孙立坚：影响2007年中国股市健康发展的十大经济因素

　　复旦大学经济学院副院长 金融学教授 孙立坚

　　2007年中国百姓最关心大事之一就是自己能否分享到正在强劲复苏的中国股市所带来的盼望已久的财富增值的大礼包；中国企业最关心的大事之一就是自己能否被日趋健康发展的股市所青睐而从中获取自身发展壮大所需的血液和动力；中国的金融机构最关心的大事之一就是自己能否最有效的利用资本市场今天日趋形成的活力，去创造财富和分散风险，从而一改过去病态的体质；中国的外资机构最关心的大事之一就是自己能否抓住时机，去最大限度的争夺中国股市发展所带来的一切可能获利的机会；中国的政府决策部门最关心的大事之一就是如何设计好各类经济政策和制度，以确保倾注多年心血培育的股票市场能真正成为推动中国经济可持续发展的一个强有力的平台，而不至于去重蹈东亚危机前那些受害国家股市泡沫的覆辙。

　　总之，在这崭新的一年中，中国股市能否再次写下辉煌的一页，不仅取决于所有参与者的信心和智慧，更重要的是取决于日趋成长中的中国股市能否充分分享中国经济高速增长所创造出的社会财富，和能否抵挡住所料不及的来自内外宏观经济震荡的考验。尤其是当中国股市即将完成其股权分置的改革任务、当中国经济的开放程度随着WTO加盟的过渡期结束而不断提高、当市场经济的运行规则逐步规范和配套的监督、执法能力逐步强化、当所有经济主体的竞争意识和社会诚信意识日趋成熟的时候，中国股市健康发展的关键之处几乎就在于“中国经济增长的可持续性结构和宏观经济的运行机制及其稳定的表现”问题上。从这个意义上讲，及时整理出决定2007年中国股市健康发展的十大宏观经济要因，提起全社会的关注就显得十分紧迫和必要。

　　一、 “流动性过剩”给中国股市的发展创造了条件但又带来了挑战

　　流动性是任何金融市场生存和发展的命根子，今天中国股市迎来了前所未有的发展机遇，很多投资者都开始憧憬起中国股市发展未来十年的黄金岁月！之所以市场如此充满信心是因为今天所有过剩的流动性都开始向股市汇集。“天时地利人和”的因素造就了中国股市资金面不断推高沪深指数的大好局面：

　　首先，中国股市今天发生了“质”的大飞跃：股权分置改革深入人心，大盘蓝筹股横空出世，机构投资者的队伍和实力今非昔比，监管制度的重心和效率日趋明显，所以，当中国宏观调控的效果在商品市场和房地产市场初见成效的时候，宽裕的资金水到渠成地就流向了只欠东风的股票市场，出现了大盘指数不断创下历史新高的惊人表现。

　　其次，中国劳动力的市场的竞争优势、中国良好的企业投资环境和中国经济转型所创造的获利机会等吸引了大量的海外企业和海外资金不断涌进中国市场，这一现象不仅提升了中国产品在海外的竞争力，而且也给中国创造了宏观调控政策无法有效抑制的流动性。尤其在中国所进行的渐进的“汇改”过程中，外商直接投资和套利的热钱流入对这一轮股价的推动作用更加“功不可没”。

　　第三，中国百姓财富扩张的欲望形成了一股势不可挡地推动股价不断上扬的动力。这主要是因为在中国这样不完全的社会保障体系环境下，自身财富的积累对个人未来生活质量的好坏至关重要。而且，刚刚亲眼目睹了过剩的流动性对楼价强劲的支撑作用之后，大家更加增添了一种机不可失时不再来的投资紧迫感，这种共同的预期完全有可能再次把股价推离基本面所决定的内在价值。

　　在坚信中国股市强劲上扬这一主基调的同时，我们也要特别强调此时更加需要用好“流动性”的重要意义。因为宽松的流动性所带来的股价攀升不仅会麻痹投资者对好企业的识别能力而且也会降低好企业有效使用资金的约束机制。所以，投资者在股市繁荣的阶段尤其要注意企业的基本面和宏观经济健康运行的状况。另外，在宽松的流动性环境下，更应该加强市场对企业治理的激励机制，要充分将企业的业绩和其股价的表现同方向地连动起来，否则，由宽松的流动性所带来的、脱离基本面的股价上扬，对投资者来讲风险是十分巨大的。

　　二、 “汇改”是中国金融业继股权分置改革后向市场化机制转型的又一个重要里程碑

　　汇率改革的成败与否对当前中国股市的发展至关重要。这不仅是因为中国政府所采取的渐进改革的战略确保了外商和外资金融机构所持有的人民币标价的中国资产的价值坚挺性，更重要的是它通过改变汇率的定价机制，促使中国企业和中国金融业去改变长期以来在政府承担的一切汇率风险的固定汇率制度的前提下所进行的商业运作机制。从这个意义上讲，汇改的初期是流动性创造给股市带来了普遍利好消息，而在“汇改”的中远期，市场就要求投资者学会识别有附加价值竞争力的企业和失去竞争力的企业，到那时股市的资金会出现重新洗牌的过程，这一过程既创造出机遇又隐含着风险。

　　另一方面，在中国的外资企业因为人民币的升值而降低了原材料和中间产品的进口成本，而劳动力市场的充分竞争又会冲销人民币增值所可能增加的劳动力成本，尤其是外资企业在本国市场的价格调整空间将优势于本土企业，今后它们与中国企业的合作和竞争关系将会影响国内相关企业的业绩表现。

　　总之，“人民币汇改”经历的时间越长，股市流动性的利好局面就会越持久，但是，这会增加政府宏观调控的成本，尤其在金融市场对外开放越来越大的环境下，政府一定会加快汇改的步伐，到那时得益于汇率增值的企业和失去价格竞争优势的企业将增加投资者在股市的收益或风险。

　　三、 “产品竞争力”是股价持续坚挺的关键因素之一

　　中国股市的健康发展与否，可以根据“股价变化是反映企业业绩好坏的晴雨表”这一检验标准来衡量。从这个意义上讲，当中国股市发展日趋成熟的时候，企业的产品竞争力将是判断该公司股票价格是否持续坚挺的一个重要依据。分析产品的竞争力特征要比分析企业的财务业绩更加牢靠。这也就是说，企业的业绩暂时可能会受到市场环境的恶化而下降。但是，企业产品的竞争力将是支持其股价总体保持上升趋势的关键要素。

　　2007年由于汇率的变动，以及市场的进一步开放，中国企业的产品竞争力会出现“质”的变化现象：从单纯靠产品的价格竞争力去争夺国际市场份额的经营模式发展到由内外合作、自主创新的生产方式去创造出更多的高附加价值的产品以确保在国际市场中不可替代的地位。而这类实质性的变化发生之前，都往往会伴随着企业间的技术联合或敌对性的并购活动。而且，这种企业并购活动甚至会在全球范围内展开。所以，今年这类和提升企业产品竞争力相关的资源整合行为将会成为中国股市繁荣的又一大亮点。

　　另外，企业发展的后劲和其产品研发的投入规模呈正比关系，虽然这类企业的业绩反映到股价上需要一段时间，但是作为长期投资的对象不失为一个较好的选择。纵观世界上的百强企业的发展历程，无一例外都说明了这样的一个事实：研发的重视与否将决定自己产品竞争力的高低。

　　四、 “公共投资”能否有效地释放民间的消费潜力是提升股价的又一个利好材料

　　在分析2007年影响中国股票市场的经济大势时，公共投资的导向和力度还将是成为中国股市资金流向的一个关键指标。因为中国经济被世界看好的是存在一个潜在的消费者市场，当政府通过公共投资去不断完善社会保障体系和教育体制的时候，不仅给企业创造出新的商机，同时也会因为给消费者减负而释放出不可低估的消费能量。当这种消费的能量进入到车市，那么相关企业的股价就会一路飙升；进入到楼市，就会拉起相关行业的股价。另外，通过伴随城市化的公共投资，城乡差别、地区差别会明显缩短，由此所激发的整体消费能力的上升会给中国企业整体带来更多的商机，会给股市场造出更多利好的材料。这也可以说是通过建设和谐社会，企业发展的空间会变得越来越大。

　　1997年金融危机爆发后，中国政府采取积极的财政政策 有力推动了当时中国经济的高速增长。虽然中国经济当时确实是“一枝独秀”，但是它也拖累了政府的财政状况。不过近年来，随着中国税制体系的改革深入和中国企业的良好业绩，中国政府财政状况重新出现了盈余。这对下一轮促进内需的公共投资而言打下了坚实的物质基础。中国股市不仅期待公共投资给相关行业带来的利好材料，更加期待公共投资所释放出的民间消费的潜在动力。

　　五、 “对外依存”的经济结构能否“互赢”是减少外部对股市冲击的一个重要依据

　　这些年来中国经济的增长模式被国内外普遍认为是建立在“对外依存”的经济结构之上。以加工贸易为主导直接投资给中国产品插上了价格竞争力和附加价值优势的双翼，使得中国产品在全球市场上最具竞争力。但是，世界经济未来发展的不确定性和日益升级的贸易摩擦以及市场开放的压力等因素开始迫使中国政府重新思考对外依存的经济增长模式。否则，一旦对外依存的经济结构出现解体，中国的经济增长就会急速下滑。但是，在经济全球化的今天，各国经济互相之间形成了不同程度的经济合作关系，尤其是中国经济已经成为日本和欧美国家产业链上的一个不可缺少的环节。如何维持这一产业链的效率，从而分享世界经济合作所带来的财富是维持对外依存经济结构的关键。

　　所以，从这个渠道所产生的对中国股市的影响主要有以下几种可能性：首先，在对外依存经济结构的环境下，影响这种关系的谈判结果、制裁手段等都会直接影响到相关企业的股票甚至整个股票市场的大盘指数。其次，如果中国企业的经济增长模式发生了根本性的转变，那么，中国企业的股价变化程度可预料的比例大大增加。不确定性所带来股价震荡就会大幅度的减少。第三，最糟糕的是对外依存结构受到外部的冲击出现裂痕，而国内市场的消费能力又十分有限，那么，那时中国经济就有可能会走下坡路，中国股市也因此会萎靡不振。但是就目前中国经济的表现来看，股市衰退的可能性还很小。最后，如果对外依存的经济结构能够带来伙伴国之间双赢的结果，那么，中国股市的收益在合作中会扩大，风险在双赢中会减少。

　　六、 “政策目标”的协调、透明和一贯性是减少股市波动的前提条件

　　中国是一个发展中国家，经济体制还在向市场经济转变的过程中。因此，我们的宏观政策目标往往不可能做到单一。这在操作上也就很难做到透明和一贯性。比如，我们需要增长，需要它来创造更多的就业 机会，这就需要扩张型的宏观政策加以配合，但是，目前贫富分化问题相当严重，政府又担心扩张的经济政策会造成物价的上涨，恶化弱势群体的购买能力，而影响到社会的和谐发展。所以，一旦经济出现过热时，就会采取宏观紧缩政策。这种事前无法预期到的做法很容易引起市场的过度反应，从而造成股市不必要的震荡。

　　2007年中国会加大汇率和利率的市场化进程，会不断优化经济发展的模式，努力朝着单一的政策目标方向过渡，以提升中央银行的政策独立性。但是，就目前中国经济的发展现状来看我们无法一下就采纳单一的政策目标。所以，从这个意义上讲，能否抵挡宏观经济政策的变化是考验中国股市发展壮大的关键所在。就个人投资者而言，还是不能对国家宏观政策的变化掉以轻心。

　　七、 “消费平滑”的大众投资理念是股市发展壮大的动力

　　曾经有一段时间人们把中国股市发展滞后的原因归罪于中国股民偏好追涨杀跌而缺乏理性投资的现象。按理说，资本市场对广大投资者而言，是合理安排自己一生的消费水平的有用之地——通过它来安排和创造财富，就可以做到让每一个投资者不会因为自己收入的有限而困扰自己的消费计划实施(经济学家把这一过程叫为“消费平滑”)。但是，因为每个人创造财富的机会和能力以及将财富跨期分配时所面临的风险都是不一样的，所以，利用股票市场经济投资而满足未来消费的计划是因人而异的。之所以中国股民出现趋同的追涨杀跌的投资行为主要原因有以下几点：

　　首先，中国资本市场缺乏满足不同投资计划和风险态度的投资者所需要的金融工具。其次，中国股市的表现和企业业绩的发展完全脱钩，造成了投资者急功近利的心态。第三，中国缺乏职业化的机构投资者，再加上股民金融文化的欠缺，更加自然的会去选择便于操作的投资方法。

　　2007年中国股市的发展会开始反映出企业业绩好坏的状况，中国的金融机构也会通过进一步的金融创新，推出各种适合不同风险偏好的投资者。所以，每一个投资者都应该冷静地去思考自己的投资和消费计划，正确的去选择适合自己的股票投资方式。只有大家都这样去理性的选股，中国股市才不会莫名其妙的出现与基本面毫不相关的股价跌宕起伏的状况。

　　八、 “六大基本功能”是金融机构增强股民信心的制胜法宝

　　中国股市趋于理性化以及提高大众对它的信心，还有一个重要的因素就是中国专业化的投资队伍的壮大和作用的发挥。当然，要培养一支专业化的队伍就是要求每一个成员都能够做到去自觉的发挥金融机构所应发挥的六大基本功能。在过去的一年中，基金的靓丽表现充分说明了股民对市场的信心和中国基金业专业化能力的普遍开始提高。但是，我们还缺乏确保基金类的机构投资者理性投资而不是急功近利的法制监管环境和良好的金融文化氛围。

　　2007年要让每一只股票都能做到“货真价实”，除了新股上市时的合理定价和交易机制的完善以外，还应该要发挥基金等职业化投资队伍价格纠偏的能力，通过它们对自己仓位的理性调整去影响高估或低估的股票，从而完善市场发现价格的内在机制。因此，从这个意义上讲，基金等机构投资者的股票识别能力和股市包括融资融券等完善的交易机制以及行之有效的监管机制是保证2007年股票价格反映基本面的重要条件。

　　同时，不断扩大市场参与者的范围和投资的品种，让每个投资者在分享企业业绩的时候也能充分的分散金融投资所带来的风险。在这方面，要充分发挥基金等专业化投资队伍分散和分担风险的能力，以及识别股价的能力，从而最大限度的分散股市中所隐含的非系统性风险，和正确度量出无法规避的系统性风险。

　　企业盈利能力的识别是一项非常艰巨的工作。个人投资因为专业化能力的有限无法解决信息不对称所带来的识别上的困难。但是，如果委托基金运作的话，那么，它就可以发挥自己信息处理的优势，尤其是在金融开放和金融创新不断深入的时代，散户投资者少量的付出却有可能获得比自己选股不当所得到的收益高出很多倍的回报。

　　2007年中国股市的制度建设的深化也是股市健康发展必不可少的条件。一定要做到有成长潜力的企业，和业绩表现出色的企业能留在股市中，而那些隐瞒业绩、经营不当的企业通过各种制裁的方法去迫使它发生变化，寻找新的生路。证监会尤其要在股市繁荣的时期加大力度去强化市场的公司治理功能。

　　2007年中国股市会延续流动性充裕的好的势头。这种绝好的投资环境是否可持续关键在于中国股市的绩效表现。可以相信，中国股市的流动性保障的环境，不会立刻产生实质性的变化，因此，从这个意义上讲，只要股民的信心坚挺，股市的指数也就会坚挺。但是，如果流动性过剩的客观原因不复存在，而中国企业的良好业绩持续不衰，那么，中国股市照样会吸引其他金融渠道的资金入市，这在真正意义上向世人宣布中国股市已经进入了一个良性发展的阶段。

　　巧妇难为无米之炊。不管是金融机构出于自己利益的扩张动机，还是政府为了强化股市的稳定，都会十分重视金融创新的进程。没有足够的金融工具，就不会吸纳足够的投资者，没有足够的投资者，就不可能壮大专业化的投资队伍，没有专业化的队伍，就根本无法有效的发挥六大基本功能。所以，金融创新是万物之本。当然，金融创新本身具有两面性：在提供投资者丰富的投资工具同时，也给监管部门提出了更高的挑战。这就是如何平衡“效率和稳定”这一古老的经济学关系。2007年中国股市将是金融创新的黄金之年，每一次创新都会带来一次获利的机会，从而也就一定会吸引一大批资金的入市。

　　九、“资本运作”是中国企业和金融机构今年注入给股市的又一道耀眼的光环

　　随着中国股市的繁荣发展，中国企业和金融机构不仅会再创IPO发行规模的历史记录，而且，也会通过资本市场，策略性的运用股息政策、和参与公益性投资项目的融资活动等，从而向市场发出自己是一家好企业的信号，进一步打开资本市场低成本融资的便利通道。另外，很多企业为了保持自己在开放经济环境中的市场竞争优势，都会抓住时机，利用资本市场去进行策略性的并购运作，这一现象将成为今年企业带给中国股市的一份厚礼。

　　我们坚信，当“资本运作”和 “商业运营”共同成为经理们会议桌上的核心词时，中国企业和机构更多地走进世界百强阵容的时代已经指日可待。同时，随着中国主板市场的壮大和活跃，二板市场和三板市场也会陆续登场，成为更有生力的中小企业进行技术创新所需要的最有力的融资基地，从而也为中国经济的可持续增长和中国股市的多元化发展写下了厚重的一笔。

　　十、“监管制度”的完善和有效的实施是股市维持信心和增加动力的生命之源

　　中国股市曾经出现过很多致命性的缺陷，大股东侵占小股东的利益、券商挪用股东的资金、企业披露虚假的财务信息等，这些陋习差点断送中国股市发展的良好前程。今天，我们的法制体系已日趋完善，监管制度更加科学，尽管今年在“效率和稳定”的关系上还会出现左右摇摆的局面，但是中国股民对中国股市的信心已今非昔比。

　　值得一提的是，尽管现在中国股市抓住了千载难逢的发展机遇，但是一旦旧病复发，危害不堪设想，为此监管部门千万不可掉以轻心。最近，包括成熟市场国家的学者在内都提出了这样一个耐人深思的问题：怎样才能平衡好培育和监管职业化投资队伍之间的对立关系？谁来监管“监管者”的行为？这充分体现了投资机构化的趋势和监管者行为对市场健康运行的举足轻重的影响力。当然，只要我们的机构能够做到理性投资而不是急功近利，监管部门能够按法办事，而不丢失自己的社会责任，那么，中国的股市今年一定会有序健康地发展。

　　最后，在展望2007年中国股市发展的前景的时候，笔者想借用最近美国咨询机构对美国投资者的一份关于为什么选择股市投资的调查结果来阐述自己对中国股市的美好愿望。首先，美国老百姓回答得最多的理由是投资选择的空间在不断加大，这从另一个侧面告诉我们美国资本市场的充满活力的根本原因是在于这个市场具有旺盛的金融创新的能力。每个风险偏好不同的消费者都能从股市中找到适合自己“消费平滑”目的的投资工具。其次，回答人数第二多的理由是寿命延长的缘故，这向我们展示了美国公民理性投资的价值观。中国股民在经历了十多年漫长的风雨飘摇的股市发展的历程之后，也渐渐开始意识到长期投资的重要性。尤其是老人化时代的到来，人们会更加依赖股市的发展。然后，回答第三多的理由是个人收入增长的缓慢所引起的投资需求。我们在庆幸中国经济高速增长的同时，也为由于中国劳动力市场的充分竞争而无法分享增长的财富效应感到惋惜，从这个意义上讲，股市的魅力在今天的中美百姓之间没有多大的差异。事实上中国转型的不确定因素更要求中国百姓具备规避风险的投资渠道。尤其值得一提的是，在美国回答第四多的投资股市的理由却是因为家业理财的延续。这一点充分显示了中国股市和美国成熟市场的差距，但愿在未来股市发展的黄金岁月中，中国公民的金融文化也会日趋提高，最终也向美国成熟市场那样，股市投资将成为每一个家庭安度幸福生活所需要的一种必不可少的理财途径。

(责任编辑：雨辰)