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航空运输:油价呈加速下跌趋势

  投资要点

  1月17日,国家发改委下发通知,自2007年1月21日起下调国内燃油附加费20%,其中,800公里以下航段由现行每位旅客60元降低到50元,800公里(含)以上航段由现行每位旅客100元降低到80元。

  本次附加费下调时间早于业内普遍预期。从历史来看,在国内油价上升周期中,附加费上调滞后油价上调的时间均在5个月以上。而本次附加费下调时间距离航油降价仅20天。

  同时,本次附加费调整幅度大于预期。以800公里以上航段为例,在油价处于上升通道时,油价平均上涨1043元/吨,附加费增加20元/人;而本次调整政策是油价仅仅下跌270元/吨,附加费就下调了20元/人。

  本次附加费下调,对南方航空和上海航空的利润影响较大,主要原因在于两者国内旅客比例较高。假设其他条件不变,南航和上航07年预测EPS将分别减少0.132、0.099元;国航和东航分别减少0.025、0.07元。

  需要指出的是,附加费下调可能带来另外两个后果:一是机票打折可能会有所减少,从而部分弥补航空公司的损失;二是如果包含附加费在内的总体票价水平有所下降,将会在一定程度上刺激航空需求,带来旅客量的增加。

  尽管附加费下调不利航空公司,但我们认为目前航空股仍可继续看好,因为影响航空公司业绩的三大要素--航空市场良好的供需关系、国际原油均价稳中趋降、人民币升值加速--仍未改变。

  维持航空运输业强于大市的评级,维持中国国航(601111,目标价10元)、南方航空(600029,目标价8元)买入的投资评级。

  发改委下调燃油附加费20%

  1月17日,国家发改委下发通知,根据近期国内航空煤油价格变动情况,下调国内燃油附加费20%,其中,800公里以下航段由现行每位旅客60元降低到50元,800公里(含)以上航段由现行每位旅客100元降低到80元。调整后的标准自2007年1月21日起执行(以出票时间为准)。

  燃油附加费历史回顾燃油附加费征收的依据是油价持续快速上涨,导致航空公司燃油成本增长过快,因此需要转嫁部分成本给消费者。这是国际航空界通行的做法,包括航运业也同样存在燃油附加费(或油价-运价联动机制)。

  我国航油零售价从03年11月11日开始步入上升周期,当时价格为2910元/吨。经过持续提价,直至05年8月1日,油价涨至5180,涨幅达78%,时间跨度达21个月。此时国内航空公司获得批准,恢复征收航油附加费(20/40元)。

  06年4月10日,燃油附加费再次上调至30/60元,距离上次调整时间8个多月。此时国内航油价已涨至5520元/吨,涨幅6.6%。

  06年9月1日,燃油附加费上调至60/100元,距离上次调整时间5个多月。

  此时国内航油价已涨至6230元/吨,涨幅12.9%。

  07年1月21日,燃油附加费下调至50/80元,距离上次调整时间4个多月,但距离第一次油价下调的时间仅半个月。此时国内航油价为5990元/吨,比最高价下降4.3%。

  政策评析:附加费下调时间和幅度均超出业内预期

  (1)调整时间早于预期

  很显然,在国内油价上升周期中,附加费上调滞后油价上调的时间均在5个月以上。也就是说,航空公司为消费者承担的额外航油支出至少为5个月以上。而本次附加费下调时间距离航油降价仅20天,这对航空公司而言显然有失公允。

  (2)调整幅度大于预期

  以800km以上的航线为例。本次附加费下调幅度为20%,或20元/人,对应的航油降价幅度为270元/吨。而在油价处于上升通道时,附加费从40元/人涨至100元/人,对应油价从3100元/吨涨至6230元/吨,增加了3130元/吨。或者说,在油价上涨时,油价上涨1043元/吨,附加费才增加20元/人。

  从公平的角度看,只有当油价下跌1043元/吨时,附加费才下调20元/人,而现在的政策是油价仅仅下跌270元/吨,附加费就下调了20元/人。显然,这对航空公司是不利的。

  影响分析

  根据我们测算,假设其他条件不变,本次附加费下调,对南方航空和上海航空的收入和利润影响较大,主要原因在于两者国内旅客比例较高。若本次调价从1月21日开始正式实施,则南航和上航07年预测EPS将分别减少0.132、0.099元。

  需要指出的是,附加费下调可能带来另外两个后果:一是机票打折可能会有所减少,从而部分弥补航空公司的损失;二是如果包含附加费在内的总体票价水平有所下降,将会在一定程度上刺激航空需求,带来旅客量的增加。不过,即使考虑上述两个因素,总体上对航空公司仍然不利。 投资建议

  尽管附加费下调不利航空公司,但我们认为目前航空股仍可继续看好,因为影响航空公司业绩的三大要素仍未改变:

  (1)航空市场需求旺盛而运力增长适度,07、08年平均客座率有望继续上升,票价水平将相对坚挺。

  (2)人民币升值势头强劲,目前兑美元已经跌破7.8大关。日前央行行长周小川暗示人民币汇率弹性可能增大,连一向对汇率升值最反感的商务部也开始松口,其下属的研究机构发布研究报告表示,到2007年底以前,人民币兑美元累计升值幅度有可能达到9-10%。我们预期07年人民币兑美元升值幅度有望大大超过我们前期3%的谨慎预测。

  (3)国际油价呈加速下跌趋势。1月16日NYMEX原油期货跌至20个月来最低点每桶51.21美元,为自2005年5月25日来最低,从年初至今,油价已经下跌了约16%。由于美国东北部暖冬、成品油库存较高、OPEC减产协议难以落实等一系列原因,加上投机资金的撤离,预期07、08年原油均价有望稳中趋降。国际油价的大幅下跌为国内油价下调提供了可能,根据我们测算,目前国内航油零售价存在约540元/吨的下调空间。

  我们维持航空运输业强于大市的评级,维持中国国航(601111,目标价10元)、南方航空(600029,目标价8元)买入的投资评级。

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