海通证券：大厦股份 吟春商厦改造工作顺利 增持

　　1.调研简况

　　（1）百货经营面积扩大的进程顺利，2008年之后来自百货业务的增长潜力巨大。1月16日，我们对大厦股份进行了跟踪调研，主要关注点在于公司此前收购的吟春商厦的改造进程。目前吟春商厦与大厦本楼相联通的过街“天楼”的钢结构已经完成，吟春商厦1－2层的部分土建工作也已经动工，预计2、3、4楼三层可能较早完成整改和装修工作，5层以上因为有一家2009年租约到期的商户赔偿退租工作尚未完成，可能要略有拖后，但对整体布局影响不大（因为5层以上原则上不计划做百货）。

　　目前公司对吟春商厦的持股比例为79％，目前公司正在策划如何把对吟春商厦的持股比例扩大到100％，我们认为采取部分地产置换、不出现金的方式对公司而言是较好的选择。

　　此外，大厦本楼的2、3、4层2007年也会进行重新装修，同时配合大厦本楼和吟春商厦彻底沟通装修完毕之后的商品结构重构。目前对将来构建为一个整体的商厦的布局定位是：本楼将来以女装为主，占本楼面积的70％左右；改造后的吟春商厦以男装为主，占吟春商厦面积的70％左右。公司将新引进一些中高档品牌，女装的经营面积将扩大（未来老楼2、3、4层将全部改造为女装），并相应增加休闲娱乐的面积。

　　我们此次的调研发现，老商厦一楼重新装修后化妆品、金银首饰以及名表的引进工作较为成功，未来还可能有高档化妆品牌进驻；新装修的5、6层，新增加和装修的7层也都很明显的表现出了现代百货的特点。公司的办公场地也已经搬迁到了本楼在新增加的7层之上新增加的8层，并首次实现了管理人员、采购销售人员、信息管理人员、财务人员等的集中办公。公司总部人员180人左右，加上所有营业员（其中很大一部分是与厂商联销营业员）总计600人左右，人力资源精干。

　　根据我们了解，全部工程有望在2007年6、7月份完工，目前的招商工作已经有序开展起来。重新布局的新楼和老楼用于百货的营业面积将由原来的2.5万平米增加到近5万平米（其中包括立体车库建设新增的用于百货的面积、天楼增加的面积等，不包括家电零售、餐饮娱乐和超市等业务的面积）。公司此前以2.5万平米的百货营业面积实现了近8.5亿的百货收入，地效水平达到了3.4万元/平米，在国内百货类A股中位居前列，这足以证明公司的经营能力，而且公司重利润不重销售收入、以及对6个采购销售经理三年一定的考核和激励机制也激发了公司在有限的经营面积下提升净利润的潜质。

　　在大厦本楼挖潜取得较大成功、很多品牌因为面积不够而无法引进的情况下，大厦股份此次经营面积近翻倍的扩大为其未来业绩的提升奠定了坚实基础，而且新增面积基本上不需要太长的培育期，公司2008－2009年来自百货的利润出现爆发式增长可期。

　　（2）其他主营业务效益提升仍有空间。公司三凤桥食品（江苏省首批35家老字号之一）的业绩保持了较高的增长速度，但公司对其相对控股的比例不高，2006年公司控股了新成立的三凤桥产品的销售公司，从此项业务中取得的利润有望略有提高。我们认为，公司如果能够以某种方式扩大对三凤桥食品的持股比例，取得绝对控制权，对三凤桥食品的发展将有积极促进作用，而对公司业绩的贡献也将提高。预计2006年三风桥贡献的净利润同比有望实现30%-40%的增长，达到1750万。

　　东方汽车等业务保持健康增长的势头，过去四年毛利率由2％强提高到了2006年的5％以上，未来随着后续服务的扩大，公司毛利率还有可能提升。目前公司拥有18家4S门店，不排除在慎重考察之后在其他城市开设新的4S店。东方汽车2006年贡献的净利润会在1500万以上。

　　公司原有的标准超市业务（大厦超市）经过布局调整目前拥有11家门店，目前对净利润在400-500万左右，较为稳定。

　　公司家电零售业务目前拥有三家门店，其中旗舰店位于大厦老楼的7层。面对来自国内连锁家电零售企业的进入，公司该项业务仍能保持相对稳定的利润贡献。

　　（3）其他投资。公司还战略投资了无锡明珠有限电视、江苏商业银行的股权。

　　2.业绩预测与投资评级

　　我们此前对公司2006-08年EPS的预测分别为0.29元、0.36元和0.50元。由于2006-07年受建设、装修、整改等影响，公司业绩的增速放慢（2006年EPS甚至有可能低于我们的预期），但我们认为公司2008年之后的增长前景是可期的，有可能出现高于我们预期的增速。

　　我们维持增持投资评级，调高目标股价至10.80元（主要考虑到2008-09年的高速增长，以及近期商业股整体估值水平的提升，我们给予2007年EPS以30倍的PE）。

(责任编辑：吴飞)