苏泊尔:三年再造一个苏泊尔 推荐

　　城镇化加快和收入的提升推动消费升级不断演绎。

　　在炊具和厨房电器领域，我们预期无论是传统产品更换还是新的替代产品，其市场需求在07年还会继续在消费升级的带动下持续放大。典型的电饭煲和电磁炉的销售数据很好的印证了这一点。

　　差异化战略+厨房电器产品线延伸，三年再造一个苏泊尔

　　公司的核心竞争力主要集中在以下四点：

　　创新能力支撑的产品差异化战略

　　优秀的管理层

　　积累沉淀的网点销售资源

　　在国内市场的品牌知名度和美誉度较高公司将在发挥原有竞争力的基础上得到国际巨头SEB在国际销售渠道和订单上的支持，这绝不是简单的复制，而是产业结构优化基础上的快速成长。

　　股权转让如明朗化将打开公司成长性预期。

　　争论的焦点在市场占有率计算的范围界定。股权转让如明朗化将打开公司成长性预期，成为推动股价上涨的催化剂。

　　风险提示：产品容易模仿和跟随

　　我们认为公司能够通过持续的差异化战略、品牌溢价、网点优势来保持盈利能力。

　　维持推荐评级

　　预期06、07和08年每股收益0.57、0.83、1.12元，增发完成后摊薄为0.46、0.68、0.91元。合理估值区间30-32元，维持推荐评级。

　　产品结构优化、厨房电器产品线进一步延展

　　公司主营产品虽然仍然是炊具和厨房电器，但其产品结构已经发生了很大变化，主要体现在两个方面，一是产品毛利率在成本高位的情况下出现了提升，另外是厨房电器收入出现快速增长，收入比率和毛利率都表现为增长。

　　一般来说，1和4季度是销售旺季，2和3季度为淡季，而我们在表1可以看到即便是在淡季，公司仍然获得了良好的毛利改善和产品结构优化。

　　公司已经给我们展现的风采，实际上公司未来在产品结构优化、厨房电器产品进一步延展这两点上还有很大的挖掘空间和潜力，典型产品如以下：

　　无油烟和低油烟锅对传统炒锅的替代

　　电压力锅替代简单功能的电饭煲和压力锅

　　电磁炉对传统电火锅和明火灶具的替代

　　厨房电器延展到包括抽油烟机、灶具、消毒柜、饮水机、电水壶、食品加工机等等

　　行业背景：消费升级的不断演绎

　　城镇化和收入提高推动消费升级

　　从炊具市场来看，我国炊具市场当前年销售额约110亿元，销售量约3亿口，相当于3亿个家庭，每个家庭平均一年换或新购置一个锅。从销售区域来看，城市和农村市场差距较大，城市市场以百货商场、大卖场为主，市场成熟，产品趋向越来越细分化，中高端产品比率越来越高，因此通过新产品激发炊具的更新还有相当的潜力。而农村市场仍以中低端产品为主，但由于农村市场人口比率大，总体销量比较可观，占到总生产量约55%。随着城镇化的加快和人们收入水平的提高，炊具的更换速度和全新购置总量都会增加，对种类的要求也会增加，消费升级为农村市场带来巨大的消费升级潜力。

　　对厨房电器市场，我们判断厨房电器的更新换代和新产品的市场需求放大的继续超出预期，今天的各种厨房电器与10年以前大不相同，城镇化的加快和收入水平的提升带来的消费升级是推动产品升级换代的内在动力。我们只需要看两种典型的产品就可以感受到这一点，在图1可以看到，即使是最早进入家庭的电饭煲产品，更新换代带来的需求增长仍然不可小视，06年1-10月的电饭煲产量同比增长70%！今天的电饭煲在加热方式、材料的选择、烹饪的多样性上与过去相比已经不可同日而语，我们预期这样的传统产品更换需求在07年还会继续持续和放大。而作为在中国需求快速成长的新型厨房电器电磁炉，人们日益认识到他的安全性、高效能，导致消费需求快速放大，我们判断未来两年的增长约60%（图2）

　　我们在图3看到，公司06年上半年炒锅的销售收入就已经达到了05年全年的数额，全年增长将超过100%。无油烟健康炒锅、电磁炉通用陶晶无油烟锅等新产品在给公司带来销售收入快速增长的同时，盈利水平也大幅度提高，预期07和08年继续保持高增长的趋势。一个无油烟炒锅通常都在300-400元，比起普通炒锅好几倍甚至十倍，但仍然受到消费者的追捧，反映了消费者在收入水平获得改善后对高品质生活和健康的需求增加。

　　公司在电磁炉上的销售增长同样保持高速状态，06年收入增长同样将超过100%，毛利率同时得到改善（图4）。电磁炉在国外实际上已经是非常成熟的产品，现在在国内也以其安全、清洁、高效能获得了消费者的青睐，特别是在天然气、液化石油气价格上升的情况下。从另一个角度体现了消费升级的能量释放。

　　股权转让如明朗化会打开公司成长预期

　　权衡下的选择：SEB成为控股股东

　　公司06年8月通过了与法国SEB的战略投资框架协议，将通过协议转让、定向增发4000万股、部分要约的方式，达到SEB收购获得公司总股本最多61%的股权，转让、增发和要约收购方式价格均为18元/股。

　　SEB作为世界炊具和厨房家电的巨头，近年来的业绩增长颇为一般（图5、6），在亚太地区的市场开拓也是进展缓慢（图7），面对类似中国厂商的产品质量不断上升、低成本带来的冲击，SEB的生产区域布局显然成本过高（图8）不得不裁减法国本土人员、关闭部分工厂，在欧洲关闭工厂还要付出高昂的成本。06年1-6月SEB集团收入1122百万欧元，同比增长12%，但其营业利润却为-10百万欧元。

　　而SEB通过收购公司进入中国市场，获得低成本加工基地和广泛的销售渠道，可谓一举两得。SEB这几年的业绩表现显示其增长乏力，而充分利用公司的低成本制造优势完成OEM、ODM订单，借助公司品牌在国内的较高认可程度、完善的销售渠道来获得中国以及周边市场的良好增长预期，这两项将给SEB带来新的增长动力。我们判断SEB在完成收购公司这一重要布局之后，将把公司作为亚太地区的发展重心，充分利用其原有优势的基础上，进一步提升其管理、产品创新能力、满足国际化产品需求的能力，最终达到拓展亚太地区市场销售的目的。

　　既然收购中国本土同行公司能够给SEB带来打开市场契机和增加成长性，SEB早就在中国物色收购对象。对于公司来说，虽然在国内炊具和厨房电器行业已经具备了一定的竞争实力，但如果让SEB收购其它公司而成为公司强大的竞争对手，国内的竞争格局可能会出现逆转，公司的龙头地位受到较大威胁，还不如让SEB成为战略伙伴。投资的最大一个目的是为了盈利，从获得的收益增长前景来看，尽管出让股权失去了控股权，但在SEB搭建的全球销售平台上公司将加快成长为世界级的炊具和厨房电器品牌公司，成长性提高，获得的权益收入也会较为可观。我们因此认为SEB成为公司控股股东是苏显泽父子权衡之下的选择。

　　SEB收购苏泊尔后，在亚洲地区的销售份额将由原来的7%增加到15%。

　　反垄断争论的焦点在市场占有率的计算

　　SEB并购公司的议案在商务部批复环节中遭到同行提请的反垄断调查申请，并购能否顺利完成因此出现波折，股价表现也因此出现抑制。根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》第五十一条，以下四个条件（达到其一即可）构成申报门槛：

　　并购一方国内营业额超过15亿元

　　一方国内市场占有率高于20％

　　并购导致一方在国内的市场占有率达到25％

　　1年内并购国内关联行业的企业累计超过10个。

　　第1和4个条件肯定是不符合，争论的焦点在市场占有率计算的范围界定。

　　我们认为股权转让如明朗化将打开公司成长性预期，成为推动股价上涨的催化剂。

　　差异化战略+产业延展，3年再造一个苏泊尔

　　对差异化战略的实施使得公司获得了当前的炊具行业龙头的地位，厨房电器产品也获得了快速增长，但我们更关心的是未来的发展和增长空间。我们认为，公司的核心竞争力主要集中在以下四点：

　　创新能力支撑的产品差异化战略

　　优秀的管理层

　　积累沉淀的网点销售资源

　　在国内市场的品牌知名度和美誉度较高

　　良好的前瞻性和战略规划能力下，我们认为公司将在新增资金注入的推动下，继续推行差异化战略、稳步拓展产品线、开拓新市场，3年将再造一个苏泊尔。这不是简单的复制，而是产业结构优化基础上的快速成长。

　　消费升级背景下的差异化战略

　　在竞争激烈的消费品市场，公司无论是在最早介入的炊具行业、还是后来进入的厨房电器行业，都通过持续的差异化战略获得了较好的盈利表现。

　　收入和毛利率在06年出现明显的上升趋势，前面表1和图3、4中的数据已经验证。我们认为类似无油烟健康炒锅、电压力锅、智能分段加热电饭煲、陶瓷涂层不沾锅等产品的增长才刚刚开始。

　　公司06年电压力锅的销售同比增长8倍，超过100万口！复合底、不锈钢压力锅等销售的增长也使得公司06年3季度在普通高压锅的销售收入同比增长30%，毛利率同比增长5%，这样的增长对于高压锅这个传统产品来说是并不容易。

　　厨房电器产品线进一步延展，拓宽苏泊尔品牌内涵

　　公司已经开始在绍兴新建生产基地，总占地面积430亩，一期250亩已经进入筹建阶段，预期08年初完成，一季度投产，二期在09年底之前建成投产。这个生产基地将主要用于电磁炉（包括电磁炉灶）、出口家电、饮水机系列家电和厨房家电（包括抽油烟机、燃气灶、消毒柜等）的生产。

　　相应的营销配合上，公司已经有计划拓宽苏泊尔品牌的内涵，他不仅仅是炊具的名牌，还会是厨房、健康电器品牌的首选之一。

　　投资者通常会担心制造业公司出现产能闲置，我们认为公司出现这样情况的几率非常小，一方面公司延展产品线的想法并不是去年才有的，而是早有准备和规划，是在考虑市场销售之后再增加产能；另一方面SEB的加入为公司出口增长打开了更大空间。公司甚至当前感到目前的生产能力无法满足需要，迫切需要增加。另外，从我们对公司的长期跟踪来看，每一次的投资都是在做了充分的市场调研后进行充分的人才、营销策略等各方面的准备，

　　公司未来收入增长预期如下

　　06年：玉环、杭州、武汉、东莞四个生产基地的产能来看，达到20亿的产值

　　07年：在利用率增加、利用时间延长的情况下达到30亿元.

　　09年：绍兴基地加入，达到60亿元。

　　盈利预测：

　　盈利预测假设条件：

　　炊具和电器收入增长预期见表2

　　预期出口增长07和08年达到并可能超过50

　　%06年在成本上升的情况下，公司一季度就对产品价格做了调整，而是实际上并没有影响公司的产品销售，尽管07和08年仍然存在价格竞争导致产品价格下降和以及材料成本变动的因素。我们认为在产品差异化增加盈利能力的情况下完全有能力缓解和抵消这些不利因素。我们预期毛利率在07和08年会保持略有上升的趋势。

　　公司的费用比率会略有上升，新产品推广、新的市场开拓、新的生产基地投入使用，都会增加公司的费用比率。我们认为为了长远的发展，先期的费用投入是非常必要的，虽然短期会降低盈利的增幅，而长期来说则是对成长的蓄势和培育。

　　总股本1.76亿股，增发完成后2.16亿股。

　　估值分析

　　预期06、07和08年每股收益0.57、0.83、1.12元，增发完成后摊薄为0.46、0.68、0.91元。

　　我们首先用DCF折现估值，假定2010年公司的年收入增长率将从08年的45递减到8%，得到以下结果：

　　从中小板和同行业公司比较来看，我们认为合理市盈率35倍，按照公司08年增发摊薄后业绩计算，综合考虑，我们认为合理股价在30-32元。

　　维持对公司的推荐评级。

　　风险提示：

　　产品容易模仿和跟随，从而引发激烈的价格战，削弱盈利能力。销售环节受到大卖场的挤压、人民币升值，导致成本增加。我们认为公司能够通过持续的差异化战略、品牌溢价、网点优势来保持盈利能力。

　　商务部对股权转让的批复如发生变故会降低公司成长性预期。