金山股份(600396):低增长行业的高成长股

　　投资要点

　　公司具有灵活的民营背景，项目好中选优，战略规划有效保证长期致胜，并充分享受税收优惠。

　　2005年底装机26万千瓦，2008年底装机将达149万千瓦，3年增长350%，2007年是公司业绩的第一个爆发期。

　　每个新投产项目预测权益回报率都在20%以上，2005－2009年摊薄后的每股收益年复合增长率60%。12个月目标价15.75元，上调评级至“推荐”。

　　金山股份（600396）权属从国有到民营的转变发生在2004年初，2004年－2006年间是公司主要发展时期，目前公司所有在建及储备项目均通过市场化手段取得，不存在政策风险。民营背景成为公司经营优势，大股东及管理层与与辽宁电力公司的渊源也是公司核心竞争力之一。同时，2006年三季报前十大流通股股东中保险公司占3席、基金占2席，2006年9月的定向增发中有3家券商、1家基金参与。

　　战略定位清晰

　　公司目前规划以及在建项目均遵循以下投资导向：清洁能源———如风电；循环经济———如煤矸石、劣质煤发电，灰渣综合利用，城市大型热电联产；煤电联营、坑口电厂。满足以上要求的投资项目的优势主要包括四方面：一是符合条件的煤矸石电厂可享受优厚的税收优惠；二是符合条件的热电厂允许高峰满发且不参与竞价；三是风电可以享受增值税减半的优惠以及CDM补贴；四是供暖企业可以享受增值税、房产税及土地使用税等减免，并在一定条件下得到相应的政策补贴。按照以上项目规划，公司到2008年底权益装机将在2005年底的基础上约增长350%，是电力上市公司之最。

　　预计2008年开始辽宁发电设备利用率就将有较大幅度的下降，但公司的电源结构特殊，劣质煤/煤矸石发电项目均属产业政策鼓励项目，利用小时数较有保证，大火电———白英华电厂成本优势突出，如果参与竞价更加有利，热电项目以热定电，发电量也有所保证。

　　项目前景乐观

　　阜新煤矸石电厂：公司资本金投入2.55亿，阜新煤矿每年产量在230－310万吨间，完全供给该电厂使用。2006年12月投产2台，2007年1月投产2台，可享受的税收优惠有增值税减半、投产当年免所得税。预计2008年全面投产后可实现净利润约2亿。

　　白英华金山电厂：公司资本金投入3.32亿，目前处在开工初期，计划2008年下半年双投。该电厂最突出的特点是低廉的燃料成本，当地吨煤成本不到50元。同时也是“北电南送”项目，一旦参与竞价优势突出。并享受15%的所得税税率，2008、2009为免税年度。

　　白英华4＃矿：公司参股20%，白音华煤田探明资源/储量140.69亿吨，其中四号矿区首采区可开采储量10.43亿吨。一期产能500万吨/年，二期1000万吨/年，后期产能2400万吨/年，预计2008年可出煤，四号矿主要作为白音华电厂的配套煤矿。预计2008年即可实现1亿利润总额。

　　南票一期、二期、南票矿项目：南票二期预计2007年上半年能获批开始建设，2008年内投产。目前南票矿务局正在走破产程序，公司有望以1个亿左右成本获得产权，该矿目前产量200万吨/年，后续加大投入后有望达到300万吨。如果2007年顺利实现收购，2008年即可贡献每年约2000万的利润。

　　估值与投资评级

　　仅考虑已获批、已立项项目，公司2006－2008年资本性支出将分别达到3.5亿、4.1亿、0.6亿，如果加上储备项目则数额更巨。前次定向增发满足了白英华电厂和阜新煤矸石项目的资本金支出，未来1年的经营性现金流入至多满足白英华4号矿项目和南票二期项目。如果再启动本部扩建或丹东项目等则公司将进行第二次再融资。若假设2007年初再融资4000万股，募集资金4亿，启动本部热电、丹东热电，则2006-2009年每股收益达0.22、0.579、0.546、1.433元。此外，硅铝项目一旦2007年开工，2008年即提升收益约0.1元/股。

　　公司在建以及储备的诸多项目有效保证了未来5年高增长，而且每个新建项目均可确保权益报酬率(ROE)在20%以上。预计2007年上半年陆续有新项目获批，权益融资可能在2008年初实施，权益融资对当年每股收益有一定摊薄，但将大幅提升次年业绩，因此未来新项目获批将成为股价的重要催化因素。公司目前股价对应2007年17倍市盈率，与大火电股估值相当，但基于高成长性，合理的估值应在25倍以上，12个月目标价15.75元，上调评级至“推荐”。