电力行业：新增产能刷新记录

　　投资要点：

　　2006年全国发电量达到28344亿千瓦时，同比增长13.5%。水电发电量4167亿千瓦时，约占全部发电量14.70%，同比增长5.1%；火电发电量23573亿千瓦时，约占全部发电量83.17%，同比增长15.3%。

　　由于工业产值在2006年三、四季度的加快，导致同期发电量增速明显高于前两个季度。06年1-11月，广东、江苏、山东、浙江、河北等仍然是用电大省，而内蒙古、宁夏、青海、贵州是用电量增速最快的几个省份。

　　2006年投产新机组约10496万千瓦，创出历史新高，其中四季度新增机组约4109万千瓦，同比大幅增长35.3%，占2006全年新机组投产量的40.6%。我们认为这主要是由于电力企业相关项目投产期有所提前，这将进一步对2007年一季度电力机组利用小时数形成压力。

　　国内电煤合同也基本签订完毕，电煤价格普遍上涨30元/吨左右。通过对煤炭产能及需求的分析，我们认为煤炭行业供需进入总体平衡态势，价格维持高位运行。

　　由于2006年6月30日二次煤电联动的执行，以及三、四季度发电量的大幅度上升，电力行业收入和利润同比出现回升。

　　综合判断，我们认为，行业的景气度将在07年内见底，但短期内仍要注意业绩风险。重点公司06年年报将出现分化，部分公司业绩可能低于市场预期。短期资金效应已使部分公司股价出现透支，我们下调了申能股份、华电国际、粤电力、桂冠电力的投资评级，但仍维持对广州控股、深能源、华能国际、国投电力、长江电力的增持评级。

　　1. 2006年发电量增速仍保持高位运行

　　1.1 2006年三、四季度发电量增长十分迅速

　　2006年全国发电量达到28344亿千瓦时，同比增长13.5%。其中，水电发电量4167亿千瓦时，约占全部发电量14.70%，同比增长5.1%；火电发电量23573亿千瓦时，约占全部发电量83.17%，同比增长15.3%；核电发电量543亿千瓦时，约占全部发电量1.92%，同比增长2.4%。

　　2006年一季度发电量同比增长13.39%，二季度增速微幅下降到13.23%，从三季度开始发电量增速有显著提高。2006年三季度，全国累计总发电量同比增长16.56%，四季度的10-11月同比增长15.65%，增速明显高于前两个季度。

　　1.2重工业和居民生活用电拉动需求增长

　　2006年全社会用电量达到28248亿千瓦时，同比增长14.0%，增幅比2005年上升0.4个百分点。第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量为21354亿千瓦时，同比增长14.3%，其中轻、重工业用电量分别为4133亿千瓦时和17021亿千瓦时，同比增长11.9%和15.4%，轻、重工业增幅比2005年分别上升1.87和下降0.14个百分点；第三产业用电量为2822亿千瓦时，同比增长11.8%；城乡居民生活用电量为3240亿千瓦时，同比增长14.7%。

　　重工业和生活消费依然是拉动电力需求增长的主要力量。由于我国的工业化和城市化的大趋势不可避免，未来几年内，重工业和居民生活消费将是拉动电力需求增长的主导力量。

　　1.3各区域用电量差异显著

　　06年1-11月，广东、江苏、山东、浙江、河北等仍然是用电大省，而内蒙古、宁夏、青海、贵州是用电量增速最快的几个省份。这和当地的工业产值、产业结构及其变化情况以及居民生活水平有着密切关系。

　　2. 2006年新增机组的投产创历史记录

　　2.1 2006年大量新机组提前投产

　　截至2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，同比增长20.3%。其中，水电达到12857万千瓦，约占总容量20.67%，同比增长9.5%；火电达到48405万千瓦，约占总容量77.82%，同比增长23.7%；水、火电占总容量的比例同比分别下降了2.03和上升了2.15个百分点。

　　经过统计发现，2006年四季度新增机组约4109万千瓦，同比大幅增长35.3%，占2006全年新机组投产量的40.6%。我们认为这主要是由于电力企业的部分建设项目提前完工所导致。

　　2.2 2007年以后产能释放压力减轻

　　尽管2006年新增装机容量超过预期，但我们认为对此不必过于担心，因为大量原定于2007年投产的机组提前在2006年投产，这将降低未来新机组投产所带来的产能释放压力。

　　随着国家加大电力项目审批力度和严控电源建设项目总量的一系列措施的实施,电力行业固定资产投资占总投资的比重长期来看呈缓慢下降趋势。2006年1-11月，电力行业共完成固定资产投资6202.1亿元，同比增长13.5%，增速同比下降19.7个百分点，环比下降1.8个百分点。我们认为电力行业的投资高峰已经过去，未来新建项目将于兼并重组、淘汰落后相结合。

　　2.3利用小时数短期将继续下降但降速减缓

　　2006年利用小时数延续2005年的下降趋势，但降速有所减缓。2006年全国发电设备累计平均利用小时为5221小时，比去年同期降低203小时，和我们在历次行业季度点评报告中的预测基本一致。其中，水电设备平均利用小时为3434小时，比去年同期降低230小时；火电设备平均利用小时为5633小时，比去年同期降低233小时。

　　由于2006年四季度大量新机组的投产，我们认为这将会拉低2007年一季度的发电机组利用小时数，但随着二、三季度用电高峰期的到来以及新增机组在07年投放速度的减缓，我们认为电力行业利用小时数在07年将逐渐见底。

　　2.4不同区域利用小时数差异显著

　　由于不同地区新机组投产速度不同，导致利用小时数下降的幅度差异也很大，如内蒙古、江苏、上海及周边地区由于大量新机组的投产，利用小时数同比下降幅度远超过全国平均水平。

　　3.煤炭市场价格高位盘整

　　3.1煤炭市场价格出现季节性上涨

　　2006年四季度以来，国内煤炭需求旺季特征显现，特别是气温的大范围骤降进一步加剧了对煤炭的季节性需求。而供给方面则也同样表现出良好的稳定性，煤炭价格以稳中有升、升中趋稳的态势交替出现，以大同优混（6000大卡以上）

　　为例，截止2006年末，其含税车板价达到470元/吨，同比增长11.9%。

　　个别煤炭贸易地区出省煤价格上涨，而省内交易煤价格甚至出现下跌，即市场煤整体延续下跌趋势，而重点煤价格则坚实平稳并伴随季节性需求而波动。

　　从全国煤炭合同汇总会上获悉，2007年全国冶金、化肥、炼焦等行业用煤合同已全部签订，非电煤平均涨价3-5%，幅度在每吨上涨10-30元之间。黑龙江煤价上涨25元，陕西煤价上涨20元，山西煤价涨幅最高，平均达到40元。我国五大电力集团电煤合同也基本签订完毕，电煤价格普遍上涨30元/吨左右。3.2煤炭产能将逐步释放

　　从02年以来煤炭行业固定资产投资大幅增加，尤其在04、05年煤炭行业固定资产投资连续超过60%的基础上。2006年1-11月，全行业共完成固定资产投资1170.5亿元，同比增长28.9%，增速比去年同期下降了46.6个百分点。

　　2007年基建矿进入投产高峰期，产能将较大幅度增加，预计年产量新增1.3亿吨左右；并且沿海地区供给略显宽松，而中部地区供需略显紧张；质量差热值低的动力煤有过剩迹象。但是，由于煤炭行业的资源、环境、安全、职工福利等成本的增加，将导致吨煤成本继续增加，特别是山西省预计增加约50-70元/吨。

　　综合考虑上述供需和成本因素，预计2007年煤炭市场价格仍将高位盘整，不会大幅度下降。 3.3运输压力依然存在

　　2006年前三季度，铁路煤炭运输仅增加3496.0万吨，同比增长4.4%，增量分别比前年和去年同期下降了5270.9万吨和1733.6万吨，分别下降9.1和2.7个百分点。除大秦线运力同比增长25.4%以外，其他运煤线路运力没有明显增加。

　　预计2007年铁路运输依然是制约煤炭外运的瓶颈。

　　3.4供需进入总体平衡态势，价格维持高位运行

　　十一五期间，预计全国电力新增装机将达到3.6亿KW左右，给煤炭需求提供强力支撑。但是电力行业一方面增加装机，另一方面要关闭淘汰10万KW以下机组，在未来15年内逐步淘汰10－20万KW及以下燃煤、燃油机组。同时，2010年针对高耗能行业单位GDP能耗下降20%成为整个煤炭行业发展的约束性指标；因此除电力行业外，冶金行业要逐步淘汰上亿吨产能，建材行业比发达国家耗能高50%以上，节能潜力巨大。基于各方面因素，预计至2010年煤炭目标需求量在25亿吨左右。

　　通过对煤炭产能及需求的分析，我们认为煤炭行业供需进入总体平衡态势，价格维持高位运行。

　　4.行业盈利能力增速前高后低

　　4.1电力行业收入和利润增速有所下滑

　　2006年6月30日第二次煤电联动带来火电上网电价的上涨，同时三、四季度工业企业增加值增速的加快，导致电力企业发电量有较为明显的提高，也使电力企业收入有所提升。2006年1-11月份，电力生产业共完成产品销售收入6953亿元，同比增长17.28%，增速同比回落2.64个百分点，略高于今年前10个月增速。同时，电力生产业实现利润总额792亿元，同比增长29.93%，但从全年来看出现前高后低的格局。

　　4.2行业毛利率基本保持稳定

　　尽管煤炭市场价格季节性上涨，但由于二次煤电联动在2006年6月30日的执行，电力行业毛利率从上半年的18.9%上升到下半年的22.1%左右。其中，火电行业毛利率从上半年的14.8%上升到下半年的18.2%左右，有逐渐回升的迹象。

　　5．重点公司06年年报前瞻

　　纵观2006年电力行业重点公司，根据发电量状况以及成本预测，我们认为大部分公司仍能实现业绩的稳健增长，外延式扩张仍是企业实现增长的主要模式。但是，受到来水不稳定、煤炭价格波动以及小时数下降的压力，部分公司的业绩可能低于市场预期。

　　同时，我们也认为，当前的行业景气度仍有下降的可能，燃料成本和小时数压力依然存在。比06年年报业绩更值得担心的是07年1季度季报。虽然在中长期内我们仍然看好龙头企业的增长空间，但行业内部分公司的短期股价已透支了业绩的增长。基于以上理由，我们下调了下调了申能股份、华电国际、粤电力、桂冠电力的投资评级，但仍维持对广州控股、深能源、华能国际、国投电力、长江电力的增持评级。杨明