宇通客车(600066):出口推动业绩高速增长

　　投资要点

　　2006年公司产品销量增长略低于预期，预计2007年后公司产品均价暂时性下滑的趋势将得到抑制。同时公司将投入2-3亿元扩建厂房，突破产能扩张瓶颈。

　　海外市场出口增长将超出预期。

　　预计公司2007、2008年每股收益分别为0.77、1.03元。按2007年的25倍市盈率计算，目标价20元，给予“买入”评级。

　　销量与均价逐渐改善

　　2006年宇通客车（600066）客车销量在16000辆左右，其中出口2000台左右，略低于预期。我们认为，这一方面由于与古巴出口7500辆的框架协议在2006年上半年就已确定，然而中信保的保函却迟迟未予批复，公司在产能有限的情况下，优先考虑出口车辆的排产计划，进而放弃了国内的一些订单。另一方面，2006年大中型客车市场的一大亮点为公交客车的更新，但是公交市场的销售存在着毛利率较低同时回款效率较低的情况，而这与公司提高高毛利率产品销售比重的经营策略相违背。这两个原因导致公司2006年产品销量的增长趋缓。

　　同时，2006年前3季度公司产品的销售均价由2005年的30.60万元降至28.34万元每辆，实际上是源自于公司产品销售结构的偶然性变动。大型客车的销售比重较2005年有所下降，因此，综合下来的平均销售价格必然下移。如果2007年出口古巴大型客车的单子正式生效，那么大型客车在全部销售结构中的比重自然上升。

　　综合分析后，我们认为，2007年以后公司产品销量低于预期以及均价下滑的趋势将得到抑制。考虑到公司经营战略转换为获取较高利润，未来盈利提升空间广阔。

　　海外出口会超预期

　　商务部、发改委、海关总署等五部门日前联合发出通知，决定从2007年3月1日起，对汽车整车产品实行出口许可证管理，同时对汽车整车生产企业实行出口资质管理，对汽车出口经营企业实行生产企业授权管理。这将有助于如公司这类优势企业海外出口的稳定性，避免了恶性价格竞争的出现。据了解，公司经营层面对于今年海外市场的开拓信心十足，2006年公司出口海外的订单在2000辆左右，而目前已经确定2007年将要出口的订单已经达到了1000多辆（不包括出口古巴的订单），数额接近去年全年的一半，海外出口的形势大大超出市场预期。

　　2006年公司产能在18000辆左右，鉴于海外出口市场的乐观预期，公司将投入2-3亿元的资金扩建厂房，届时年生产能力将会达到3.5万辆。海外市场出口的增长，除了表现在销售额与利润上，更重要的是确立了新的发展方向。客车市场已经进入平稳运行时期，在确定国际化战略后，公司在出口措施以及体系上进行了调整，这不仅可以占领市场先机，而且能确保增长的持续性。

　　会计政策保持稳健

　　宇通集团一贯遵循稳健的财务政策，力求在会计制度允许的框架范围内，合理调节利润。经过沟通，我们预计公司未来几年研发费用不会进行资本化，房地产项目也不会以公允价值进行会计核算。

　　同时，公司目前适用的所得税税率为33%，为汽车行业上市公司中所得税率最高的企业。预计2008年新的内外资企业所得税合并实施后，公司将享受高新技术企业的优惠税率待遇，所得税率若下调至15%，将导致业绩的快速释放。此外，公司利用充沛的现金流适度参与证券市场投资，有利于提高资金利用率，投资收益或将带来业绩惊喜。

　　盈利预测与评级

　　在国内市场竞争激烈，毛利率较低的情况下，出口业务将成为公司销售增长的主要动力。预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.55、0.77、1.03元，未来两年业绩增长将达到30%以上。我们认为，考虑到公司行业龙头溢价因素，周期性属性淡化，同时具备“隐蔽性资产”特征，给予2007年25倍的市盈率估值较为合理，目标价位20元，股价仍有23%的潜在上升空间，给予“买入”的投资评级。