造纸行业：07年投资要点及建议

　　纸的消费：目前接近6000万吨，约占全球的16%。00~05年的年均增长率11%，预计05~10年的年均增速为7%，基本与GDP同步。2010年的总量将超过8000万吨，与消费量最大的美国目前的水平相当。

　　纸的供给：目前基本与消费量持平。00~05年年均增速13%，高于消费的增速；预计05~10年的年均增速为8-9%，略高于消费的增速。06年下半年开始，中国纸品的出口已经大于进口。我们的判断是，这将演变为一个长期趋势，可以持续10年以上。主要原因是，中国造纸企业已经开始具备国际竞争优势。

　　竞争格局：市场分散与强者恒强。国内仍有3000多家造纸企业，还没有1家企业占全国总产能或总收入的市场份额超过7%。但是，在部分产品上，强者的特征已经十分突出。例如，金东纸业铜版纸国内市场份额超过50%，华泰股份(13.65,0.08,0.59%)新闻纸的市场份额接近30%。随着国内总产能供大于求，企业两级分化的局面将继续演变，行业兼并重组将加速。我们判断，中国市场在2010年将出现千万吨级的造纸企业，可以与美国、欧洲和日本的大企业相提并论。我们认为，中国企业的优势在于：1)拥有全球最好的造纸设备；2)相对较低的能源和劳动力成本；3)在大的经济实体当中，中国仍将是增速最快的市场。

　　财务表现：行业毛利率水平基本维持在14%上下，净利润水平在5%左右，全行业的收入规模大约在3000亿元(不含纸浆和纸制品)。全行业平均总资产负债率高达62%。行业表现出来的特征是高负债进行的产能扩张和产品结构升级。我们预计，随着产能增速的放缓，行业的负债比重将会降低，现金流状况将会得以改善。

　　产品趋势：从消费量的增速来看，00~05年，增速最快的是白纸板(17.6%)、箱纸板(16.9%)和新闻纸(16.4%)，而包装用纸(1.8%)、特种纸(7.3%)和瓦楞原纸(9.1%)的增速相对较慢。从消费量的比重来看，新闻纸(比重6.0%)、涂布纸(6.1%)、白纸板(14.6%)、箱纸板(18.8%)、书写印刷纸(18.2%)等主要品种的比重在上升，而瓦楞原纸(17.5%)、生活用纸(6.9%)、包装用纸(8.7%)、特种纸(1.9%)等比重有所下降。我们判断，未来5年，涂布纸的比重仍会有所上升，新闻纸、书写印刷纸的比重将会有所下降，但国内消费的增速都会下滑。

　　价格变化：02~06年，原材料价格处于上升周期，国内进口软木浆价格上涨超过30%；但是，由于国内纸品产能扩张较快，新闻纸、轻涂纸、铜版纸、白卡纸等主要品种的价格都有不同程度下降(4~10%)。我们的判断是，07年白卡纸和新闻纸价格有反弹的可能(产能已释放完毕)，而轻涂纸和铜版纸仍有下降的压力。而纸浆的价格趋势是，针叶将保持在高位(美元相对加币贬值、新增产能有限)，预计2007年的平均价格为750-770美元/吨；阔叶浆的价格将会小幅度下降，预计2007年的平均价格为600美元/吨，亚洲和南美有不少新增产能是主要原因。

　　总体评价：2007年将是出口大于进口的一年，出口将会演变为大趋势；国内产能的扩张步伐将会放缓，行业整合将会深化；原材料的价格总体来讲预计将会是向下的趋势(废纸价格短期有一定压力)，而纸品价格下降压力将缓解，部分纸品价格有上升的可能。

　　投资建议：

　　短期继续看好华泰，主要理由：1)具有全球竞争力的新闻纸企业；2)出口销量大增可带来盈利可持续增长；3)目前估值水平并不高，07年的市盈率仅13倍。关键点：新闻纸的价格不再下降。

　　长线看好晨鸣，主要理由：1)有可能成为世界级的中国造纸企业之一；2)07年业绩存在反转的可能；2)如果业绩能够达到股改时的承诺，对应的07年市盈率水平不到10倍。关键点：07年1季度的业绩能实现大幅度增长。