福田汽车(600166):价值回归进行时

　　投资要点

　　公司与戴－克签订“定向发行与股份认购协议”在预期之中，而“联盟协议”在意料之外，这显示双方的合作可能较市场先前的预期要更为深入，也标志公司发展进入新里程。

　　公司产品结构性增长明显。

　　预期公司将逐步走出经营低谷，2006年每股收益0.05元，2007、2008、2009年增发摊薄后每股收益分别为0.18元、0.38元和0.56元。按0.5倍的市销率计算，我们认为其12个月目标价格为9元，评级为买入。

　　与戴－克合作日渐清晰

　　2007年1月15日福田汽车（600166）发布与戴姆勒-克莱斯勒汽车公司签订“定向发行与股份认购协议”和“联盟协议”的公告。其中，“联盟协议”包括中、重卡项目和轻卡项目，以及支持和协助福田汽车提高其研发能力的项目。其次是利用公司庞大销售体系销售奔驰卡车的项目。

　　这显示双方的合作可能较市场先前的预期要更为深入，公司长期发展前景明朗化。我们更注意到“联盟协议”中明确提到的“提高福田汽车目前产品组合竞争力和盈利能力”的项目。公司目前仍然无法摆脱中国商用车企业产品同质化的通病，这与行业整体水平低下有关。与戴－克联盟，借助其全球一流的中、重型商用车生产技术和经验，加上自身的努力，相信将会取得双方满意的结果，也将彻底扭转其低端形象，并进一步改写中国商用车市场的格局。

　　产品销售结构改善

　　2006年1-10月，公司累计销售各类商用汽车28.2万辆，同比增长9.2%，相对于汽车行业总体25%、商用车12.9%的快速增长，增速并不令人满意。我们认为，这主要是由低端产品时代轻卡增长速度放慢所致。

　　实际上，这是公司产品结构调整的结果，着力提升的中高端轻卡奥铃的销量实现了大幅增长，同比增长达40.3%，成为中高端轻卡市场的重要力量。更具意义的中重型卡车欧曼也获得大幅增长，1-10月累计销售超过2.6万辆，同比增长48.7%，而且销售结构获得了根本性的改善，在重型底盘、半挂牵引车上都实现了大幅增长，也从原来低吨位（不超过25吨）为主发展到介于25顿和40吨之间的主流车型。预计未来4年（2006-2009)公司的产品销量保持稳步增长，2009年销量突破50万辆，复合增长率为12.7%。另外，随着产品结构调整、原材料价格降低等因素作用，2006年公司产品毛利率有望逐步回升。

　　提高核心部件自制能力

　　公司过去产品毛利率低的一个重要原因是核心总成方面几乎全部依赖外部采购，提高核心部件的自制能力是公司战略调整的重要内容，包括发动机、车桥、变速器等。

　　公司首先在最具规模优势的轻卡发动机方面进行突破。与康明斯发动机公司成立合资公司———福田康明斯发动机公司项目总投资24.218亿元，预计产能达40万台，将在2008年正式投产。虽然竞争对手如东风、江淮等也在酝酿或者已经开始自制轻卡发动机，但从投资规模、产品性能来讲，我们认为福田康明斯前景最值得期待。此外，公司还有一家关联发动机制造企业天津帕金斯动力，2006年已为福田欧V客车、欧曼中卡等提供动力配套。预期该公司将保持良好的发展势头。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计未来几年公司产品销量保持稳步增长，随着战略调整到位以及奔驰合作的深入，公司产品结构会继续改善。轻卡产品中中高端的比例会继续增加。合作初期奔驰产品销量规模预计不会很大，但我们更看重与戴－克合作对福田原有产品即欧曼产品的技术、质量以及品牌美誉度的提高，戴－克入股和战略联盟是福田汽车价值回归的开始。预计公司2006年每股收益为0.05元，2007、2008和2009年增发摊薄后每股收益分别为0.18元、0.38元和0.56元。

　　从市盈率看公司估值水平与行业相比不具很强吸引力。但是，考虑到公司在努力调整战略，经营状况日渐好转，产品销售和毛利率情况均在改善，用市销率更能反映公司的合理价值。按0.5倍的市销率计算，我们认为公司12个月目标价格为9元，评级为买入。