江苏宏宝:被忽略的细分市场龙头 买入

　　被忽略的工具五金细分市场龙头。江苏宏宝(8.69,-0.23,-2.58%)是国内工具五金行业的龙头企业。2001年至2005年在中国五金制品协会的经营指标综合评定中，公司连续五年位列中国工具五金行业排名第一。

公司主导产品各类手动工具钳出口占国内钳类出口市场10%以上的份额，内燃机用连杆毛坯的市场占有率高达60%。不过上市以来，公司被视为一个处于缺乏成长性的行业(工具五金行业)和人民币升值受损的公司(公司60%的收入为出口所贡献)，一直被市场所忽略。我们认为，市场对公司的认知存在一定误区，需要重新认识。

　　重新认识五金行业——一个具有比较优势并为消费结构升级推动的成长性行业。市场目前一般将五金行业视为一个竞争激烈和缺乏成长性的行业。但是数据证明，中国五金行业实际上具备良好的成长性，2001～2005年行业产值的年复合增长率达到23.36%。分析增长的驱动可以发现，出口是主要的推动力(出口产值的年复合增长率高达33.11%)，国内消费增长的年复合增长率也达到13.08%。我们认为，中国五金制品业是具有比较优势并为消费结构升级所推动的成长性行业。

　　未来数年国际五金业向中国转移的趋势不会改变、国内对中高档五金产品的消费比例也将逐渐提高，这将使行业保持15～20%的增长速度。由于市场结构仍然比较分散，优势企业有望实现超出行业的增长速度，并且具有通过产业整合实现扩张的机会。

　　重新认识人民币升值的影响——并不像想象的那么坏。由于公司90%以上的工具五金产品出口(占主营收入的60%)，导致市场担心人民币升值对公司业绩产生负面影响。不过人民币升值对公司的实际影响并不明显。我们注意到在人民币持续升值的过程中，公司主要产品2005年至2006年上半年的毛利率不但没有下降，反而同比有所提高。公司采取了多种手段应对人民币升值的冲击：其一、IPO募资项目投产将进一步提高公司产品档次和附加值。其二、通过与客户在中国的分支或代理机构按照人民币结算将汇率风险转嫁给客户。其三、适当提高价格以转移部分升值压力。从产品单价来看，主要产品的单价最近两年都是在上升的。此外，公司目前主要产品的毛利率水平在25%～30%之间，人民币的渐进式升值对公司的冲击并不太大。

　　经营模式战略转型，从OEM到打造自有品牌。目前公司60%的工具五金产品仍然为贴牌生产模式，但是近年来公司已经开始战略转型，逐渐加强自有品牌的建设和推广。公司“宏宝”品牌在国内五金市场已经获得了较高的知名度，正在申请“中国驰名商标”，并计划通过与国内大型零售商签订独家代理销售协议等模式扩大国内营销网络。在国际市场上，公司2005年已经向国家商标局和国际知识产权组织申报了三个境外注册商标；该申请如果获得批准的话，将在北美、欧盟、日本等12个国家和地区有效。虽然自有品牌的建立需要一个过程，我们相信公司自有品牌建设将转变公司的经营模式，逐步提高公司的价值。

　　国际合作，下一个苏泊尔(23.08,-0.01,-0.04%)？公司目前已经与100多家国际五金制品销售商和制造商建立了长期稳定的合作关系，其中不乏Stanley(史丹利)、Wal-Mart(沃尔玛)、DHK(丹纳赫)这样的巨头。随着国内五金业的快速发展，这些国际巨头目前正在寻找更多的中国代工厂或者收购对象。以公司当前的资产质量和行业地位，公司与苏泊尔一样也很有可能成为国际五金巨头潜在的并购目标。

　　盈利预测——有望达到预期水平。基于以上分析和公司募资投资项目的进展情况，我们认为公司能够实现IPO时做出的经营规划(至2008年实现主营业务收入80000万元，利润总额8000万元)。考虑到人民币升值对公司产品毛利率的影响并不明显，以及五金行业向中国转移的趋势，我们调整了公司盈利预测。预计公司2006～2008年净利润年复合增长率约33.27%，每股收益分别达到0.25元、0.34元、0.46元。

　　调高公司评级至“买入”。目前国际上主要五金工具商的平均预期市盈率约19.51倍、平均市净率3.38倍，国内主要可比公司和中小板上市公司的平均市盈率也己经上升到30倍左右。我们认为公司的合理价值区间应该在11.50～13.80元之间(相当于2008年25～30倍PE、3.15~3.79倍PB和0.76～0.91倍PEG)，相对昨日收盘价仍有40～67%的空间，建议“买入”。我们计划近期调研公司，敬请关注我们此前的新股研究报告和后续的调研报告。