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S石炼化(000783)分享证券行业高增长

  S石炼化(000783)日前公布了股改及重组方案,根据方案,本次股改是以资产重组加送股来完成的。长江证券不仅将其资产整体注入上市公司,而且还进一步向石炼化原有流通股股东每10股送1.2股。我们认为,证券资产的注入将使公司原有流通股股东充分享受国内金融行业高成长带来的收益,将公司目标价上调至17-19元。

  对价支付超预期

  公司实际送股比例为10送4.1股,远远高于市场平均水平。石炼化2006年的每股净资产为-0.68元,采用重大资产出售和回购的方式,中石化将公司的净资产从-0.68元提升为0元,从而为长江证券保留了净壳;而长江证券则采用吸收合并的方式注入价值103亿元的资产,将石炼化的每股净资产从0元提高到1.39元。

  以本次吸收合并时石炼化的流通股价值7.15元/股为基准,上述石炼化每股净资产的增加为2.07元,则此部分合计相当于公司流通股股东每10股获送2.9股。此外,长江证券原有股东对石炼化的流通股股东再每10股送1.2股。两者合计,实际送股比例为10股送4.1股,远高于市场平均10股送3股的对价水平。

  我们认为,吸收合并方案有利于提高上市后公司的每股价格。长江证券总股本为20亿股,此次吸收合并后,资产整体进入石炼化,总股本变为16.748亿股,缩股比例为0.8374。公司06年净利润为4.48亿元,07年预计净利润为7.6亿元,按照吸收合并后的总股本,每股收益为0.45元。随着新业务的开展,预计证券行业未来三年的复合增长率为40%;而按照PEG为1的安全边际测算,我们认为可以给予公司40倍左右的PE,则上市后公司股票的合理价格为17-19元。

  开启发展新篇章

  金融业是现代服务的核心,也是实体经济运行的供血者。我们研究其他国家的经济发展史后发现,在经济长期增长过程中,金融业将优先获得更大的成长空间,其占GDP的比重迅速提高。而证券行业作为金融行业中重要的子行业,随着制度性建设的完善,将迎来新业务开拓的高峰期,融资融券、直接投资、股指期货、备兑式权证等业务的开展在提高券商收入的同时,还将优化证券公司的收入结构,减少利润的波动性。

  此外,中国经济正处在从产品市场改革基本完成到要素市场改革逐步展开的关键时刻,汇率的升值一方面将促动劳动力要素价格的提升;另一方面,由于流动性过剩,造成资金成本的相对下降,使得产业向资本密集型转变。而金融行业作为资源配置的核心环节,在汇率升值和未来生产要素价格重估过程中将直接受益。

  我们认为,长江证券资产质量优良,上市有利于其未来业务的拓展。2004年年底,长江证券实施了分立改制,剥离了历史原因形成的非金融类资产,现有资产质量优良,为上市创造了良好条件。在较早获取创新试点券商资格后,公司拥有了开展创新业务的优先权。目前公司开展了包括集合理财在内的创新业务。在收购大鹏证券的经纪业务后,公司实现了营业网点的大幅度扩张和布局优化,金融销售能力得到显著提高。

  据我们了解,公司未来将从两方面发展创新业务。一是积极拓展经纪、投资银行、固定收益等传统业务的广度和深度,在传统的通道服务基础上发展非通道业务,增加业务附加值;二是积极推动资产管理、衍生产品、直接投资等业务的创新,开辟不同于传统业务的收入来源。事实上,这几年长江证券的创新业务在券商中处于前列,如公司的长江超越理财产品、权证创设业务、客户交易结算资金的多银行存管模式、直接投资业务等,都走在了券商的前列。目前公司的融资融券和股指期货的准备也非常充分,只等监管机关准许,公司可以立即开展这些业务。

  综上所述,我们认为长江证券此次“股改+重组”的方案设计充分考虑了石炼化原流通股股东的利益,可以实现双方共赢。

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