联合证券：华新水泥 内外因驱动进入黄金期 增持

　　在全行业整体回暖的大背景下，公司06年盈利将出现明显增长。预计年水泥和熟料销量约1800万吨，同比增长25%，全年公司水泥均价同比上升约18元/吨，毛利率23％，同比上升约3.7个百分点，EPS0.45元。

　　国家未来对水泥行业的调控政策是支持大规模新型干法熟料项目；加大能耗高、污染重的落后产能淘汰力度；扶持重点企业做大做强、提高产业集中度。华新水泥此次入选重点支持的12家全国性企业名单，为其进一步做大做强赢得了良好的政策环境。

　　向Holcim定向增发已获商务部批准，一旦证监会通过，将为公司注入约10亿资金，将极大改善公司目前资金紧张、资产负债率过高的局面，并有利于公司未来的扩张。此外，随着Holcim成为控股股东，华新在战略规划、公司治理、新技术运用等方面的能力将出现显著改善。

　　内外因素的合力将推动公司进入快速发展阶段，使其以湖北为核心，向相邻的湖南、河南、江西、重庆等省市辐射的“十”字战略进一步深化。

　　预计公司产销量将保持30％的年增长率，2010年前将形成5000万吨水泥的生产规模。

　　07、08年EPS分别为0.55、0.82元，给予“增持”评级，合理股价15.75元。

　　06年业绩喜人

　　在全行业整体回暖的大背景下，公司06年盈利将出现明显增长。预计06年水泥和熟料销量约1800万吨，同比增长25%左右。1－9月水泥均价同比上升了16.78元/吨，而四季度公司销售旺季时华东、华中市场水泥价格大涨，因此我们预计06年全年公司水泥均价同比上升约18元/吨，毛利率在23％左右，同比上升约3.7个百分点，EPS0.45元。

　　行业结构调整打开发展空间

　　随着国家经济建设思路的转变，大力发展循环经济、促进节能降耗已成为工作的重点。如果说06年是这一思路的形成和部署阶段，那么从07年开始将进入落实阶段，这将对中国水泥业未来的发展产生重大影响。去年10月国家发改委出台的《水泥工业产业发展政策》和《水泥工业发展专项规划》也紧紧围绕着这一思路，主要政策是支持大规模新型干法熟料项目；加大能耗高、污染重的落后产能淘汰力度；扶持重点企业做大做强、提高产业集中度。今年1月10日发改委、国土资源部和央行出台文件，公布了国家重点支持的水泥工业结构调整的12家全国性和48家区域性大型企业名单，对这些企业开展项目投资、重组兼并在项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。

　　在加强对大企业扶持力度的同时，淘汰落后水泥产能的力度相对于从前也明显加大。国家发改委的目标是到2010年淘汰落后产能2.5亿吨，目前各地政府也积极行动起来，开始狠抓强制淘汰工作。例如动手最早的浙江在05年就淘汰了300多座机立窑，压缩产能3000多万吨；广东06年淘汰了落后生产线66条，产能900万吨；河北“十一五“计划淘汰落后水泥产能3500万吨；湖北到2010年将全部淘汰约2000万吨的落后产能。

　　相对于“十五”期间每年不足1000万吨落后产能退出而言，政府在“十一五”对水泥行业进行结构调整的决心和力度都大了很多。我们对淘汰目标的实现持乐观的预期，并认为落后产能的退出将为受扶持的优势企业进一步扩张提供广阔的空间。

　　华新水泥此次入选重点支持的12家全国性企业名单，为其进一步做大做强赢得了良好的政策环境。

　　Holcim入主打破资金瓶颈，提升治理水平

　　公司向Holchin定向增发1.6亿A股，从而使后者成为控股股东的方案已于去年11月获商务部批准，近期有望获得证监会的批准。一但证监会审核通过，Holchin将向公司注入约10亿资金（增发价格按下限计算），将极大改善公司目前资金紧张、资产负债率过高的局面。10亿元资本金通过财务杠杆的放大，可以为公司带来约30亿元的现金流，这笔资金可用于建设约1600万吨水泥生产能力，保障公司未来的发展。

　　此次定向增发募集资金项目已由公司先通过银行贷款方式开工建设，襄樊、昭通、阳新二期三条熟料生产线和武汉粉磨站已于06年下半年陆续投产，咸宁熟料线也将于07年二季度投产。

　　Holchin是世界顶尖水泥和混凝土制造商－瑞士Holcim的全资子公司，定向增发完成后Holcim将成为华新的实际控制人。早在Holcim作为参股股东时期，就帮助过华新建立严格、系统的财务管理体系，因此可以预期的是，随着Holcim成为控股股东，它将把更多的国际领先水泥企业运作模式和管理经验带到中国，使华新在战略规划、公司治理、新技术运用等方面的能力出现显著改善。

　　“十”字战略继续深化，未来产能将增长一倍

　　产业结构调整带来了扩张的绝佳时机，资金的充实和国际水泥巨头的入主使公司具备了扩张的能力－这两个条件的同时具备将使华新进入一个新的快速发展阶段。

　　和海螺水泥沿长江而下的“T”字战略不同，华新执行的是“十”字型战略：

　　即以湖北为核心，依托交通便利的河流和公路布点建设熟料生产线和粉磨站，同时向相邻的湖南、河南、江西、重庆等省市辐射。目标是占据湖北市场份额的50％以上，周边省份市场占有率达到10－20％。

　　国家“中部崛起”的战略使得湖北省的基础建设进入了一个快速发展阶段。04年以来湖北水泥产量增速明显快于全国平均水平，预计06年全年水泥产量将达到5500万吨左右。

　　根据湖北省“十一五”规划，城市基础建设和重点工程建设投资较高。城市建设方面，将以武汉为中心，襄樊和宜昌为副中心，以及黄石、十堰、荆州等6个城市为支撑，以县域经济为基础，竞相发展、互相促进的区域经济格局。重点工程建设方面，电力、铁路、公路及航运等3项工程建设投资过千亿元；高速公路总里程达到3500公里，比“十五”期末翻一番；铁路通车总里程达到3400公里，将使湖北成为全国铁路重要路网中心之一；尽早建成长江中游武汉航运中心，航道总里程达到8555公里。众多的建设项目将使得湖北水泥需求在“十一五”期间保持较快的增长，我们预计平均年增长率在15％以上。

　　需求的强劲增长和落后产能淘汰留出的市场份额给了华新充足的成长空间。截至06年底，公司已具备1700万吨熟料、2600万吨水泥的生产能力，07年又将新建480万吨熟料产能，今后也将保持30％的年增长率，预计2010年前公司将形成5000万吨水泥的生产规模。

　　盈利进入快速增长通道

　　预测07年水泥行业景气度继续回升，公司水泥均价比06年上升5元/吨，06年新建产能得到充分释放，销量达到2400万吨左右，生产成本小幅上升，毛利率维持06年水平。资产结构的改善使得财务费用支出相对06年保持稳定。预计08年水泥价格、毛利率维持07年水平，销量增加到3000万吨。07、08年EPS分别达到0.55和0.82元（增发摊薄后）。

　　目前华新水泥的估值水平明显低于海螺水泥。虽然海螺目前的龙头地位无可动摇，可以享受一定的估值溢价，但考虑到华新未来几年扩张的速度明显快于海螺，并有望在“十一五”末成为仅次于海螺的国内第二大水泥企业，我们认为华新可以享受接近海螺的估值水平。以06－08年的增长率计算，海螺水泥06年的PEG为1.02，华新水泥为0.66。如果华新的合理PEG为1，则目前的合理股价为15.75元，相对于现价还有50％以上的空间，给予“增持”评级。

(责任编辑：吴飞)