长江证券：片仔癀 调高产品出口价格 维持谨慎推荐

　　事件描述

　　片仔癀公司经与海外代理商协商,决定从2007年2月1日起片仔癀出口价格每粒上调2美元。

　　事件评论

　　一、调价的主要理由是原料涨价和人民币升值片仔癀的产品以外销为主，境外销售额占总销售额的50%以上。

片仔癀主要出口到印尼等东南亚国家，以当地华人为主要消费对象。从销售渠道、终端到消费群体都相对稳定。如果不考虑价格变化，销量增长每年为5%左右。汇改以来，人民币升值达5%左右，而天然麝香价格也由管制期间的8-9万元/公斤上涨至13万元/公斤。因此公司决定将片仔癀出口价格由每粒14.5美元调高2美元，上调幅度为13.8%。

　　我们注意到片仔癀的出口价始终低于内销价，但每年内销产品仍有20%左右被游客购买后流向海外。事实上片仔癀对下游的议价能力很强,其出口由漳龙实业代理，2005年代理佣金从10%降低到5%,但经过海外经销商的层层加价,海外零售价一般比国内还要高。在内销方面，片仔癀的出厂价和漳州当地的零售价相差无几，中间渠道的利润率被压缩。但在北京等地，片仔癀零售价格远高于出厂价，给中间商留下了较大利润空间。这从一个侧面反映出市场对片仔癀的价格变化并不敏感，公司还有较大提价空间。公司在公告中也提出将根据人民币升值和原料价格变化情况相机调整出厂价。通过这次调价出口价，片仔癀出口和内销的价格相差已不大，我们预计2007年公司很有可能再次调高内销价格，使总体出厂价上涨10%左右。

　　二、对2007年业绩有正面影响目前片仔癀系列产品的毛利率为72%左右，假设其他因素不变，产品价格每提高5%，毛利率将提高1.26个百分点，即每股盈利0.058元。价格上涨的预期会导致中间商囤积药品和消费者提前购买，所以一般在调价前销量增加而调价后销量将出现一段时间的下降。如果调高出厂价成为常态,对销量的影响就不会很大。我们认为公司2007年平均调价幅度可能达到10%，扣除人民币升值和原料涨价因素，对每股收益的影响超过0.05元。

　　三、维持“谨慎推荐”评级经过2005年连续调高产品价格，2006年市场对经销商的提前屯货有个消化的过程。另外，公司投资的针织机械业务2005年给公司贡献了600万利润，而2006年市场出现变化，加上该厂进入投入期，这一块利润将大大减少。我们预测公司2006年每股收益为0.7元。2007年除有产品涨价因素外，公司正在蕴酿的营销改革值得期待。公司产品大多出口，内销一直是短板，销售的70%都集中在福建和广东两省。随着人们生活水平的提高，我们认为片仔癀会被更多地区的消费者认识，从而成为公司利润新的增长点。我们预测公司2007年EPS可达到0.9元。值得注意的是，目前全国只有5家公司的4种产品可以使用天然麝香（北京同仁堂集团公司的安宫牛黄丸、上海雷允上药业有限公司和苏州雷允上药业有限公司的六神丸、厦门中药厂有限公司的八宝丹、漳州片仔癀药业股份有限公司的片仔癀），天然麝香的使用权被这几个公司垄断，为其提高产品价格和销量提供了保障，因此我们在估值上可给予较多溢价。根据目前的品牌中药的定价水平，我们认为可给予其2007年35倍市盈率，即目标价位为32元以上，维持“谨慎推荐”的评级。

(责任编辑：吴飞)