95年、96年是第一个时代，那个时候很多钱从商业银行来，都是银行的钱。你觉得现在商业银行的钱怎么进来？

　　刘纪鹏：我想中国下一步的目标，我想是要迎接投资银行时代的来临和商业银行的转型。因为我们的金融从计划经济时代的财政金融，就是当财政的兵，当我们从改革开放之后形成货币金融，直到今天我们支撑整个金融体系的依然是银行的信贷，所以焦局长不好回答大家的问题也就在这。在这个里面，支撑我们信贷总额3万亿，基本这几年90%以上都是来自商业银行，为什么要宏观调控，为什么怕经济过热？有人老说增长方式不合理，其实核心问题是融资方式不合理。我刚刚回答流动性的问题，我们之所以提出流动性泛滥，流动性不好，主要针对商业银行。你说民间的钱在那流动，进了股市风险自负，我们怕什么，担心的还是商业银行，为什么去年一年出现三大银行必须赶快上市，而且这个时期汇率发生变化，我们筹的也是外资。但是也有人批评，总的来说，就是中国大战略来说，这是一着非走不可的棋，总理、副总理都提到这是背水一战。商业银行都是国有企业，国有企业坏帐率发生危机，所谓的中国不能摆脱的怪圈危机就会来，这个问题始终提的没有这么尖锐，所以商业银行能不能够通过改制提高治理结构，它们来判断风险，而不是总是由党中央国务院一把手来帮助商业银行来避免风险进行宏观调控，这是关系到下一步改革一个重大的战略问题。所以我刚刚谈商业银行的改革和下一步投行金融时代的来临就是创造这样一个局面，今天股市的繁荣绝对不是让委屈了五年，在休克疗法深渊里面，很多股民英雄献身这样的居民刚刚走出来，我没有从这个方面来谈，而是从我们国家战略角度考虑的，我们今天必须要想办法发展投资银行这样一个金融产业，投资银行是干什么的？投资银行是制造企业产品的行业，它的钱从哪来？它的钱从国际信贷，金融的发展以及我们今天正在研究金融改革的混业中来说，混业经营必须是下一步的重大课题，否则WTO进来，我们的商业银行根本无法和国外的商业银行竞争，我们的商业银行今天全部收入结构是95%，甚至99%都是信贷差。而国外商业银行以混业经营金融财团的方式信贷的收入已经降到20、30，其他都是中间业务，所以今天焦瑾璞局长在这，还有黄金老，你刚刚的判断我要纠正，他是个人业务部，这个部就是我们说的包装客户，银行下一步的任务就是要把储蓄者变成授权的投资人，包括我，我们在汇丰银行，你的高端客户50万一去以后，马上汇丰的证券，汇丰的保险，汇丰的期货，甚至汇率全来找你谈业务，把你的钱锁定之后，到了它们的机构里面，然后转化消化了储蓄，转为投资，投资又去购买我们投行金融制造的企业产品，企业现代公司制度形成以后再回来我们的商业银行，这个链条才是未来中国真正现代金融体系的一个良性循环。

　　因此我个人认为资本市场的发展，资金从哪里来，一定要伴随着下一步中央金融工作会议，周小川行长说的银行的改制并没有完，并不是因为筹到资金就完了，下一步应该是重点治理结构和真正改变商业银行成为混业经营的金融集团，大力拓展中间业务，也就是未来中行的收入，黄金老总监将给银行带来的收入带来50%以后，中行就有竞争力了，从你们中央电视台来说要高度重视投行这边，你们竞争力弱，你看凤凰卫视大牌主持人，人家都是嫁投行金融人士，中央电视台现在弱就是这样。你要结盟你就能深刻理解为什么我说资金要从我们的商业银行来了。

　　主持人：谢谢刘教授！组委会给我的时间是4：10分结束，今天是非常高兴得日子，在去年同一个时间，我们看06年市场的时候，大家看的不是很清楚，但是走到今天我们发现06年市场给大家带来很多的惊喜，在吴晓求教授这么厚的报告后记里，就谈到惊喜两个字，惊喜之后更多的深入思考，到了2007年未来十年中国证券市场，包括资本市场到底该怎么走，蓝筹该如何回归，我们需要什么样的蓝筹，这个钱到底从哪里来，今天在座的六位观点比较鲜明，现场气氛也比较高兴。我想也希望我们今天的这种欢乐是对于06年一次的总结，也希望这种欢乐能贯穿到2007年，到底资金从什么地方来，看是一个学术问题，也是一个实际的问题，我们在座的有学术方面的专家，也有来自一线的基金公司的代表，可能每个人的观点不一样，但是我相信大家目标都是一样，就像吴晓求教授说的我们的资金应该不断扩大它，让它变成一个地中海，两端连接着海峡，最后汇集到太平洋，作为太平洋的一部分。这个论坛到此结束，各位嘉宾很辛苦，感谢各位嘉宾的参与。观众朋友也非常辛苦，也感谢大家的参与。谢谢大家！