三钢闽光：上市定位预测
福建三钢闽光股份有限公司股份总数为53470万股，其中首次上网定价公开发行的8000股股票将上市挂牌，证券简称为三钢闽光，将于1月26日起在深交所上市交易。
一、公司基本面分析
三钢闽光是福建省最大的钢铁公司，目前主要生产建筑钢材。
三钢闽光是区域性钢铁龙头企业。公司目前具备年综合产钢300万吨的能力，是福建省最大的钢铁生产企业，省内市场占有率达30%。在福建省内基本没有大的竞争对手。
公司具备较强的区位优势，但产品档次偏低。公司主要生产建筑钢材。2006年上半年，建筑用钢材产品(螺纹钢及钢筋混凝土用线材)贡献了公司83%的主营收入和86%的毛利。由于建筑钢材进入壁垒低、市场竞争激烈，产品附加值偏低，公司毛利率随价格波动较大。
未来两年期待收购集团承诺的钢铁资产。三钢集团承诺在公司上市之后将中板项目资产出售给上市公司。收购集团中板资产将会给公司带来80万吨的中厚板生产能力，并改善公司目前的产品结构。
与鞍钢集团的合作值得期待。按照福建省与鞍钢集团的协议，鞍钢集团将向公司控股股东福建省三钢(集团)有限责任公司(以下简称三钢集团)输出中板技术、协助三钢集团建设100～120万吨板材项目和申请1200万吨钢铁项目，并根据进展情况逐步获得三钢集团的股权。如果1200万吨项目获批，鞍钢集团将获得三钢集团51%的股权，从而成为公司的实际控制人。鞍钢集团入主将为公司未来的发展打开空间。
二、上市定位预测
三钢闽光：区位优势的长材类钢铁企业
三钢闽光：上市合理定价7.5-8.5元
三钢闽光：合理价值区间为6.8～7.2元
三钢闽光：合理估值区间6.1-7.32元
三钢闽光：享受区位优势的建筑钢材龙头
三、公司经营与竞争优势分析
福建省内钢铁工业基础较为薄弱，省内其它钢厂规模小、设备技术较落后，大部分钢厂年产能在30万吨以下，公司是福建省内唯一年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，省内其它钢厂对本公司的市场影响较小外省钢铁产品进入福建市场的运输成本较高，目前进入福建市场的钢材主要采取铁路运输和海洋运输方式，受运输费、装卸费、保险费等因素的影响，普通钢材产品的铁路运输半径约600～700公里，海洋运输半径约1700～1900公里。近年来产品进入福建省的外省大钢厂主要有：中国首钢集团公司、江苏沙钢集团有限公司、唐山钢铁集团有限公司等这些钢厂产品的进入对本公司福建市场有一定影响，地域优势仍然是一个竞争力的一个重要因素，南方建筑钢材市场价格一般高于北方，主要原因在于：北方产能高于南方，而运力不足，三钢闽光所处福建省建筑钢材市场市场价格高于全国平均水平，使得三钢相对于其他省的钢铁企业具有较强地域优势。
公司在福建省内已经经营多年，建立了覆盖全省各县市，以代理销售为主、直销联营为辅助、分销并重的多渠道、多层次的销售网络，与100多家有实力的代理商及终端客户保持了长期稳定的合作关系，在福州马尾、福州省库、龙岩等地建立仓储中转站。由于我国钢材市场具有一定的地域垄断性，市场分割现象相对突出，与国内竞争者相比，本公司在福建区域内销售网络健全、流通渠道通畅、客户群稳定、售后服务完善，具有明显的市场优势。因此，公司在福建省内市场竞争中仍处于有利地位，将继续主导省内建筑钢材市场。
福建省铁矿石资源较为丰富，铁精矿与国内矿山资源相比具有品位较高、波动幅度较小、杂质较少、价格相对便宜等优势，其中龙岩马坑铁矿已探明铁矿石储量4.7亿吨，可采储量4.3亿吨，是华东最大的铁矿，具备扩大至500万吨/年原矿规模的开采条件。目前省内年产含铁品位超过65%的精矿粉150万吨以上，还有数十万吨的其他铁矿产品。公司和省内主要矿山在长期合作中已建立起稳固的战略伙伴关系，目前可供利用的铁矿石资源比较充足。随着省内潘洛铁矿二期工程、阳山铁矿东部开发、马坑铁矿等扩建工程的完工，省内精矿粉年产量将突破200万吨，为公司今后生产发展的原料供应提供了可靠保障。福建省内蕴藏丰富的低灰低硫无烟煤，每吨价格较精煤低200元左右，本公司创新工艺在炼焦中配加该优质无烟煤，不仅成本低，而且有资源保证。
产品产量优异
公司积极学习、引进、消化先进技术，钢铁行业推崇的高炉长寿技术、全连铸技术、棒线材国产化和一火成材技术、转炉溅渣护炉技术、综合节能技术等6项先进技术，都已在各条生产线率先使用。以最小风险成本，实现最大效益。如转炉溅渣护炉技术，公司通过改进工艺和摸索技术窍门，实现转炉炉衬寿命突破30,000炉/次，创出国内领先水平，年增效益数千万元；国产SS型无料钟炉顶技术，公司国内第二家采用，经过技术改进，高炉利用系数提高到4.0以上，2004年10月，公司的高炉高效优化技术被中国钢铁工业协会、中国金属学会授予冶金科学技术一等奖；公司的炼焦配无烟煤技术，属于国内首创技术，改写了无烟煤不能炼焦的历史；在线更换结晶器技术，使连铸机连续生产940小时19分钟，最高连浇炉数从500多炉提高到2,105炉，连创了国内、国际同类型机组两项记录；2004年公司与北京科技大学、东北大学等科研单位合作研发成功的国家863计划项目--超细晶粒钢轧制工艺，可以使用低等级钢加工高等级钢产品，有效降低钢材生产成本。先进的生产技术和工艺为公司产品的高质量、低成本提供了保证，也为公司不断开发和生产新产品提供了有力支持。
公司现有年产300万吨钢、149万吨钢材的生产能力，重要钢材产品为螺纹钢和高速线材。主要为建筑用钢。
公司产品严格执行国家标准，具有机械强度高，塑性好和优异的弯曲、焊接等加工使用性能特点，经三明市、福建省冶金监督站、福建省中心检验所、国家建材检测中心的多批次实物质量抽查，产品理化性能及外观尺寸等质量指标全部达到要求。1999年10月，公司主导产品螺纹钢筋被中国质量协会用户委员会授予全国用户满意产品称号；同年11月，闽光牌建筑钢材被福建省用户协会评为1999年福建市场十佳用户满意商品；2002年12月公司生产的HRB335螺纹钢筋被中国钢铁工业协会授予冶金产品实物质量金杯奖；2003年1月公司生产的HRB400螺纹钢筋被福建省经贸委、福建省科技厅定为福建省重点新产品，2004年1月该项产品经专家认定已达到国际同类产品实物水平，被中国钢铁工业协会授予冶金产品实物质量金杯奖；2004年9月公司主导产品HRB335、HRB400螺纹钢筋被国家质量技术监督检验检疫总局授予免检资格。
公司钢材产量比例偏低，主要限于产能不足，钢坯产能有很大一部分用于对外委托加工。本次募集资金收购的三钢集团高速线材轧钢二厂加工拉拔用线材、冷镦铆螺用线材等非建筑用优质钢材的数量逐年提高。
原材料供应
公司的主要原材料为铁矿石，煤炭是公司的重要原、燃料。公司没有铁矿、煤矿矿产资源，生产所需的铁矿石、生铁和煤炭均从国内外市场购入。公司目前铁矿石、生铁的年需求量约为390万吨和80万吨，其中约49%来自福建省内和邻近的粤北地区，约51%从澳大利亚、印度、乌克兰等国进口；作为对国内煤炭供应的补充，公司还需进口少量炼焦
近年来受国际钢铁市场逐步复苏，以及国内经济持续高速增长等因素的影响，铁矿石、煤炭等主要原燃材料供应趋紧，市场价格在波动中上涨。2005年我国进口铁矿石长期协议价格（离岸价）较2004年上涨71.5%后，2006年长期协议价格（离岸价）较2005年再次上涨19%；虽然铁矿石海运费的下降可以抵消部分价格上涨因素，但2006年长期协议价格的上涨仍可能导致本公司生产成本上升。在煤炭采购方面，受供需关系影响，近年来国内煤炭产品价格的持续高位运行，对公司生产经营也产生了较大负面影响。尽管2005年下半年以来，受国家宏观调控以及钢铁产品价格下降的影响，国内市场的铁矿石、煤炭采购价格有所下跌；同时公司已采取提高长期协议铁矿石采购比例、调整高炉炉料结构等措施缓解铁矿石价格风险。
福建省铁矿石资源较为丰富，铁精矿与国内矿山资源相比具有品位较高、波动幅度较小、杂质较少、价格相对便宜等优势，其中龙岩马坑铁矿已探明铁矿石储量4.7亿吨，可采储量4.3亿吨，是华东最大的铁矿，具备扩大至500万吨/年原矿规模的开采条件。目前省内年产含铁品位超过65%的精矿粉150万吨以上，还有数十万吨的其他铁矿产品。公司和省内主要矿山在长期合作中已建立起稳固的战略伙伴关系，目前可供利用的铁矿石资源比较充足。随着省内潘洛铁矿二期工程、阳山铁矿东部开发、马坑铁矿等扩建工程的完工，省内精矿粉年产量将突破200万吨，为公司今后生产发展的原料供应提供了可靠保障。
公司发展战略和募集资金投向
在中国加快工业化、城镇化进程和钢材消费需求长期稳定增长的大环境下，公司将从实际出发，继续走科技含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染小的新型工业化之路，加速装备大型化、现代化，产品系列化、专业化进程，把公司打造成精品建筑用钢材、优质金属制品用钢材和高附加值钢材的生产基地，全面提高企业综合经济实力和核心竞争力，实现可持续发展。
为实现公司的长远发展目标，公司将主要在三的重点方向寻求突破。1、资源战略：立足福建省铁矿、白煤、石灰石等资源优势及地处东南沿海的地域优势，充分利用国内和国外两个市场，积极寻求稳定的原、燃材料基地和最佳的合作伙伴，确保公司生产经营持续发展，实现规模化经营的目标。
06年国内钢铁新增产能的逐步释放，国内钢材市场供需关系开始基本平衡，同时2006年上半年国内钢材出口数量有所扩大，进一步缓解了国内市场供应压力，国内钢材价格出现持续回升。虽然2006年上半年钢材价格低于2005年平均水平，但由于主要原燃料价格降幅大于钢材售价降幅，导致本公司销售毛利率水平较2005年度上升明显。
三钢闽光：区位优势的长材类钢铁企业
三钢闽光地处具备区位优势的福建，而福建的基础建设力度将保证公司建筑类钢材的持续消费。但建筑类钢材的产能释放属性决定，即使需求保持旺盛的福建地区也只能保证其稳定盈利，而非会出现2003年的暴利。
核心竞争力：我们认为其区位优势+当地资源+部分独特工艺技术=共同促使公司产品具备成本优势，这是决定公司在区位市场具备竞争力的条件。
公司的长远发展：我们认为收购集团的资产，如80万吨的中厚板项目，以及可能的鞍钢与三钢集团的新建项目和公司对省内钢铁资源的整合，可以保证未来三钢闽光的产量增加和产品结构改善，这体现的是公司的长期发展潜力。
业绩预测结果：我们假设2007、2008年钢材市场与原材料市场均以稳定为主，按照发行后的股本计算：2006~2008EPS=0.640、0.707、0.800元。
合理估值区间：当前大型钢铁龙头企业基本按2007年10PE定位，考虑到公司独特区域优势和未来产品结构优化潜力，我们给予公司2007年9-10倍的PE定位，其合理股价区间为6.36-7.07元。而询价区间按合理估值区间给予20%的下浮，即询价区间为5.09-5.66元。
中国有巨大的农村市场但当前的消费强度偏低、中国由于政策的原因而形成的东部、西部、中部等诸多不平衡的发展使得钢材的消费强度具有很大的地域差异。如果按照简单的消费强度比较，我们得出的国内消费强度会很低，但拆开来看，我们看到上海、北京、天津等地方的人均钢材消费已经达到或超过600公斤(国际平均完成工业化的消费强度也不过如此)。
除了消费强度的区别，消费的结构也存在诸多差异，我们认为建筑钢材也要区分品种与区域，并不是都要全部淘汰的低端产品。福建这个市场建筑钢材就还存在较长的持续发展期间。原因很简单，当一个地区还在进行大规模的基础设施或者城市建设时候，其必然要拉动建筑钢材的需求，对于这一点，2003年以来的螺纹钢的疯狂表现就是例证。
福建市场：建筑钢材还具备发展空间..三钢闽光绝对的区域龙头：福建省内钢铁工业基础较为薄弱，省内其它钢厂规模小、设备技术较落后，大部分钢厂年产能在30万吨以下，公司是福建省内唯一一家年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，除福建省安溪县三安钢铁有限公司、厦门众达钢铁有限公司在省内局部地区有一定市场竞争力以外，其它钢厂对公司的市场影响较小。由于厦门众达钢铁有限公司、福建省安溪县三安钢铁有限公司规模较小，目前尚无权威部门发布其市场占有率、产量、销量及行业排名情况。
经济快速发展，基建先行：由于特殊历史原因，解放后福建长期处于海防前线，基础设施投入严重不足。近年来，福建省加大水利环境、交通、电力、城市环保等基础设施薄弱领域的投资力度。2004年，福建省政府制定海峡西岸经济区建设计划并将其作为福建省经济建设的长期目标，提出建设适度超前、功能完善、协调配套、高效可靠的基础设施目标。2005年2月，福建省政府与国家交通部签署纪要，明确指出十一五期间在福建投资1200多亿元，建设规模化、大型化、集装箱化、信息化程度较高的海峡西岸港口群，完善三纵四横高速公路网，加快建设八纵九横省级干线公路网和农村路网工程。同年4月，国家开发银行提出在十五末至十一五期间，在福建投放1200亿元人民币贷款，全面参与海峡西岸经济区九大支撑体系建设计划。据统计，2006年福建省重点建设项目402个，总投资5471亿元。其中，在建重点项目有219个，总投资额2825亿元,年度投资额675亿元，省预备重点项目共183个，总投资达2646亿元。此外，海峡西岸经济区建设计划作为福建省经济建设的长期目标，还提出发挥福建各地比较优势，壮大汽车工业、船舶工业、工程机械制造业等战略产业，提升冶金、建材、服装纺织等传统优势产业的目标。由于福建省地形以山地丘陵为主，基础建设中所建的桥、涵洞多，需耗用的钢材量极大；同时，汽车、船舶、工程机械行业的发展，将进一步增大对钢铁产品的需求。因此，公司面临着巨大的发展机遇。
建筑钢材市场具有一定区位分割：外省钢铁产品进入福建市场的运输成本较高，目前进入福建市场的钢材主要采取铁路运输和海洋运输方式，受运输费、装卸费、保险费等因素的影响，普通钢材产品的铁路运输半径约600～700公里，海洋运输半径约1700～1900公里。近年来产品进入福建省的外省大钢厂主要有：中国首钢集团公司、江苏沙钢集团有限公司、唐山钢铁集团有限公司、新余钢铁有限责任公司、萍乡钢铁有限责任公司、北台钢铁集团等。这些钢厂产品的进入对公司福建市场有一定影响，但由于三钢闽光主要产品在成本、质量、品牌、售后服务、销售网络上具有明显优势，因此，公司在福建省内市场竞争中仍处于有利地位，未来将继续主导省内建筑钢材市场。
钢材需求本省无法全部自给：2006年福建省的钢材消费总量将达到805～898万吨。目前，福建省内的钢材产能(包括五小钢厂的产能)约620万吨左右，因此存在较大的市场缺口。随着国家关闭五小钢厂，淘汰落后生产能力工作的进一步开展，可预见福建省内钢材市场的空间将进一步扩大。
公司当前产品结构一般，但未来具备改善空间我们看好区域的消费市场，并不代表我们对区域的任何产品无限看好..就市场而言，福建市场的建筑用钢发展可能会好于全国平均，但我们之前所讲的区位优势是必须和产品特性结合在一起来进行分析的。
福建的市场对建筑类钢材还有较大的需求动力；建筑类钢材的运输半径要小于板材；..所以建筑类钢材在福建相比全国市场会更加稳定甚至价格上涨幅度会高于全国平均。
但我们分析建筑类钢材必须要牢记我们的建筑类钢材的特性：其潜在产能的释放是很容易的，所以综合来看，建筑类钢材的状况应该是稳定的，而非会出现2003年当时的暴利。
公司的产品结构：80%为建筑用钢，当前缺乏亮点公司80%以上的产品均为产能已经过剩的建筑类用钢产品，不过结合我们前面所分析的区域性特性分析，该部分产品还是能够提供稳定的业绩贡献。不过只是稳定的业绩贡献，出现超额收益的可能性较小。
或许公司也认识到单一的建筑类产品受到宏观的影响太大，所以公司计划增加金属制品材的比例：近年来公司逐步提高了拉拔用线材、冷镦铆螺用线材等金属制品材的产量，目前公司金属制品材的销售收入占主营业务收入的比例，已从2002年的7.22%提高到2005年的17.06%。并计划2006年生产金属制品材60万吨，占全年钢材销量的20%左右，2007年生产金属制品材80万吨，达到占全年钢材销量的25%左右。
首先，之前提到的金属制品也是公司未来产品的一个发展方向，但当前由于设备等原因，我们认为短期并不会对公司的业绩带来太大的贡献，而且由于当前生产的金属制品还是以低档为主，毛利率低于螺纹钢。
中厚板项目：三钢集团于2005年开始筹建中厚板生产项目。该项目总投资12亿元，其中固定资产投资10.8亿元，中厚板生产线年设计产能为80万吨，项目投产后可生产厚5～50mm、宽1500～2700mm、长3000～12000mm的系列中厚板产品，品种包括碳素结构板、优质碳素结构板、低合金板、建筑结构板、桥梁板、压力容器板、锅炉板、造船板等。计划于2006年12月热负荷试车，三钢集团已作出承诺，公司本次发行后，三钢集团同意将所拥有的中板项目相关资产、业务按照市场公允价格全部转让给本公司。
鞍钢的合作：本次的招股说明书对鞍钢与三钢集团的合作事宜给出了较详细的说明，我们认为，未来福建的钢材市场也将以鞍钢来主导产品结构的改变与升级，所以，未来三钢闽光全部以建筑用钢为主的特征并不会出现改变，如果产品结构出现改变，那一定是类似收购三钢集团已经建设的中厚板项目，或者是收购鞍钢与三钢合作的最高1200万吨的建设项目。当然这都是较长远的事情了。但我们可以得出结论：三钢闽光的发展机会在哪里，在于反复的收购集团资产，改变产品结构。
参考附件：《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》，双方约定，1、鞍钢集团与三钢集团签订提供三钢集团中板项目所需的有关技术、品牌等无形资产支持的相关协议时，鞍钢集团即获得福建省政府持有的三钢集团10%的股权；2、鞍钢集团在福建沿海择址投资建设年产100～120万吨的冷轧项目，该项目投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至30%；3、鞍钢集团协助三钢集团向国家申请建设首期为600万吨规模(总规模1200万吨)的钢铁项目，在600万吨钢铁项目建成投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至51%。
肩负整合省内钢铁资源的重任：估计2~3年内可以扩大产能到500-600万吨。
小结：三钢闽光股份公司估计不会有大的改变产品结构的新建项目，而新项目更多将来源于集团公司，我们认为这种以集团来培育新资产的方式是可以接受的。至少可以减少新项目前期的不确定性风险。综合来看，三钢闽光后期还是具备长期发展的基础。
综合多方因素形成的公司的成本优势当地资源+运输便利+特有技术=成本可以保持稳定..铁矿石问题：铁矿石、生铁目前年需求量约为390万吨和80万吨。其中约49%的铁矿石来自福建省内和邻近的粤北地区，约51%的铁矿石从澳大利亚、印度、乌克兰等国进口。福建省内铁精粉品位较高，杂质含量低，未来几年内铁精矿产量可达250～280万吨，公司和省内主要矿山在长期合作中已建立起了稳固的战略伙伴关系。
..运输优势。福建省沿海良港较多，利用厦门港直接从印度进口铁矿原料，利用福州港转运宁波港的进口铁矿原料，完全可以满足生产的需要，而且综合成本比较理想。生铁主要来自福建、云南、贵州、广西、湖南、山西等地，公司与省内外多家炼铁厂和供应商建立了长期合作关系，有可靠的供应渠道。未来拟通过对高炉实施技术改造，提高供应能力，预计2007年末铁水将与炼钢生产需要量基本匹配。
..技术进步降低能耗：通过技术创新，节能降耗降低生产成本，公司的直接配无烟煤炼焦工艺技术，突破传统配煤炼焦理论，具有改善冶金焦质量、提高冶金焦率、降低冶金焦成本等特点，福建省内蕴藏丰富的低灰低硫无烟煤，每吨价格较精煤低200元左右，公司创新工艺在炼焦中配加该优质无烟煤，不仅成本低，而且有资源保证。
..小结：当地资源+运输便利+特有技术=产品成本优势。
本次募集资金拟投项目更侧重于提高生产工艺，也为降低成本..公司本身具备一定技术优势：公司拥有从焦化至轧钢完整的资产及相关的工艺技术优势，公司改进的转炉溅渣护炉技术，使转炉炉衬寿命突破30,000炉/次，创国内领先水平；公司的高炉高效优化技术被中国钢铁工业协会、中国金属学会授予冶金科学技术一等奖；公司的炼焦配无烟煤技术，属于国内首创技术，改写了无烟煤不能炼焦的历史；公司的在线更换结晶器技术，使连铸机最高连浇炉数从500多炉提高到2,105炉，连创国内、国际同类型机组两项记录；公司与北京科技大学、东北大学等科研单位合作研发成功的国家863计划项目--超细晶粒钢轧制工艺，可以使用低等级钢加工高等级钢产品，有效降低钢材生产成本。根据冶金工业信息中心钢铁行业主要技术经济指标汇总排序资料显示，2005年在全国重点钢铁企业76项综合技术经济指标汇总比较中，公司有12项指标进入前5名，另有18项指标位居前10名之列，其中钢材综合成材率、炼焦耗洗精煤耗、转炉炉衬寿命等指标稳居行业前列。
募集资金还是侧重生产工艺的提升与成本降低，：
投资33,736.25万元用于收购福建省三钢(集团)有限责任公司的高速线材轧钢二厂资产及负债。
投资19,510万元用于干熄焦工程。
投资15,085.75万元用于对公司的控股子公司福建三钢钢松有限公司增资扩股，该部分增资款用于投资以下项目：
投资4,953.75万元用于铁水预处理工程。..投资10,132万元用于高炉富氧喷煤制氧改造工程。
投资6,706万元用于综合原料厂改造工程。
投资10,571万元用于65孔焦炉改建工程。
说明：本次拟投入的资金只有收购的高线二厂会提供大概70万吨的轧机能力，但由于收购之前三钢闽光已经是委托其代加工线材，所以收购完成后，只是减少其中的关联交易。而其他的项目更多是提高公司的生产工艺水平，并降低成本，总体来看，业绩增厚效果更侧重长远。改善的方式并非靠产量的激增，而是靠产品结构的改善。
对公司的业绩预测过程公司的工艺流程图，按照流程图以及上下游工序之间的匹配情况进行排产，我们的排产可能与公司的实际情况存在一定差异，未来会根据实际情况进行修正。
2007、2008年铁矿石上涨幅度：9.5%、-3%；..2007、2008年焦煤价格上涨幅度：-3%、-3%；收购的高线二厂4-12月并表。
我们对三钢闽光的业绩预测结果：
2006-2008年公司的主营收入分别为：86.47、97.87、107.73亿元；..2006-2008年公司的净利润分别为：3.42、3.78、4.28亿元；如果按照上市后的股本计算，2006-2008年EPS分别为：0.640、0.707、0.800元。
股票估值与定价虽然公司在中小企业板上市，但其钢铁属性大于中小企业属性..目前国内钢铁企业一线龙头PE定位10倍左右，而二线钢铁企业定位8-10倍。
公司的合理定位：考虑到公司的独特区域优势和产品结构优化的可能性，我们给予2007年9-10倍PE定位，即6.36-7.07元。
建议的询价区间按合理定位给予20%的下浮，即5.09-5.66元。
产品结构单一，且基本为建筑类钢材，公司目前的主要产品为建筑用钢材，而房地产、基础设施投资等行业易受国家宏观经济环境和政策变化的影响，从而对其钢材生产、销售产生一定程度的周期性影响。
收购资产与整合资产的不确定性，公司的发展潜力部分来源于对集团资产的收购与对省内钢铁资源的整合，这存在一定的不确定性。（国金证券 周涛）
三钢闽光：上市合理定价7.5-8.5元
投资要点
公司主营建筑用钢，产品附加值不高，2006年上半年的毛利率在11%左右。在福建省内是最大的一家钢铁企业，产能300万吨，从全国来看，产量规模偏小。
公司地域优势较为明显，体现在2点：一是福建省的龙头企业，受销售半径等因素影响，在福建省的销售成本、售后服务等有一定的优势。二是沿海的优势符合钢铁产业政策的导向，为未来的扩张打下良好的基础。
公司的亮点在于潜在的并购题材，在钢铁行业并购重组的大趋势下，公司很有可能被鞍钢集团并购，从此角度来看，与韶钢松山有一定可比性。公司已与鞍钢集团定下框架协议，在扶持三钢壮大到一定程度时，福建省国资委的股份可划到鞍钢集团名下，届时鞍钢集团将占有控股权，对双方而言，此举可以达到共盈。
预计公司在2008年将会收购集团的中厚板资产，以保持业绩的连续增长。2007年的增长在8%左右，主要是消除了与集团之间的委托加工费用，对利润的增长有一定的帮助。我们预计2006年、2007年的全年摊薄每股收益为0.67元、0.74元左右，预计的发行市盈率为9~10倍左右，建议申购价格区间为5.5~6.5元。由于公司在中小板上市，因此，不排除市场对新股概念的炒作，估值可能会向15倍PE进军。
风险提示
钢材价格的走势不确定性较大，而钢材价格对业绩的影响较为敏感。
I.公司概况
公司主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，产品销售以福建省钢材需求为依托，并辐射周边省份，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位。2006年1～6月、2005年度、2004年度和2003年度本公司的净资产收益率(全面摊薄)分别为10.94%、8.37%、29.20%及47.66%，与我国钢铁行业30家上市公司相比名列前茅。
公司目前年综合产钢能力为300万吨，是福建省最大的钢铁生产企业，也是福建省内唯一采用焦化和烧结-高炉-转炉-连铸-轧制的长流程钢铁生产企业，公司主要产品为螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。
公司本次发行前总股本为43,470万股，本次发行10,000万股，本次发行股份占发行后总股本的18.70%。
II.经营情况分析
公司主营产品为建筑用钢材，产品附加值不高
公司产品结构中，建筑用钢材占主导地位，而非建筑用钢产品在全部钢材销售中所占比重较小。随着公司金属制品用钢材生产技术及市场培育的成熟，金属制品用钢材将成为公司新的利润增长点，有效改善公司产品结构单一的局面。
公司主营业务收入主要由钢材和钢坯销售收入构成，近年来公司钢坯销售收入占主营业务收入的比重逐年下降，主要是公司提高自产钢材的产量并加大钢材委托加工数量所致。从钢材产品销售结构来看，公司产品中建筑用钢材仍处于主导地位，2006年1～6月螺纹钢及钢筋混凝土用线材销售收入占主营业务收入的比重为82.86%；而金属制品用钢材(包括拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中、高碳硬线)占主营业务收入的比重为16.56%。总体而言，公司产品的附加值不高。
公司地域优势明显
福建省内钢铁工业基础较为薄弱，省内其它钢厂规模小、设备技术较落后，大部分钢厂年产能在30万吨以下，三钢公司是福建省内唯一年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，除福建省安溪县三安钢铁有限公司、厦门众达钢铁有限公司在省内局部地区有一定市场竞争力以外，其它钢厂对福建市场影响较小。外省钢铁产品进入福建市场的运输成本较高，目前进入福建市场的钢材主要采取铁路运输和海洋运输方式，受运输费、装卸费、保险费等因素的影响，普通钢材产品的铁路运输半径约600～700公里，海洋运输半径约1700～1900公里。近年来产品进入福建省的外省大钢厂主要有：中国首钢集团公司、江苏沙钢集团有限公司、唐山钢铁集团有限公司、新余钢铁有限责任公司、萍乡钢铁有限责任公司、北台钢铁集团等。但受质量、品牌、售后服务、销售网络等因素影响，三钢公司在福建省内市场竞争中仍处于有利地位，将继续主导省内建筑钢材市场。
福建省地处我国东南沿海，海岸线长达3,324公里，居全国第2，可建万吨级以上深水泊位100多个，是国家鼓励发展钢铁工业的地区。《钢铁产业发展政策》第十一条明确指出：从矿石、能源、资源、水资源、运输条件和国内外市场考虑，大型钢铁企业应主要分布在沿海地区..东南沿海地区应充分利用深水良港条件，结合产业重组和城市钢厂的搬迁，建设大型钢铁联合企业。
公司未来存在被鞍钢集团收购的可能性
2006年6月29日，为了促进福建省钢铁工业的发展和实现鞍钢集团的可持续发展战略，福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司签订《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》。双方约定，1、鞍钢集团与三钢集团签订提供三钢集团中板项目所需的有关技术、品牌等无形资产支持的相关协议时，鞍钢集团即获得福建省政府持有的三钢集团10%的股权；2、鞍钢集团在福建沿海择址投资建设年产100～120万吨的冷轧项目，该项目投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至30%；3、鞍钢集团协助三钢集团向国家申请建设首期为600万吨规模(总规模1200万吨)的钢铁项目，在600万吨钢铁项目建成投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至51%。在上述第1步重组计划实施后，福建省国资委仍持有三钢集团90%的股权，其作为本公司实际控制人的地位并未发生变更。上述第2步重组计划实施后，福建省国资委持有三钢集团70%的股权，其作为本公司实际控制人的地位也未发生变更。上述第3步计划尚需取得国家发展和改革委员会核准立项。
我们认为这种方式是双方共盈的模式，三钢可以借鞍钢在国资委的影响力，得到项目，鞍钢也可以通过控股三钢完成其在华南的布局。
三钢集团的中厚板预计在2008年注入上市公司
三钢集团于2005年开始筹建中厚板生产项目。该项目总投资12亿元，其中固定资产投资10.8亿元，主要建设内容包括100吨转炉、板坯连铸机、3000mm中厚板生产线及水、电、气公用配套系统。中厚板生产线年设计产能为80万吨，项目投产后可生产厚5～50mm、宽1500～2700mm、长3000～12000mm的系列中厚板产品，品种包括碳素结构板、优质碳素结构板、低合金板、建筑结构板、桥梁板、压力容器板、锅炉板、造船板等。2005年5月，三钢集团中厚板生产项目开始动工建设，计划于2006年12月热负荷试车。三钢集团中厚板项目炼钢工序的主要原料为铁水和冷料(即生铁、废钢)，三钢集团没有高炉炼铁设备，因此生产所需的铁水将由上市公司供给，冷料由三钢集团自行外购，水电风气等辅助设施及材料由三钢集团供应。三钢集团已作出承诺，公司本次发行后，三钢集团同意将所拥有的中板项目相关资产、业务按照市场公允价格全部转让给上市公司。
我们认为，由于三钢在近2年内既无产量的扩张，也无产品附加值的明显提高，缺乏业绩的持续增长动力，公司极有可能在2008年将集团的中厚板厂收入上市公司，中厚板项目通过1年时间的运行，盈利效应达到较高水平时装入上市公司是公司必行的一条道路。
III.募集资金投向分析
本次发行股票募集资金用于收购三钢集团高速线材轧钢二厂、用于对公司控股子公司福建三钢钢松有限公司增资并投资建设铁水预处理工程、高炉富氧喷煤制氧改造工程，用于进行综合原料厂改造工程、干熄焦工程、65孔焦炉改建工程。
我们认为以上项目能使公司降低生产成本，改善品种结构，提高产品质量和档次。公司目前具有年产300万吨钢、149万吨钢材的生产能力，钢铁冶炼能力大于钢铁轧制能力，该情况下，公司将部分钢坯用于对外委托加工，部分钢坯直接对外销售，该模式不利于体现产品的经济和技术附加值。收购高线二厂后，可以有效提高各工序之间的匹配水平，提升公司资产的整体利用效率。
IV.财务预测
1、预计2007年钢材市场需求将稳定增长，与2006年平均水平对比销售价格将较为平稳，总体略微上升。
2、高线二厂是三钢集团分厂，专门为三钢闽光提供品种钢的加工劳务，公司向其支付加工费。公司募股项目之一拟向三钢集团收购高线二厂资产及负债，并预计2007年3月31日完成收购交割，收购后高线二厂将作为上市公司独立核算的分厂。
预计发生的轧制成本将小于向三钢集团支付的高线二厂加工费，利润将有所增加。
由于市场对钢铁股的估值普遍不高，我们预计三钢闽光的发行市盈率为9~10倍左右，以2006年EPS计算，建议申购价格区间为5.5~6.5元。（平安证券 周宠）
三钢闽光：合理价值区间为6.8～7.2元
公司钢产能300万吨左右。公司的目前产品基本为建材，包括螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。
公司是区域性的建材龙头。公司是福建省内唯一年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业。由于建筑材吨钢毛利水平较低，外省钢铁产品进入福建市场的运输成本较高，加上公司在品牌、售后、销售网络上具有的优势，公司在福建市场占有率达到30％，公司80％的产品在省内销售。
本次募集资金用于：1、收购三钢集团高速线材轧钢二厂；2、干熄焦工程；3、增资福建三钢钢松有限公司并投资建设铁水预处理工程和高炉富氧喷煤制氧改造工程；4、综合原料厂改造工程；5、65孔焦炉改建工程。
三钢集团中厚板项目设计产能为80万吨。三钢集团承诺，集团同意公司将在本次发行后收购三钢集团中板项目的相关资产及业务，收购将改善公司单一的产品结构。
福建省政府与鞍钢集团签订《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》。按照协议，鞍钢集团在与三钢集团合作建设100～120万吨冷轧项目后以及向国家申请并建设600万吨规模（总规模1200万吨）的钢铁项目后，鞍钢集团将获得三钢集团相应股份。未来存在收购集团资产从而丰富产品结构的可能性。
风险提示：公司产品结构单一，受房地产和固定资产投资影响较大，而且公司主要的销售市场集中于省内；原材料价格的上涨。
我们预测公司06、07和08年每股收益分别为0.64元、0.70元和0.80元。目前以建材为主的钢铁企业的07年动态市盈率在10倍左右，考虑到公司的产品结构以及区域的相对竞争优势，我们认为公司二级市场的合理价值区间为6.8～7.2元。（中信证券）
三钢闽光：合理估值区间6.1-7.32元
投资要点
公司为福建省内最大的钢铁公司，目前年综合产钢能力为300万吨，主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，主要产品为螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。
公司在福建省内市场竞争中处于有利地位，主导省内建筑钢材市场，具有明显的区域优势，而福建省内的钢材产能不足，存在较大的缺口。
公司的主要产品以建筑用钢为主，占主营的80%以上，具体的产品螺纹钢占到了近55%，高速线材近45%，公司存在产品结构单一风险。
本次募集资金的投资项目中，除收购三钢集团高速线材轧钢二厂外，其余项目均为针对现有工艺流程的技术改造项目。公司收购高线二厂后，整体装备水平将得以大幅提升，轧制范围可以进一步扩大。
鞍钢集团与三钢集团之间的合作，这对于仅仅以建筑用钢为主的三钢闽光而言，不仅可以带来新的技术、人才，而且规模也将进一步加大，进而打开全国市场。
通过对比，我们认为给与公司10-12倍的市盈率，结合公司在2006年、2007年预测的业绩0.58元、0.61元，考虑到发行价为6元，我们认为公司合理的估值区间为6.1元-7.32元。
一、公司概况
公司由福建省三钢(集团)有限责任公司作为主发起人，联合厦门国贸集团股份有限公司、厦门国际港务股份有限公司、厦门市国光工贸发展有限公司、厦门鹭升物流有限公司、福建省晋江市福明鑫化建贸易有限公司、闽东荣宏建材有限公司、钢铁研究总院、中冶集团北京钢铁设计研究总院共九家企业，以发起设立方式设立的股份有限公司。
公司为福建省内最大的钢铁公司，目前年综合产钢能力为300万吨，是福建省内唯一采用焦化和烧结-高炉-转炉-连铸-轧制的长流程钢铁生产企业。公司主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，主要产品为螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。
二、区域优势
由于历史的原因，福建省内钢铁工业基础较为薄弱，省内其它钢厂规模小、设备技术较落后，大部分钢厂年产能在30万吨以下，公司是福建省内唯一年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，除福建省安溪县三安钢铁有限公司、厦门众达钢铁有限公司在省内局部地区有一定市场竞争力以外，其它钢厂对本公司的市场影响较小。
外省钢铁产品进入福建市场的运输成本较高，目前进入福建市场的钢材主要采取铁路运输和海洋运输方式，受运输费、装卸费、保险费等因素的影响，普通钢材产品的铁路运输半径约600～700公里，海洋运输半径约1700～1900公里。近年来产品进入福建省的外省大钢厂主要有：中国首钢集团公司、江苏沙钢集团有限公司、唐山钢铁集团有限公司、新余钢铁有限责任公司、萍乡钢铁有限责任公司、北台钢铁集团等这些钢厂产品的进入对本公司福建市场有一定影响，但由于公司主要产品在成本、质量、品牌、售后服务、销售网络上具有明显优势，因此，公司在福建省内市场竞争中仍处于有利地位，将继续主导省内建筑钢材市场。
近年来，福建省经济保持了持续快速健康增长，2003年、2004年和2005年，福建省GDP年增长率分别为11.6%、12.1%、11.3%，全社会固定资产投资增长率分别为22.5%、25.9%、23.5%(数据来源：国家统计局网站)，省内的金属制品工业、船舶制造业、工程机械制造业、汽车工业得到较快的发展。在这种经济环境下，福建省钢铁市场的需求持续旺盛，钢材需求稳步上升，福建省内钢材市场消费情况如下表所示：
预计2006年福建省GDP约为7180亿元左右。据此估算，2006年福建省的钢材消费总量将达到805～898万吨。目前，福建省内的钢材产能(包括五小钢厂的产能)约620万吨左右，因此将存在较大的市场缺口。随着国家关闭五小钢厂，淘汰落后生产能力工作的进一步开展，可以预见福建省内钢材市场的空间将进一步扩大。
由于我国钢材市场具有一定的地域垄断性，市场分割现象相对突出，同时福建省内市场需求持续旺盛，因此，公司产品的主要销售市场在福建省内，只有少部分产品销往广东、江西、浙江、上海、安徽等省市。2003年、2004年、2005年及2006年1～6月，公司销售钢材分别为190.59万吨、249.82万吨、300.94万吨和156.83万吨(其中向省外销售分别为46.21万吨、52.38万吨、65.5万吨、32.76万吨)。
三、主营分析
公司主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，产品销售以福建省钢材需求为依托，并辐射周边省份，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位。公司的产品主要为螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。
公司的主要产品以建筑用钢为主，占到了主营的80%以上，具体的产品螺纹钢占到了近55%，高速线材近45%，高速线材中的钢筋混凝土用线材占到了28%。公司的产品结构比较单一，这种相对集中的产品结构虽然会提高公司的生产专业化程度，并在科学管理、规模化经营和降低成本方面受益，但同时也使公司抵御钢铁市场非系统风险的能力降低，如果建筑用钢材产品的市场价格发生波动，将对公司收入和盈利水平带来较大影响，因此公司存在产品结构单一风险。
最近几年公司主营产品的价格在逐步下降，建筑用钢的市场利润率也在逐步降低，这与整个行业的状况密切相关。经过最近几年的调整之后，钢材价格已经逐步趋稳，预计2007年全年都将保持这种基调，其中螺纹钢已经开始逐步小幅回升。
四、募集资金投向
公司在IPO之前，原来的总股本为43470万股，本次发行10000万股流通股，发行后总股本为53470万股。本次IPO发行价为6元/股，募集资金为6亿元。募集的资金主要投向表七中的主要项目，按照先后顺序逐步实施，如果募集资金不足时，公司将通过自筹来解决资金的缺口。
本次募集资金的投资项目中，除收购三钢集团高速线材轧钢二厂外，其余项目均为针对现有工艺流程的技术改造项目。
三钢集团高速线材轧钢二厂是在公司改制资产评估基准日之后开始筹建，在公司成立后，该厂仍保留在三钢集团。2003年1月，三钢集团高速线材轧钢二厂开始投产，该厂年设计生产能力为50万吨，可生产Φ5.0～Φ20.0mm的光面钢筋盘条以及Φ6.0～Φ16.0mm的螺纹钢筋盘条，产品范围包括了公司现有的高速线材轧钢厂的产品范围。为了避免同业竞争，2003年2月公司与三钢集团签订《品种钢委托加工协议书》，三钢集团将其高速线材轧钢二厂的全部生产能力为公司提供高速线材加工服务，所需连铸坯由公司炼钢厂提供，辅助材料和燃料动力由三钢集团供应，加工后的产品全部由公司销售。本次发行募集资金到位后，公司将用部分募集资金收购三钢集团高速线材轧钢二厂的资产及负债，从根本上消除双方在高速线材生产、销售环节潜在的同业竞争。
公司收购高线二厂后，整体装备水平将得以大幅提升，轧制范围可以进一步扩大，公司可以根据新产品开发要求及时对高线二厂的生产线实施技改升级，为产品结构的持续优化奠定坚实基础。预计购买基准日(2007年3月31日)完成高速线材轧钢二厂收购的2007年度合并净利润预测数为32467.39万元。
募集资金投向项目的顺利实施，一方面将改善和提高公司的钢铁冶炼及轧制能力，提高产品质量和附加值；另一方面，可以解决公司在部分工序之间存在的生产能力匹配不足问题，实现节能降耗，提高生产效率和经济效益，增强综合竞争能力，从而全面提升公司的盈利能力。
五、与鞍钢的合作
为了促进福建省钢铁工业的发展和实现鞍钢集团的可持续发展战略，2006年6月福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司签订《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》，双方约定:1、鞍钢集团与三钢集团签订提供三钢集团中板项目所需的有关技术、品牌等无形资产支持的相关协议时，鞍钢集团即获得福建省政府持有的三钢集团10%的股权；
2、鞍钢集团在福建沿海择址投资建设年产100～120万吨的冷轧项目，该项目投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至30%；3、鞍钢集团协助三钢集团向国家申请建设首期为600万吨规模(总规模1200万吨)的钢铁项目，在600万吨钢铁项目建成投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至51%。
虽然这只是鞍钢集团与三钢集团之间的合作，但是三钢集团作为三钢闽光的第一大股东，鞍钢集团也将间接控股上市公司，这对于仅仅以建筑用钢为主的三钢闽光而言，不仅可以带来新的技术、人才，而且规模也将进一步加大，进而打开全国市场。
我国的钢铁行业集中度比较低一直是最大的问题。并购是世界钢铁行业发展的必然趋势，目前国内钢铁业的并购机会凸显，整合中国钢铁业的时机已经到来。对于三钢集团与鞍钢集团的合作，对三钢闽光上市公司的长期影响来看将是积极的。
六、盈利能力及估值分析
通过分析最近几年的相关指标(具体见表八)，从偿债能力来看，公司报告期内流动比率、速动比率虽然保持较低水平，与同行业上市公司相比处于正常水平。公司的盈利能力指标仍比较接近行业平均水平，10%左右的主营业务利润率，波动趋势基本与行业保持一致。可见，公司报告期内盈利水平的波动属于行业性波动。
近年来尽管受到宏观调控影响，但钢铁行业上市公司资产周转状况良好，资产周转指标均保持了较高水平。公司整体指标略优于同行业上市公司平均值，体现出较高的资产管理水平。
当募集资金到位后，公司的净资产额和每股净资产将大幅增加，资产负债率将同步下降，公司的财务费用可明显减少，有利于公司进一步拓展融资空间。
由于公司的产能只有300万吨，我们按照同样规模的钢铁公司进行横向对比，目前年产300万吨～500万吨粗钢涉及的上市公司有八一钢铁、韶钢、广钢、南钢、杭钢、新兴铸管等。由于目前还没有披露2006年年报，所以我们采用了2006、2007年的预测的PE作为对比。
通过对比，我们认为给与公司10-12倍的市盈率，结合公司在2006年、2007年预测的业绩0.58元、0.61元，考虑到发行价为6元，我们认为公司合理估值区间为6.1元-7.32元。（民族证券 周华）
三钢闽光：享受区位优势的建筑钢材龙头
公司主营钢材、钢坯的生产和销售，主要产品是螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。公司产品销售以福建省为主，是福建省最大的钢铁生产企业，也是省内唯一采用焦化和烧结-高炉-转炉-连铸-轧制的长流程钢铁生产企业，目前综合产钢能力为300万吨，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位。
公司业绩波动较大。由于公司产品主要是建筑用钢材，其抵抗钢铁行业周期波动的能力较差，2003、2004、2005年公司主营业务收入呈增长态势，分别比上年增长56.84%、48.92%、13.13%，但毛利率分别为24.51%、11.87%、6.15%，波动性明显大于行业整体水平。
建筑钢材产品产能过剩。由于生产壁垒较低，行业处于充分竞争的状态。近年来，国内重点大中型钢铁企业大都不再增加线材、螺纹钢的生产，而转向板材生产。2006年1-10月份，螺纹钢、线材累计产量分别为6860万吨、5897万吨，同比增长18.3%、19.6%，增速均低于国内钢材累计产量23.8%的增速。未来，一批生产线材、螺纹钢的中小企业面临众多政策限制，不符合产业政策的落后产能将被淘汰，2007年，建筑钢材市场供给将趋于健康运行。
长期有资产注入预期。公司竞争力体现在三方面，一是公司具有沿海区位优势及国家政策支持，二是大股东三钢集团的中厚板项目在本次发行后将注入公司，三是实际控制人未来有可能变更为鞍钢集团。
公司面临风险主要包括：公司经营地域性强，存在依赖单一市场的风险；建筑钢材行业景气度的变化风险；提升公司长期业绩因素仍有一定的不确定性。
我们预测公司06、07、08年的主营收入增长0.4%、9.6%、8.7%，每股收益(摊薄)分别为0.65元、0.64元、0.70元。考虑到目前公司产品结构及市场，我们认为给以公司11～12倍的市盈率比较合理，按照2007年的预测收益计算，公司上市后的合理价格区间应在7.0～7.7元之间。
1.公司概况
1.1公司基本情况
公司主营钢材、钢坯的生产和销售，主要产品是螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。公司产品销售以福建省为主，是福建省最大的钢铁生产企业，也是省内唯一采用焦化和烧结-高炉-转炉-连铸-轧制的长流程钢铁生产企业，目前综合产钢能力为300万吨，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位。
公司控股股东是福建省三钢(集团)有限责任公司，持股比例为90.87%，福建省人民政府国资委持有其100%的股权，是公司的实际控制人。
1.2主营业绩波动较大
公司主要产品是螺纹钢和钢筋混凝土用线材，在2006年上半年主营收入中分别占54.55%、28.31%。2003、2004、2005年公司主营业务收入分别比上年增长56.84%、48.92%、13.13%。由于公司产品主要是建筑用钢材，其抵抗钢铁行业周期波动的能力较差，尽管主营业务收入呈增长态势，净利润却不断下降，2003、2004、2005年净利润分别为6.93亿元、4.21亿元、1.27亿元，毛利率分别为24.51%、11.87%、6.15%，波动性明显大于行业整体水平。
2.建筑钢材市场07年将平稳运行
2.1新增供给减少建筑钢材产品
由于生产壁垒较低，行业处于充分竞争的状态，线材2000年产量2635万吨增长到2005年的6051万吨，年均复合增长18%。2006年1-10月份，螺纹钢、线材累计产量分别为6860万吨、5897万吨，同比增长18.3%、19.6%，增速均低于国内钢材累计产量23.8%的增速。近年来，国内重点大中型钢铁企业大都不再增加线材、螺纹钢的生产，而转向板材生产。2006年前三季度，国内重点钢铁企业线材、螺纹钢产量分别为3520万吨、4306万吨，占全国线材、螺纹钢总量的66.95%、70.23%，较去年同期的70.81%、75.74%有明显下降。未来，一批生产线材、螺纹钢的中小企业面临众多政策限制，不符合产业政策的落后产能将被淘汰，2007年，建筑钢材市场供给将趋于健康。
2.2需求依然强劲
从需求来看，全国固定资产投资增速和房地产开发投资增速在国家宏观调控政策下，趋于平稳。2006年1-10月，社会固定资产投资70071亿元，同比增长26.8%，房地产开发投资完成14611亿元，同比增长24.1%。2007年在国家继续加强固定资产投资调控，合理控制投资增长的政策引导下，预计固定资产投资增速会有所回落，但为确保经济的快速增长，投资增速将依然较为强劲。
2.3价格预计不会剧烈波动
价格方面，线材和螺纹钢的同步性很强，经历了前几年的剧烈波动，06年运行相对缓和。2006年呈现上半年上涨，三季度调整，随后企稳的走势，11月线材的平均价格较去年同期上涨1.31%，较10月份下降1.10%。11月螺纹钢价格同比上涨2.05%，环比下降0.20%。基于以上供需状况分析，预计平稳将是2007年建筑钢材价格运行的主旋律。
3.公司竞争力分析
3.1公司产品结构单一
公司是福建省钢铁龙头企业，产品主要销售市场在福建省内，少数产品销往周边省市，2003至2006年上半年，公司钢材产品在福建省内市场占有率均保持在30%左右。由于公司产品结构单一，螺纹钢和线材产品毛利率趋同，不利于抵御行业波动风险。公司生产的建筑用钢材相对成熟，预计未来盈利能力比较平稳。金属制品用钢材仍停留在中低档次，毛利率水平低于建筑用钢材，未来，随着金属制品技术的提高，其盈利能力将逐步提升。
3.2业绩具有提升空间公司未来业绩有提升空间，其原因在于公司具有以下优势：
享受区位优势。公司位于我国东南沿海的福建省，该省海岸线长达3324公里，居全国第二，公司作为省内唯一年产300万吨的大型钢铁企业，享有区位优势。公司没有铁矿、煤矿矿产资源，生产所需的铁矿石和煤炭均从国内外市场购入。目前铁矿石年需求量约390万吨，其中49%周边采购，51%从国外进口，进口矿到厂价格相对内地厂商具有成本优势。由于受到资源、运输等条件制约，近年来，我国钢铁产业布局向沿海地区倾斜。《钢铁产业发展政策》明确提出鼓励东南沿海地区钢铁工业的发展壮大。另外，福建省海峡西岸经济区的经济建设长期目标，有利于公司发挥区域龙头的优势。
资产注入预期。公司第一大股东三钢集团于2005年筹建中厚板生产项目，该项目2007年一季度试生产。该项目总投资12亿元，年设计产能80万吨，项目投产后可生产厚5～50mm、宽1500～2700mm、长3000～12000mm的系列中厚板产品，品种包括碳素结构板、优质碳素结构板、低合金板、建筑结构板、桥梁板、压力容器板、锅炉板、造船板等。三钢集团承诺，在本次新股发行后，将把所拥有的中板项目相关资产、业务按市场公允价格转让给三钢闽光。中厚板纳入公司后，产品结构将有所改善，业绩提升空间较大。
未来鞍钢集团有可能成为公司的实际控制人。2006年6月，福建省政府与鞍钢集团签订《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》，双方约定：鞍钢集团和三钢集团签订提供三钢集团中板项目所需技术、品牌等无形资产支持协议时，可获得三钢集团10%的股权；鞍钢集团在福建投资建设年产100～120万吨冷轧项目，项目投产时，鞍钢集团持三钢集团的股权将增至30%；鞍钢集团协助三钢集团向国家申请600万吨钢铁项目，该项目投产时，鞍钢集团将持有51%三钢集团的股权。
尽管鞍钢集团能否成为三钢闽光的实际控制人还有很多不确定性因素，不过从国家产业政策导向来看，鞍钢集团作为国内钢铁行业的龙头，其介入对三钢闽光的未来发展无疑是利好因素。
4.募集资金项目介绍
本次募集资金公司将投资3.37亿元用于收购三钢集团的高速线材轧钢二厂，投资1.95亿元用于干熄焦工程，投资1.51亿元用于对控股子公司三钢钢松公司的增资扩股，其他款项用于综合原料厂改造和65孔焦炉改建。投资项目除收购高速线材轧钢二厂外，其他项目均为工艺流程的技术改造。
由于高速线材轧钢二厂是在三钢闽光改制资产评估基准日之后开始筹建，因此未纳入三钢闽光，2003年1月该厂投产，设计年产量为50万吨，最高轧制速度为每秒110米，目前该生产线的全部产能专门为三钢闽光提供钢材加工劳务，所需钢坯由公司提供，加工后的产品全部由公司销售。2005年生产高速线材72万吨。
收购高速线材轧钢二厂，不仅可以减少公司和股东之间的关联交易，还有利于改善和提高公司装备水平，扩大轧制能力的范围，实现产品结构调整，达到优质金属钢材占钢材的比例提高到33%的目标。
5.公司盈利预测与估值
5.1盈利预测根据前面对公司所作的分析，我们给出如下基本假设：
高线二厂2007年纳入公司报表，其他各项技术改造项目如期进行。
公司面临的政策和经济环境无重大变化。
主要产品销量和价格假设
根据以上假设，我们预测公司06、07、08年的主营收入增长0.4%、9.6%、8.7%，每股收益(摊薄)分别为0.65元、0.64元、0.70元。
5.2估值建议
截至2006年1月15日，天相系统钢铁行业静态市盈率为16.31倍，大型钢铁企业动态市盈率12倍左右，考虑到目前公司产品结构及市场，我们认为给以公司11～12倍的市盈率比较合理，按照2007年的预测收益计算，公司上市后的合理价格区间应在7.0～7.7元之间。若考虑未来资产注入的增厚效应，公司估值仍有一定的上升空间。
5.3风险提示
公司在未来经营中将面临以下风险：
第一，市场单一风险。公司经营地域性太强，公司对福建市场的依赖程度较高，拓展省外市场方面有一定的难度，存在依赖单一市场的风险。
第二，建筑钢材市场技术壁垒和产业集中度低。由于产能规模过大，建筑钢材市场的潜在产能较多，淘汰落后产能的速度会影响行业景气程度。
第三，未来业绩提升的因素具有一定的不确定性。能够长期提升公司业绩的中厚板项目注入及实际控制人变更仍有一定的不确定性。（天相投资聂秀欣）
兴化股份：上市定位预测
陕西兴化化学股份有限公司股份总数为16000万股，其中首次上网定价公开发行的3200万股股票将挂牌交易，证券简称为兴化股份，证券代码为002109将于1月26日起在该所上市交易。
一、上市公司基本面分析
公司概况：公司主要生产和销售硝酸铵系列产品。兴化股份的主要产品为硝酸铵系列产品、浓硝酸何合成氨及液氮。硝酸铵系列产品分为工业硝铵和农用硝酸铵，其中工业硝铵包括普通硝铵和多孔硝铵，主要应用于民爆行业；农用硝酸铵是以硝酸铵为主要原材料的硝基复合肥，可施用于各种经济作物及各种土壤环境，在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的使用效果优于尿素。
公司主要股东。公司主要发起人为陕西兴化集团有限责任公司、深圳稳健投资发展有限公司和宁波艾迪西国际贸易有限公司。
公司主要原材料供应商和客户。公司主要原材料是天然气，全部来自陕西省天然气公司。
公司主要客户是广东福利龙复合肥有限公司、陕西民用爆破器材专营有限责任公司、广州市荔东农业生产资料有限公司、陕西省石化产业集团有限公司和甘肃政联民爆器材专营有限公司。2006年1~9月，前五名客户销售金额占当期销售总额的32.52%，处于比较合理的水平。
行业特点及发展趋势..硝酸铵行业。硝酸铵行业的下游主要是民爆行业，与能源开采、基础设施建设投资的关系密切。2001年后，随着我国固定资产投资增速逐步提高，对硝酸铵产品的需求逐年增加，2003年需求192万吨，2004年为274万吨，2005年为320万吨。行业发展面临的有利因素有：第一，西部大开发和振兴东北的发展战略为民爆行业提供了广阔的市场空间，从而拉动硝酸铵行业的市场需求；第二，52号文件限制了硝酸铵行业供给的迅速扩大，有利于行业产品保持合理稳定的盈利水平。
硝基复合肥行业。硝基复合肥行业正处于行业发展初期，10万吨以上生产企业数量较少，近几年，受制于硝酸铵和硝酸原材料供应量的限制，行业供给能力一直远远落后于需求。
行业发展面临的有利因素：第一，以硝酸铵为原料的硝基复合肥养分浓度高，农作物吸收效果好，在一些特殊地理环境下有着较好的使用效果；第二，硝基复合肥是未来重点鼓励发展的产品；第三，农业部要求2010年我国肥料的复合化率达到50%左右，而目前才达到15%~20%左右，国外发达国家目前的水平在80%以上。
二、上市定位预测
兴化股份：上市合理定价12.5-13.2元
兴化股份：合理价值区间11.21-14.20元
兴化股份：国内硝酸铵行业龙头
兴化股份：具成本优势的硝酸铵行业龙头
兴化股份：国内最大的硝酸铵生产企业
三、公司竞争优势分析
硝酸铵主要用于工业炸药、硝基复合肥和硝酸盐等领域，预期未来工业炸药对硝铵的需求可以继续保持稳定的增长，未来硝基复合肥消费潜力也较大。
炸药是硝铵主要消费领域，需求将会持续增长..工业炸药是硝酸铵最主要的消费领域，占其总消费量的70%以上。近年来我国工业炸药行业保持着快速发展的势头，2001～1005年我国工业炸药产量年均增长率为13.28%，工业产值年均增长率为15.01%。
由于预期未来我国经济将会继续保持8%左右的快速增长，为了解决中西部贫穷和落后问题，该地区发展将会受到日益重视，当地的基础设施建设、矿山开发也会受到一定扶持，因此预期未来工业炸药需求量增长将会保持在10%左右。
硝基复合肥主要适用于烟草、玉米、瓜果、蔬菜、林木等经济作物以及偏碱性土壤、喀斯特地貌地区，在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的施用效果优于尿素，硝基复合肥在我国存在较好的发展前景。
我国硝基复合肥发展还处于初始阶段：1999年末，美洲地区硝基复合肥（折纯量）占氮肥总量（折纯量）的比重约为10%，欧洲地区这一比例已达到30%-40%。我国2005年硝基复合肥占整个氮肥总量的比重仅为1.43%，远远落后于发达国家，依然处于较低水平，因此未来发展空间较广。
出口持续增长，未来出口前景依然乐观..由于硝酸铵主要原料是天然气及煤炭，随着国际能源价格的不断高涨，我国硝酸铵出口保持了快速增长的势头。
2005年我国硝酸铵出口量达到了22.37万吨，而2000年仅为2.95万吨，同时出口价格也由2000年163.89美元/吨提高到256.44美元/吨。
由于国内硝酸铵产能过剩，国内硝酸铵企业还具有一定的成本优势，因此未来我国硝酸铵出口还会保持稳定增长的态势。
进入壁垒较高，新增产能主要是老厂扩建：国办发[2002]52号将硝酸铵产品纳入民用爆炸品管理，同时也宣称不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂点。因此我国硝酸铵新增产能将会主要来此老厂的扩建，有一定的进入壁垒。
氮肥价格未来可能走低将会影响硝酸铵价格走势：据了解目前基本没有大的硝酸铵扩建项目，但预期未来两年由于预期尿素价格下滑可能会导致部分尿素和硝酸铵联产企业增加硝酸铵产量，另外前几年因为52号文推出停产的硝铵企业恢复生产也会导致产量增长，因此我们预期2007年硝酸铵价格较2006年会降低3%左右，2008年基本和2007年持平。
公司是硝酸铵行业龙头，成本控制能力较强公司主要产品包括硝酸铵、复混肥等，其中硝酸铵是公司收入和利润的主要来源。公司是国内最大的硝酸铵生产企业，具有产能30万吨。公司硝酸铵是以天然气为原料，面临天然气价格不断上涨的风险，但公司通过新建热电联产项目将会在07年实现成本降低。
公司是国内硝酸铵行业龙头：目前公司具有硝酸铵产能30万吨，05年产量29.45万吨，占国内总产量的9.2%。公司本次募集资金项目主要用于扩建25万吨硝酸铵和6万吨浓硝酸项目，该项目建设期3年，项目投产以后公司硝酸铵产能将会达到55万吨。
兴化股份：上市合理定价12.5-13.2元
投资要点
兴化股份是国内最大的硝酸铵生产企业，目前产能达到30万、市场占有率10%左右。公司硝酸铵主要用于民爆行业(工业炸药)和硝基复合肥方面。
民爆行业与固定资产投资和矿山开采的增长率息息相关。在我国固定资产投资增长率长期居高不下的情况下，民爆行业景气度很高。2005年民爆行业整体耗用硝铵205万吨，占到硝铵总销量的64%，预计到2010年，工业炸药对硝铵的需求量将达到350万吨左右。
硝基复合肥可施用于各种经济作物及各种土壤环境，目前我国复合肥使用量仅2%，远低于世界平均50%的水平。而农业部计划2010年我国复合肥使用量达到50%，这使硝基复合肥的发展前景非常广阔。
兴化股份具有规模、质量和区域优势。
估计公司06~08年的每股收益分别为0.62元、0.66元和0.77元。
预计兴化股份07年合理市盈率在19~20倍，对应股价12.5~13.2元。建议询价区间在9.5~10.5元。
风险提示
生产、运输过程中的安全风险。
天然气价格上涨的风险。
52号文被废止、税收优惠政策发生变化的风险。
一、公司简介：国内硝酸铵龙头企业
1.1主营业务
公司前身为兴平化肥厂，为国内最早、最大的硝酸铵专业生产厂家。目前，硝酸铵年生产能力为30万吨。2003、2004、2005年公司硝铵的国内市场占有率分别为14.31%、10.83%、9.20%，连续3年居国内第1。
公司的主要产品为硝酸铵系列产品、浓硝酸等。目前拥有生产合成氨、硝酸铵所需的造气车间、空分车间、合成车间、硝酸车间、硝酸铵车间、特气分厂、生产羰基铁粉和还原羰基铁粉的668分厂等。
公司硝酸铵系列产品包括普通硝铵、多孔硝铵在内的工业硝铵和以硝酸铵为主要原材料的硝基复合肥。以普通硝铵或多孔硝铵为主要成分的工业混合炸药(又称民用炸药)种类较多，广泛用于矿山开采、土建工程、农田基本建设、交通水电、地质勘探、油田勘探、爆炸加工和控制爆破等领域。硝基复合肥可施用于大多数经济作物和所有土壤环境，对烟草、玉米、蔬菜、大多数水果、草坪、林木等经济作物能够起到增产增效的作用，对PH值较高的土壤环境、干旱少雨地区以及土层较薄的喀斯特地貌地区效果尤为明显。
浓硝酸作为无机三强酸之一，广泛应用于化工、国防军工、冶金、化纤、医药等工业领域，是制造军用和民用炸药、染料、农药、医药中间体、化肥、涂料、硝化纤维的主要原料。
合成氨有液氨和气氨的两种状态。氨是氮肥工业的基本原料，其本身是可以直接施用的高浓度氮肥，还是许多重要工业不可缺少的基本原料。
1.2股权结构
持有公司5%以上股权的股东为陕西兴化集团有限责任公司、深圳市稳健投资有限公司、宁波艾迪西国际贸易有限公司。其中，陕西兴化集团前身为陕西省兴平化肥厂，系国有独资公司，为公司控股股东，持股比例57.73%，在本次发行完成后，股权比例降至43.29%。兴发集团(8.94,0.00,0.00%)为陕西省政府重点扶持的60户优势企业、国家航天部所需908产品的唯一定点生产企业、中国100家最大化学工业企业之一。
二、兴化股份在硝酸铵领域优势明显
2.1民爆行业方面的需求稳定增长
硝酸铵作为工业原料主要用在民爆领域。民用爆破器材是各种工业炸药及其制品和工业火工品的总称，被广泛应用于石油、煤炭、交通、采矿、冶金、水利等多个领域中，但主要用在能源开采和固定资产投资方面。近年来我国能源开采和固定资产投资的大幅度增长也带来了民爆器材的稳定增长。
2001年以来，我国经济步入快车道，扩张型财政及货币政策效应发挥，能源开采、基础设施建设投资加大，下游对硝酸铵需求上升，据统计，在过去的3年里，我国工业硝铵的需求量以每年10%以上的速度稳步上升。十一五期间，预计我国GDP将持续高速增长，同时政府将继续推进西部大开发及振兴东北老工业基地战略，仍将继续加大基础设施建设及能源开发投资，预计在十一五期间，民爆产品的需求量仍将以每年超过10%的比例上升，到2010年，工业炸药的需求量预计将达到400万吨左右，这为工业硝铵提供广阔的市场空间。2005年民爆行业整体耗用硝铵205万吨，占到硝铵总销量的64%，预计到2010年，工业炸药对硝铵的需求量将达到350万吨左右。
2.2用于复合肥的需求前景乐观
硝基复合肥可施用于各种经济作物及各种土壤环境，尤其适用于玉米、多数蔬菜、棉花、烟草、果树等经济作物，能够大幅改善上述农作物的品质、外观，且增产效果突出，亦适用于草坪、林木等城市绿化。在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的施用效果优于尿素。
长期以来，我国传统的施肥观以含氮量高低来判断氮肥质量的好坏，尿素的含氮量高于硝酸铵，从而形成了无论作物和土壤环境，以尿素为氮肥主体，而硝基复合肥作为补充的现状。
目前世界包括硝基复合肥在内的复合肥施用平均水平为50%，发达国家高达80%以上，农业部要求2010年中国肥料复合化率达到50%左右，而当前我国硝基复合肥的施用比例不足2%，因此硝基复合肥将面临巨大的发展空间。
随着三农政策的实施，农业补贴到位、农产品价格提升、农民消费水平的提高、科学施肥观念推广普及，氮、磷、钾养分合理搭配、优质优价的硝基复合肥将成为化肥行业发展的新趋势，拥有广阔的市场前景。
2.3兴化股份具有规模优势
公司是细分行业龙头，市场占有率较高。较高的市场占有率增强了公司与客户谈判时的议价能力，也提高了公司对整个硝酸铵市场价格的影响力，规模优势明显。
2.4产品质量优势
硝酸铵生产方面。公司选用的法国K-T公司的硝铵生产工艺路线为当今世界最先进的硝铵生产工艺路线，公司还在全国率先引进当今国际流程控制系统最先进的FF总线控制系统。
硝基复合肥方面。公司运用国际先进的高塔料浆造粒技术，与行业普遍采用的转鼓造粒相比，具有化学反应充分、NPK成分构成均匀、成品颗粒光滑均匀且不易破碎的特点。此外，公司产品还克服了结块难题，延长了肥效期。
2.5区域优势
公司靠近原材料基地，原料有保障。公司所处陕西省具有丰富的石油、煤炭及天然气资源，能够保证公司的原材料供应。
公司靠近市场需求，销售便利。公司地处西北地区，在西部大开发政策的推动下，未来几年，西北地区将继续加大能源及基础设施的开发力度，对民爆产品进而对硝铵需求还将稳定增长。硝基复合肥方面，公司重点销售区域为陕西及其周边地区。
陕西省正在大面积推广苹果等经济作物种植面积，对硝基复合肥需求旺盛。目前陕西省已是全世界最大的苹果种植基地，截止到2005年底，陕西省苹果种植面积已到640万亩，每亩需硝基复合肥80公斤(折纯量)，640万亩苹果需硝基复合肥512万吨(折纯量)，根据陕西省十一五规划，到十一五期末，陕西省苹果面积将达到800万亩，届时整个陕西仅苹果种植就需要硝基复合肥640万吨。因此，区域内硝基复合肥适用面积广，需求量大，处在其中的公司具有区域便利优势。
三、募集资金投向分析
募集资金项目包括25万吨/年的硝酸铵改扩建装置、年产27万吨/年的稀硝酸新建装置、年产6万吨/年的浓硝酸新建装置及与上述3个主体装置配套的辅助生产装置和公用工程。所有项目需要投资45622万元。
公司现有硝酸铵产能30万吨/年，浓硝酸产能4万吨/年，募集资金项目建成后公司将实现硝酸铵产能55万吨/年，浓硝酸产能10万吨/年。新增的硝铵产能将分别用于工业硝铵、硝基复合肥生产；浓硝酸直接销售，由于浓硝酸的销售半径为500公里，在这个范围内，无其他浓硝酸生产厂家，因此，不用担忧项目达产后的销售情况。募集资金项目达产后，新增销售收入51,241万元，新增税后净利润6,629万元。
四、财务预测
五、估值及询价建议
5.1估值
我们参照中小企业板化工类企业对兴化股份进行估值。中小企业板化工类公司06、07年的动态市盈率分别为27.2倍和19.53倍，我们认为给予兴化股份07年市盈率19~20倍是比较合理的，对应的股价为12.5~13.2元。
5.2询价区间
假设给予二级市场30%盈利空间，12.5~13.2元二级市场价格对应的询价区间为9.6~10.15元。我们建议询价区间为9.5~10.5元。
六、风险提示
6.1生产、运输过程中的安全风险
炸药是危险品，在生产、运输过程中如果操作不当，会引发严重的安全问题。
6.2原材料价格上涨风险
公司的主要原材料是天然气，我国天然气价格尚未市场化，面临着市场化提价的可能性，如果提价，必然将增加公司生产成本。
6.2政策风险
2002年9月30日，国务院办公厅下发国办[2002]52号《国务院办公厅关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》，该文明确规定暂停进口硝酸铵；不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂(点)。近年来，受国民经济快速增长驱动，硝铵市场需求大幅上升，与此同时，52号文的存在，从政策上抑制了国内硝酸铵生产能力的迅速扩大，也对国外硝酸铵进入国内市场起到了限制作用。随着国际、国内反恐形势的日益严峻，为创造安定团结的社会局面，预计在未来较长一段时间，52号文仍将存在，但如果政府废止52号文或对其进行重大修改，将会对整个硝铵行业的市场供给产生影响，从而对公司的生产经营造成影响。
公司的硝基复合肥享受增值税全免优惠、所得税享受15%税率的优惠政策。虽然现在尚无优惠取消迹象，但如果这些优惠政策取消，将对公司业绩构成重大不利影响。（平安证券 杨建标）
兴化股份：合理价值区间11.21-14.20元
目前公司硝铵年产能为30万吨，市场占有率在10%左右。随着25万吨硝铵项目的建成，公司规模优势将更明显。
兴化股份是国内最大硝铵生产企业。目前公司拥有30万吨/年硝铵生产能力，是国内最大的硝铵生产企业。随着募集资金项目(25万吨硝铵，6万吨浓硝酸项目)在2009年建成投产，公司规模优势将进一步显现。
预计国内硝铵需求将保持10%左右的增速。国内硝铵行业发展与经济发展呈正相关关系，在我国经济继续较快增长的预期下，国内硝铵需求预计保持10%左右的增速。
而52号文规定不再批准新增硝铵生产企业的情况下，国内硝铵行业将继续健康发展。
天然气是公司生产主要原材料。天然气约占公司主营业务成本35%，电力占15%的比重。随着天然气价格逐年提升，公司天然气采购成本将增加。另外公司建设的热电联产项目将于今年一季度完工，该项目的完成将大大节约公司用电成本。
竞争优势分析。(1)规模优势，公司拥有30万吨的硝铵生产规模，国内排名第一。
(2)技术优势。目前公司二期硝铵装置采用法国K-T技术，该技术已达到国际先进水平。(3)区域优势。公司地处陕西，距离气源更近，从而有助于节省管输费用；另外陕西是全球最大的苹果种植基地，公司硝基复合肥的销售更接近需求市场。
可能存在的风险。天然气价格上涨将造成公司采购成本的提升；而随着25万吨硝铵装置的建成，保证天然气稳定供应也是公司要考虑的问题。
未来两年缺乏利润增长点。由于公司新建项目要到2009年建成，2007-2008年公司没有新的利润增长点。未来两年公司业绩增长主要靠内部挖潜，但预计增幅不会太大。
公司股票合理价值区间为11.21-14.20元。根据海通证券研究所DCF估值模型，公司股票合理价格为11.21元；根据中小盘化工股21.85倍的动态市盈率，2007年0.65元每股收益，根据PE估值方法得到公司股票合理价格为14.20元。目标价较股票发行价格(10.80元/股)还有30%以上的上涨空间，建议积极申购。
投资要点
兴化股份是国内最大的硝铵生产企业，在25万吨/年硝铵项目完成后，公司硝铵产能将达到55万吨/年，公司规模优势将进一步显现。
综合DCF、PE两种方法的估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为11.21-14.20元。
有利因素
规模优势。目前公司拥有30万吨/年的硝铵生产规模，在国内硝铵企业中排名第一，随着公司25万吨/年硝铵项目的建成，公司硝铵生产规模将达到55万吨/年。规模优势将增强公司产品销售时的议价能力。
技术优势。目前公司二期硝铵装置采用了法国K-T公司的加压中和技术，即法国K-T技术，该技术已达到国际先进水平。在二期硝铵装置运行良好的情况下，公司募集资金项目(即25万吨硝铵项目)也将采用法国K-T技术。技术优势增强了公司产品的市场竞争力。
区域优势。公司地处陕西，距离气源更近，从而节省了天然气管输费用，同时天然气供应也比较由保证。另外陕西是全世界最大的苹果种植基地，截止2005年底，陕西苹果种植面积达到640万亩，按每亩需硝基复合肥80公斤计算，640万亩苹果需硝基复合肥51.2万吨，公司硝基复合肥有广阔的市场。
不利因素
天然气价格预计逐年提升。由于公司主营业务成本中，有35%来自天然气，随着过年天然气价格改革的启动，公司每年的天然气采购成本将增加。
2007-2008年缺乏盈利增长点。由于公司新建硝铵项目将在2009年建成，而公司未来两年的利润增长主要依靠内部挖潜，我们预计未来两年公司业绩将相对稳定。
1.兴化股份：硝铵是公司主要产品
1.1兴化股份股权结构
1997年8月，陕西省兴平化肥厂(兴化集团)作为主发起人，联合其余17家发起人共同发起设立兴化股份股份公司，主要从事生产销售硝酸铵、多孔硝酸铵、硝酸、合成氨、硝基复合(复混)肥、特种气体、羰基铁粉、还原羰基铁粉等产品。
1.2硝铵是公司主要产品
作为国内最大的硝酸铵专业生产厂家，硝酸铵年生产能力为30万吨，居全国首位，2002-2005年硝酸铵产量合销量均居全国第一位。2005年，公司多孔硝铵和普通硝铵实现的收入占总收入比重70%，利润比重则达到80%。
2.硝铵：行业发展与经济发展呈正相关关系
硝酸铵主要用于工业及农业方面。在工业上，以硝酸铵为原材料的生产民用炸药主要用于矿山开采、土建工程、农田基本建设、交通水电、地质勘探、油田勘探、爆炸加工和控制爆破等领域。在农业上，硝酸铵主要用于生产硝基复合肥，可施用于各种经济作物及各种土壤环境。
2.1预计工业硝铵需求将保持10%的增速
硝酸铵行业发展与经济发展呈正相关关系。作为重要的基础原材料，硝酸铵的市场需求与国民经济的发展速度呈正相关关系。近年来我国经济以不低于9%的速度告诉增长，硝铵行业逐步步入景气阶段。我们预计未来几年我国经济仍将保持较快速度增长，从而将带动国内硝铵行业继续保持增长态势。
随着我国工业化发展速度的加快及人民生活水平的提高，对能源的需求将进一步加大，十一五期间，我国将继续推进西部大开发及振兴东北老工业基地战略，未来几年我国仍将继续加大基础设施建设及能源开发投资，为工业硝铵提供了广阔的市场需求。
民爆产品对硝铵的需求预计将增长。在我国经济继续稳步发展，基础设施投资稳步推进的预期下，工业炸药的需求量预计将保持10%以上的增长，从而带动硝铵需求的增长。根据我国民爆产品的发展趋势，含梯炸药由于不够环保，将逐渐被无梯炸药取代，并将会增大民爆炸药对硝酸铵的用量。2005全国民爆炸药总产量为240万吨，其中含梯炸药占36.31%，含梯炸药产量87万吨，含梯炸药中TNT的含量与硝铵含量的比重一般为2:8，含梯炸药将逐渐被无梯炸药取代，预计还每年将会带来17万吨左右的新增硝铵需求量。
2005年国内硝铵产销量达到320万吨，同比增长了16.79%。在国内经济继续增长，民爆产品对硝铵需求增长的趋势下，国内硝铵市场将不断发展扩大。我们预计未来几年国内硝铵产销量将保持10%的增长速度。在此基础上，到2010年国内硝铵市场规模将达到515万吨，在52号文不再批准新增硝铵生产企业的情况下，国内硝铵企业将面临较大的发展机遇。
52号文有效保护了国内硝铵行业的健康发展。2002年9月，国务院颁布国办发52号文《国务院办公厅关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》，《通知》明确规定不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂(点)、暂停进口硝酸铵。该政策的出台有效遏制了硝铵生产企业的增长。另外国内民爆行业也将进行整合，那些规模小、技术落后的小厂将被淘汰，民爆企业将由目前的400余家减至200家左右。
硝酸铵行业的销售具有明显的季节性。每年春季和秋季是硝铵销售淡季，因为在这两个季节，受春节放假基建项目停工等影响，以及出于安全考虑，国内硝铵的生产和销售都将出现一定萎缩。而在夏季和冬季，受大型基建项目开工建设，春耕对化肥需求增长的影响，国内硝铵行业将引来销售旺季。
2.2硝基复合肥：发展前景广阔
硝基复合肥主要适用于烟草、玉米、瓜果、蔬菜、林木等经济作物以及偏碱性土壤、喀斯特地貌地区，在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的施用效果优于尿素。而我国一直以来在施肥过程中，存在这样一个误区，即以含氮量高低来衡量氮肥质量的好坏，从而造成了即使在北方干旱地区、西南喀斯特地貌地区以及油料、烟草、果蔬等经济作物用肥方面，仍以尿素为主，含氮量略低但效果更好的硝基复合肥比重严重偏低。
截止1999年末，美洲地区硝基复合肥占氮肥总量的比重约为10%，欧洲地区这一比例达到30-40%。而在我国，2005年氮肥总量为3576万吨(折纯量)，同期硝基复合肥产量仅150万吨，折纯量51万吨，硝基复合肥占氮肥总量的比重仅为1.43%，远远落后于发达国家。目前在世界范围内，硝基复合肥等复合肥的施用水平为50%，发达国家的复合肥施用比例更是在80%以上。根据我国农业部的规划，2010年我国肥料复合化率将达到50%左右。在我国肥料复合化率不断提高的基础上，硝基复合肥将面临广阔的发展空间。
3.兴化股份：国内最大的硝铵生产企业
目前公司具备30万吨硝铵年生产能力，在国内硝铵市场上排名第一。同时公司控股60%的兴福肥业具备20万吨硝基复合肥的生产能力。
3.1天然气是硝铵生产主要原材料
2006年前三季度，天然气占公司主营业务成本的比重为31.31%，电力占比为13.33%。结合公司2003年以来的生产情况，天然气约占公司主营业务成本35%，电力占15%的比重。天然气是公司硝铵生产的主要原材料。
陕西省天然气公司是陕西省唯一的天然气管道输送公司，公司所需天然气基本全部由天然气公司供应。2003年-2005年，公司向天然气公司每年采购天然气1.44亿立方米、1.59亿立方米和1.52亿立方米，基本能满足公司生产需求。
天然气价格提价将增加公司天然气采购成本。2003年1月至2006年1月公司天然气采购价格为0.87元/立方米，由于国家发改委在2005年12月提高了国内天然气出厂价格，因而从2006年2月开始，公司天然气采购价格为0.97元/立方米。如果按全年1.5亿立方米采购量计算，天然气提价将增加公司2006年采购成本约1500万元。
天然气价格将呈上升趋势。由于目前国内天然气价格明显偏低，因而国家发改委从2005年底开始逐步进行天然气价格改革，通过提升天然气价格，调动天然气生产企业的积极性，制止浪费。由于公司主要原材料为天然气，因而天然气价格的提升将对公司盈利能力产生不利影响。
3.2热电联产项目有助于降低生产成本
公司目前正在进行热电联产和4000吨/小时循环水项目建设。其中热电联产项目计划投资1.44亿元，将于2007年第一季度完成。该项目完成后，可提供1.258亿千瓦时发电量，基本可解决公司45%的用电需求(2005年公司用电量为2.728亿千瓦时)。热电联产发电成本仅为0.196元/千瓦，较目前0.27元/千瓦的购电成本低0.074元/千瓦，该项目建成后，将为公司节约购电成本931万元。另外热电联产项目将年产蒸汽78万吨/年，产出蒸汽综合成为仅43.57元/吨，远低于目前公司85元/吨的蒸汽外购价。
热电联产和循环水项目有助于减少关联交易。目前公司硝铵生产所需的蒸汽、循环水等需要向集团公司购买，在2007年一季度这两个项目完成后，公司蒸汽和循环水将基本实现自给，从而有助于关联交易的减少。
3.3财务分析
硝铵毛利率保持在30%以上。随着硝铵行业进入景气周期，公司硝铵产品毛利率也保持在较高水平，近三年公司普通硝铵和工业硝铵的毛利率均在30%以上。公司另一产品复混肥的毛利率在保持在25%左右的稳定水平。主营产品盈利能力的提升也保证了公司整体利润的稳步增长。
本次发行有助于缓解公司偿债压力。2003年以来反映公司短期偿债能力的流动比率和速动比率指标一直处于较低水平，表明公司存在一定的短期偿债压力。在本次募集资金到位后，将有效缓解公司短期偿债风险，同时也将降低公司负债水平。
3.4竞争优势分析
规模优势。目前公司拥有30万吨/年的硝铵生产规模，在国内硝铵企业中排名第一，随着公司25万吨/年硝铵项目的建成，公司硝铵生产规模将达到55万吨/年。规模优势将增强公司产品销售时的议价能力。
技术优势。目前公司二期硝铵装置采用了法国K-T公司的加压中和技术，即法国K-T技术，该技术已达到国际先进水平。在二期硝铵装置运行良好的情况下，公司募集资金项目(即25万吨硝铵项目)也将采用法国K-T技术。技术优势增强了公司产品的市场竞争力。
区域优势。公司地处陕西，距离气源更近，从而节省了天然气管输费用，同时天然气供应也比较由保证。另外陕西是全世界最大的苹果种植基地，截止2005年底，陕西苹果种植面积达到640万亩，按每亩需硝基复合肥80公斤计算，640万亩苹果需硝基复合肥51.2万吨，公司硝基复合肥有广阔的市场。
3.5面临的风险
天然气提价的风险。天然气价格逐步市场化已是必然趋势，因而未来几年国内天然气价格将逐年提升，这将造成公司天然气采购成本的上升，公司需通过节能降耗等措施来降低天然气价格上涨给公司带来的不利影响。
天然气供应不足的风险。公司所需天然气由陕西省天然气公司供应，而天然气公司的天然气主要用于城市燃气，一旦城市燃气需求增加，可能会影响到公司的天然气供应。
另外随着公司新建的25万吨硝铵项目的建成，公司所需天然气将大幅增加，届时公司需要解决天然气稳定供应的问题。
4.募集资金项目分析
公司本次募集资金主要用于25万吨/年硝铵、6万吨/年浓硝酸技扩改项目。该项目预计投资总额为45622.35万元。
该项目主要包括25万吨/年硝酸铵改扩建装置、年产27万吨/年的稀硝酸新建装置、年产6万吨/年的浓硝酸新建装置及与上述主体装置配套的辅助生产装置和公用工程。如果本次募集资金不足以完成该项目投资，公司拟采用部分自有资金、部分银行贷款的方式解决所缺资金。
该项目的完成将使公司的规模优势更加明显。该项目建成后，公司将实现硝酸铵产能55万吨/年、浓硝酸10万吨/年。目前公司硝铵的市场占有率已是国内第一，该项目的建成，将进一步巩固公司在国内硝铵市场上的龙头地位，从而使公司的盈利能力也得到较大提升。
2007-2008年缺乏足够的利润增长点。由于该募集资金项目预计2009年建成投产，而公司在2007-2008年基本没有产能扩展计划。公司2007-2008年的业绩稳定及增长主要来自于内部挖潜，降低生产成本，另外通过解决部分工段的瓶颈也可增加一定的产销量，但对公司利润增长的贡献并不大。
5.业绩爆发要到2009年
在上述分析的基础上，我们根据海通证券研究所盈利预测模型，编制了公司未来几年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。
假设一：2006-2008年公司硝铵产销量变动不大，而随着25万吨/年硝铵项目的完成，2009年公司硝铵产销量将有较大幅度增长。公司另一产品硝基复合肥产销量预计将随着硝铵产量的扩张而稳步增长。
假设二：预计未来几年公司主要产品的毛利率将随着公司热电联产项目以及25万吨/年硝铵项目的完成而稳步提升。
假设三：期间费用与收入的比重相对稳定。
假设四：未考虑CDM项目。根据公司介绍，公司CDM项目最快将在2008年取得效益，在本模型中并没有考虑该项目该公司带来的收益。
假设五：公司在发行结束后的总股本为16000万股，同时为了加强可比性，我们对2006年每股收益等指标也按照16000万股的总股本计算。
根据盈利预测模型，我们就可以得到公司未来几年的预测报表，具体预测结果见附表。
公司股票合理价格为14.20元。按照2007年0.65元的每股收益，21.85倍的市盈率水平计算，公司合理价格为14.20元。
6.2 DCF估值
根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票的合理价格水平为11.21元。
综合PE估值和DCF估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为11.21-14.20元。（海通证券 邓勇）
兴化股份：国内硝酸铵行业龙头
国内最大的硝酸铵生产企业公司具有30万吨/年的硝酸铵生产能力，是国内最大的硝酸铵生产企业，本次IPO募集资金主要投资于25万吨/年硝酸铵技扩改项目，该项目建成后，公司将进一步巩固国内硝酸铵行业的龙头地位。天然气价格上涨给公司业绩带来一定负面影响公司的主要原料是天然气，采购金额占总采购金额年均比例在40%左右，使用量在1.5亿立方米左右。目前天然气到厂价为0.98元/立方米，我们预期天然气价格年均上涨8%，相应增加公司主营业务成本约1500万元。
热电项目将抵消天然气涨价的负面影响根据公司招股说明书的数据，我们认为公司热电项目的建成将降低公司生产成本约3600万元，完全可以在未来两年抵消由于天然气涨价所带来的负面影响。
估值分析我们预计公司06-08年EPS分别为0.67、0.78和0.85元。通过与其他公司的估值比较，我们认为公司07PE的合理区间为18～21倍，相应合理的价格区间为14.82～17.94元。
公司简介公司股权结构简介兴化股份是由陕西省兴平化肥厂(1997年改组为陕西兴化集团)作为主发起人，联合陕西信托投资有限公司等其他17家发起人共同发起设立。
公司总股本为12000万股，本次发行后股本变为16000万股。公司的控股股东为陕西兴化集团，持有公司57.73%股份，发行后持有公司43.29%股份，处于相对控股地位。
国内最大的硝酸铵生产企业公司为全国最大的专业硝酸铵生产企业，2002年以来，硝酸铵产品国内市场占有率一直排名第一。公司以硝酸铵为主导产品，主要产品为硝酸铵系列产品，包括多孔硝铵、普通硝铵和以硝酸铵为主要原材料的硝基复合肥。
公司的主导产品--硝酸铵系列产品的收入占主营业务收入的79%，毛利占主营业务毛利的89%。其中硝酸铵(包括普通硝铵和多孔硝铵)的收入和毛利分别占公司主营业务收入和毛利的71%和84%，是公司主要的收入和利润来源。
公司主营业务分析天然气涨价将给公司盈利带来一定的负面影响公司的原料主要为天然气，产品工艺链主要为天然气-合成氨-硝酸-硝酸铵、硝基复合肥。目前公司具有20万吨合成氨、30万吨硝酸铵和20万吨硝基复合肥生产能力，2005年公司共生产普通硝铵19.3万吨、多孔硝铵5.2万吨、复混肥5.4万吨、浓硝酸2.3万吨。
未来3-5年，中国天然气价格可能持续上涨，目前一档气价大约在0.56-0.92元/立方米之间，二档气价为0.98元/立方米，我们认为从长期来看，一档气价会在未来3-5年内趋近二档气价。
目前，中国天然气出厂基准价格每年调整一次，调整系数根据原油、LPG和煤炭价格5年移动平均变化情况，分别按40%、20%、40%加权平均确定，而且相邻年度的价格调整幅度最大不超过8%。
2002-2005年公司天然气到厂价格为0.88元/立方米(其中长途管线运输费为0.21元/立方米)，2006年2月1日以后，天然气到厂价格为0.97元/立方米(其中长途管线运输费为0.26元/立方米)。我们预计公司天然气到厂价格在2007-2009年年均增长8%，以公司目前约1.5亿立方米/年的天然气消耗量计算，将增加公司主营业务成本1500万元左右。
硝酸铵需求增幅大于产能硝酸铵既是一种重要的氮肥品种，又是重要的化工原料。作为肥料，硝酸铵本身就是氮肥，同时也是硝基复合肥的主要原料；作为化工原料，硝酸铵主要用于生产炸药，同时在化工、医药、纺织、轻工等领域也是不可缺少的原料。
在化肥方面，硝态氮越来越引起人们的注意。有研究表明，尿素等的铵态氮要转化为硝态氮才能被植物吸收，所以硝酸铵等硝态氮的氮肥就显示出他的优越性。目前我国肥料的复合化程度只有20%左右，而世界平均水平为50%，发达国家高达80%。农业部要求2010年我国肥料的复合化率达到50%左右，政策的推动将加快整个化肥行业复合化的进程，硝基复合肥也将会有很大的增长空间。
在炸药方面，目前中国经济正处于高速发展的阶段，基础设施建设的投资额持续以两位数增长，在固定资产投资快速增长的拉动下，对炸药的需求十分旺盛。仅十五期间炸药的产量就从128万吨增长到240万吨，年均增长11.3%，预计仅炸药行业到2010年对硝酸铵的需求量最低也要350万吨。
由于目前硝酸铵行业有政策性壁垒(不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂)，因此国内硝酸铵产能的扩张主要依靠现有的硝酸铵厂的扩建、改造来实现的，这导致国内硝酸铵产能增幅有限，而硝酸铵下游需求的高速增长推动硝酸铵需求增长迅速。
公司热电项目可完全抵消天然气涨价的负面影响，并使公司业绩实现小幅增长公司生产用电享受优惠电价，2006年1-9月公司综合电价水平为0.27元/Kwh(含税)，公司目前生产所用的蒸汽向集团公司采购，采购价为85元/吨。公司正进行热电联产项目建设，根据项目设计指标，该项目建成后年发电1.258亿Kwh，自供电成本为0.1955元/Kwh，能够满足公司约45%的用电需求，同时该项目也将年产蒸汽78万吨，产出蒸汽综合成本为43.57元/吨。
因此根据以上数据计算，公司热电联产项目建成后将每年降低公司采购电和蒸汽金额约3600万元。我们认为公司未来两年的业绩有望小幅增长。
募集资金项目短期内无业绩贡献公司募集资金主要投资于25万吨/年硝酸铵、6万吨/年浓硝酸技扩改项目。项目建成后将使公司实现硝酸铵产能55万吨/年，浓硝酸产能10万吨/年。该项目建设期为3年，预计在2009年年底建成，因此难以给公司2007-2009年的业绩带来增长。
业绩预测盈利预测假设1.天然气价格2007-2008年每年上浮8%。公司主要产品产销量每年有5%左右的增长。
2.假设公司的热电联产项目如期投产，并达到项目设计指标，公司在2007-2008年将节约电和蒸汽的采购金额约2000万元和3600万元。
3.假设公司实际所得税率为16.9%。
4.具体产品产量及毛利率假设见表4。
估值分析参考柳化股份及中小板化工类公司目前的市盈率水平，我们认为公司07年PE合理区间在19～23倍，以公司07年每股收益0.78元/股计算，公司上市后的合理价位应该在14.82～17.94元。（广发证券 郑屹）
兴化股份：具成本优势的硝酸铵行业龙头
兴化股份是国内硝酸铵龙头企业，天然气是其主要原料，未来天然气成本面临上涨的压力，但公司正在建设的热电、循环水等项目2007年第一季度即将投产，届时公司可以有效抵制天然气成本上升的负面影响。
由于预期未来工业炸药对硝铵的需求可以继续保持稳定的增长，硝基复合肥消费潜力也较大，硝酸铵行业需求将会保持持续增长。
受政策限制，硝酸铵行业进入壁垒较高，新增产能主要集中在现有厂商。
但尿素价格下滑可能会导致部分尿素和硝酸铵联产企业增加硝酸铵产量，另外前几年因为52号文推出停产的硝铵企业恢复生产也会导致产量增长。
公司主要风险是天然气供应及涨价幅度超出预期的风险和行业政策变更风险。
根据近期发行的中小企业板股票2006年PE及公司2006年盈利状况，我们认为公司首日价格区间为17.21～20.00元;根据对公司2007年EPS的预期以及我们认为其合理PE水平,公司合理价位12.48～14.04元。
受政策限制，硝酸铵行业进入壁垒较高，新增产能将会受到一定的限制。
预期未来工业炸药对硝铵的需求可以继续保持稳定的增长，硝基复合肥消费潜力也较大，硝酸铵行业需求将会保持持续增长进入壁垒较高，新增产量主要来自现有厂商..国办发[2002]52号将硝酸铵产品纳入民用爆炸品管理，同时也宣称不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂点。因此我国硝酸铵新增产能将会主要来此老厂的扩建，有一定的进入壁垒。
预期未来硝酸铵产量增长主要来自尿素和硝酸铵联产企业增加硝酸铵产量，前几年因为52号文推出停产的硝铵企业恢复生产也会导致产量增长。
炸药是硝铵主要消费领域，需求将会持续增长..工业炸药是硝酸铵最主要的消费领域，占其总消费量的70%以上，2001～1005年我国工业炸药产量年均增长率为13.28%，工业产值年均增长率为15.01%。
由于预期未来我国经济将会继续保持8%左右的快速增长，为了解决中西部贫穷和落后问题，该地区发展将会受到日益重视，当地的基础设施建设、矿山开发也会受到一定扶持，因此预期未来工业炸药需求量增长将会保持在10%左右。
硝基复合肥是硝铵行业需求增长点..硝基复合肥主要适用于烟草、玉米、瓜果、蔬菜、林木等经济作物以及偏碱性土壤、喀斯特地貌地区，在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的施用效果优于尿素，硝基复合肥在我国存在较好的发展前景。
我国硝基复合肥发展还处于初始阶段：2005年我国硝基复合肥占整个氮肥总量的比重仅为1.43%，远远落后于发达国家（30%-40%），依然处于较低水平，因此未来发展空间较广。
出口持续增长，未来出口前景依然乐观..2005年我国硝酸铵出口量达到了22.37万吨，而2000年仅为2.95万吨，同时出口价格也由2000年163.89美元/吨提高到256.44美元/吨。
由于国内硝酸铵产能过剩，国内硝酸铵企业还具有一定的成本优势，因此未来我国硝酸铵出口还会保持稳定增长的态势。
公司面临天然气成本上升压力，热电等项目对公司控制成本有利公司是国内最大的硝酸铵生产企业，具有产能30万吨。公司硝酸铵是以天然气为原料，面临天然气价格不断上涨的风险，但公司通过新建热电联产项目将会在07年实现成本降低。
公司新建热电、循环水项目将会有效抵御公司天然气上涨风险：公司新建热电联产项目将会在2007年第一季度建成投产，届时公司用电成本将较目前下降33%，并每年减少外购一次水量158.40万吨、蒸汽21万吨，预期06、07、08年公司通过节能降耗等措施单位生产成本还会呈现降低趋势。
股票估值和定价..根据近期发行的（3000～5000万股）中小企业板类上市公司2006年PE（31.04X，其中扣除40X以上的公司）以及公司2006年盈利状况，我们认为公司首日价位为18.60元，取10%的波动区间为17.21～20.00元。
根据对公司2008年EPS的预期以及我们认为其合理PE水平（16～18X），我们认为公司合理价位12.48～14.04元。
公司年天然气采购量占陕西省天然气供应量10%以上，全部来源于陕西省天然气公司，而后者还向陕西省内居民、其他工业用户提供天然气。如果天然气供应紧张的情况下，居民用气肯定会优先供应导致公司用气可能受到影响，进而影响公司的生产经营。
天然气是公司的主要原料，2006年1－9月天然气采购金额占同期公司总采购金额的比重分别为35.60%。由于我国正在进行天然气价格体制改革，未来天然气价格面临一定的上涨压力。目前情况下，天然气价格每上涨0.1元/立方，公司成本上升。天然气价格每上涨0.05元，按照2005年其他各项因素不变情况测算，公司30万吨硝酸铵主营业务成本将增加610万元。
硝酸铵行业政策变更风险..硝酸铵行业目前实施的是国办52号文，该文明确规定：暂停进口硝酸铵、不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂（点）等。如果52号文出现重大修改，将会对硝铵行业产生影响，从而影响公司的生产经营。（国金证券 蔡目荣）
兴化股份：国内最大的硝酸铵生产企业
投资要点：
公司主要生产销售硝酸铵、多孔硝酸铵、硝基复合(复混)肥、硝酸等产品，现拥有硝酸铵产能30万吨/年，硝基复合肥产能20万吨/年，其中硝酸铵系列产品是公司的主要收入和利润来源。
2002年国务院52号文规定不再新建硝酸铵生产厂并暂停进口硝酸铵，抑制了国内硝酸铵新增产能。而随着国家对能源开采、基础设施建设投资加大，民爆行业对硝酸铵的需求不断上升，预计十一五期间，我国民爆产品需求将以每年超过10%的速度稳步增长，到2010年民爆行业对硝酸铵的需求量将上升至350万吨左右。
公司是全国最大的以硝酸铵为主导产品的生产企业，市场占有率稳居行业第一，产品质量稳定，拥有及时、稳定的供货能力及较强的议价能力。未来几年，西部大开发的政策将推动西部地区民爆产品需求持续增加，带动硝酸铵需求稳定增长，公司作为西北地区主要的硝酸铵供应商，将更多的分享到市场增长带来的需求增量。
公司本次募集资金拟投资于建设25万吨/年硝铵、6万吨/年浓硝酸的技扩改项目，建成后公司硝酸铵总产能将达到55万吨/年，浓硝酸产能10万吨/年，公司继续发展的产能瓶颈问题将得到解决，规模优势得到增强。
天然气价格上涨和供给不足是公司未来经营面临的主要风险。
相对估值显示公司合理股价为13.18元。预计上市首日价格将在15.81～17.92元。股价若超过17元，建议抛售获利。
1.公司概况
陕西兴化化学股份有限公司是1997年由陕西省兴平化肥厂作为主发起人，联合其余17家发起人共同发起设立的。经过多次股权变动及股东改制更名，至发行前，公司共有19家法人股东，总股本为12,000万股，其中陕西兴化集团控股57.73%，为公司第一大股东及实际控制人。此次公开发行将发行4,000万股，发行后兴化集团控股比例降为43.29%。
公司主要生产销售硝酸铵、多孔硝酸铵、硝基复合(复混)肥、硝酸等产品，硝酸铵系列产品是公司的主要收入及利润来源，目前年生产能力为30万吨。公司的控股子公司陕西兴福肥业于2005年建成20万吨复合肥造粒塔，因此2006年起硝基复合肥收入开始大幅增加，占公司总收入比例正在提高。2006年1-9月公司共完成主营收入4.8亿元，其中硝酸铵收入占53%，复混肥占28%；实现主营利润1.3亿元，其中硝酸铵占63%，复混肥占25%。
2.行业发展情况
2.1.硝酸铵行业：下游需求增长快速，政策限制新增产能
硝酸铵是重要的基础工业原料，主要用于生产各种工业炸药，是民爆行业的主要原材料。随着近些年我国经济步入快车道，能源开采、基础设施建设投资加大，民爆行业对硝酸铵的需求也在上升，2005年民爆行业对工业硝铵的需求量已达到205万吨，占硝酸铵总销量的64%。预计十一五期间，我国GDP增速将达到8.5%，国家将继续推进西部大开发、新农村建设及振兴东北老工业基地的战略，带动民爆产品需求以每年超过10%的速度稳步增长。到2010年，我国工业炸药的需求量预计将达到400万吨左右，届时民爆行业对硝酸铵的需求量也将上升至350万吨左右。
2002年9月国务院颁布52号文《国务院办公厅关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》，明确规定不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂(点)、暂停进口硝酸铵。该文件的出台有效的抑制了国内新增产能的迅速扩大，同时对国外硝酸铵进入国内市场起到限制作用。面对国内旺盛增长的需求，硝酸铵增加供给则只能依靠现有生产企业的改扩产，这使得2003年以来我国硝酸铵行业一直供不足需，价格不断攀升。
2.2.硝基复合肥行业：肥料复合化率提高促进需求
硝基复合肥是重要的农用肥料，主要适用于烟草、玉米、瓜果、蔬菜、林木等经济作物以及偏碱性土壤、喀斯特地貌地区，在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的施用效果优于尿素。目前我国氮肥构成仍以尿素为主，基础肥料复合化程度仅15%～20%，而世界平均水平为50%，发达国家高达80%以上。农业部要求2010年我国肥料的复合化率达到50%左右，而且考虑到我国的土壤特性与结构，国家发改委也已将硝基复合肥列入未来重点鼓励发展的产品。随着人民生活需求水平的不断提高，经济作物种植比重不断上升，在国家政策推动及科学施肥观逐步推进的情况下，硝基复合肥的需求总量将持续上涨。近年来，受原料硝酸铵供给不足的影响，硝基复合肥行业的产能一直不能有效扩张，2005年全国硝基复合肥产量约为150万吨，而根据相关农业指标，2004年我国适用硝基复合肥的玉米、烟草、油菜的种植面积已达50,974万亩，对硝基复合肥的需求量约为2,972.5万吨，产量与需求之间存在着巨大缺口。
3.公司竞争优势
3.1.硝酸铵为主导产品，市场占有率行业第一
公司是全国最大的专业硝酸铵生产企业，拥有30万吨年生产能力。2002年以来，公司硝酸铵的市场占有率虽然受产能的限制有所下降，但仍一直稳坐业内首位。较高的市场占有率增强了公司与客户谈判时的议价能力，也提高了公司对整个硝酸铵市场价格的影响力。
硝酸铵下游的民爆行业盈利水平较高，因此对硝酸铵原料价格敏感度相对较低，而更加注重硝酸铵的质量及供货能力。公司具有40年硝酸铵生产经验，产品质量稳定，普通硝铵产品质量居国内同行领先水平，多孔硝铵产品质量已达国际领先水平。尤其公司是国内几大硝酸铵生产企业中唯一一家以硝酸铵为主导产品的生产企业，日常生产经营安排紧紧围绕硝酸铵，可根据硝酸铵的市场需求情况进行内部资源调节，这为公司维持及时、稳定的供货能力提供了可靠保障，提高了公司在同行业中的竞争力。
3.2.地处西北，临近需求市场
公司地处西北地区陕西省，在西部大开发政策的推动下，未来几年，西北地区将继续加大能源开发及基础设施的开发力度，对民爆产品的需求将持续增加，硝酸铵需求也将随之稳定增长。由于硝酸铵为工业炸药生产原料，运输需要一定特殊要求，具有一定的销售半径，因此其他地区的生产企业很少将产品销售到西北地区，公司作为西北地区主要的硝酸铵供应商，将更多的分享到市场增长带来的需求增量。
陕西省是全世界最大的苹果种植基地，截止到2005年底，陕西省苹果种植面积已达到640万亩，预计到十一五末，种植面积将增加至800万亩，届时整个陕西仅苹果种植就需要硝基复合肥640万吨(折纯量)。这给公司未来的硝基复合肥销售带来了巨大的成长空间。
3.3.节能降耗措施降低成本增幅
公司生产所需主要原材料为天然气、电、循环水、蒸汽。2006年公司的天然气和外购电价均有所上涨，天然气到厂价由0.88元/立方米提高至0.98元/立方米，综合电价由0.26元/千瓦时(含税)提高至0.27元/千瓦时(含税)。公司通过技改扩产降低单耗，使吨合成氨耗天然气指标由2004年的940立方米/吨降至2006年1-9月的897立方米/吨，大大低于2005年1,018立方米/吨的全国平均水平，合成氨生产成本也从2005年的1,440元/吨下降至1,427元/吨，天然气成本上升的影响已基本被消化。公司正在进行热电联产项目和4,000吨/小时循环水系统的建设，项目预计2007年一季度完工。
热电联产项目建成后可年发电1.26亿千瓦时，占公司2005年全年用电的46%，自供电成本为0.195元/千瓦时，将使公司整体用电成本较目前下降33%，并能够减少每年外购蒸汽21万吨，蒸汽成本由现在的集团采购价85元/吨下降至43.6元/吨。循环水项目建成后可每年减少外购一次水量158.4万吨，降低原料采购成本。
4.公司财务状况分析
2003年以来，由于硝酸铵及硝基复合肥售价大幅上涨，带动公司主营收入及毛利率也呈逐年上升趋势。而进入2006年，受天然气、水、电等原材料价格普遍上涨及硝酸铵价格小幅回调的影响，公司硝酸铵及综合毛利率水平有所下降，净利润基本与去年同期持平。2005年兴福肥业高塔造粒生产线建设导致2005年复混肥产品毛利率出现下降，随着生产逐步正常，2006年硝基复混肥毛利率已开始回升。
公司2003～2005年流动比率、速动比率相对较低，2006年开始有所好转，近几年公司经营现金流一直充沛，资产负债率呈现稳中略降的趋势，表明公司现金流情况良好，长期偿债风险较低，短期负债结构正在逐步趋于合理。公司的应收帐款周转率一直处于较高水平，2004年开始由于开拓市场的需要，公司增加委托代销的销售方式，导致存货水平增加，存货周转率有所降低。
5.募集资金投向分析
公司本次募集资金拟投资于硝酸铵产能的技改扩产项目，包括25万吨/年硝酸铵改扩建装置、27万吨/年稀硝酸新建装置、6万吨/年浓硝酸新建装置及相关配套的辅助生产装置和公用工程。该项目建成后公司硝酸铵总产能将达到55万吨/年，浓硝酸产能10万吨/年，解决了公司继续发展的产能瓶颈问题，增强了规模优势，产品市场占有率有望再次提高，公司盈利水平也将随之上升。
6.风险提示
天然气为公司主要生产原材料，2005年天然气采购成本占公司主营业务成本的36%，因此天然气价格是影响公司经营业绩的重要因素。虽然2006年公司采购天然气价格已经上调，但根据国家天然气价格形成机制的改革目标，未来天然气价格还将面临一定幅度的上涨，并且公司现在享受化肥优惠气价，而未来4年化肥用二档优惠气价将提高至和一档工业气价并轨。天然气价格如果大幅上涨，将对公司的盈利水平造成较大负面影响，按照公司2005年天然气使用情况测算，天然气价格每上涨0.05元/立方米，公司30万吨硝酸铵主营成本将增加610万元。
在使用天然气生产的化工、化肥企业中普遍存在因天然气供应不足而导致生产开工不足的情况。陕西省天然气公司是公司天然气来源的唯一渠道，如果未来因为其他用户或者公司自身的需求快速上涨而导致天然气供应不足，将可能影响到公司的正常生产及经营业绩。
7.盈利预测
基本假设为：
1、公司募集资金项目预计2009年底投入生产，2006年～2008年公司将通过技改小幅增加产品产能。
2、下游需求旺盛带动硝酸铵价格继续小幅上升，天然气价格也将上涨但幅度不大，公司依靠节能降耗措施保持硝酸铵产品毛利率基本稳定。兴福肥业20万吨生产线负荷逐渐增加，产品毛利率有所提升。
3、随着公司生产规模的扩大，经营能力提高，期间费用率有所下降。
8.定价分析
A股市场内只有柳化股份和公司的主营业务最为相近，柳化股份主要产品为尿素和硝酸铵，2005年硝酸铵销售收入占收入总额的37%。目前柳化股份2006年动态PE为20.16倍。公司即将在中小板挂牌上市，而2006年中小板上市的7家化工新股的平均PE值在28.21倍，因此公司的估值水平应该比主板市场的柳化股份更高一些，我们认为给予公司22倍PE是合理的。以2006年全面摊薄后的EPS0.60元估算，公司的合理股价应该在13.18元，对应06-08年动态PE分别为22.0倍、19.5倍和17.4倍。考虑到几家中小板化工新股的上市首日价格相比发行价格涨幅均超过了50%，我们认为公司上市首日价格也应该会大幅高出我们认为的合理股价。预计上市首日价格将在15.81～17.92元。我们建议，倘若上市首日价格达到或超过17元，可抛售新股获利；若股价回落至11元以下，则具有一定的投资价值，建议适当增持。（国泰君安 崔婧怡）
威海广泰：上市定位预测
威海广泰空港设备股份有限公司股份总数为8470万股，其中首次上网定价公开发行的1696万股股票将上市交易，证券简称为威海广泰，证券代码为002111，将于1月26日起在深交所上市交易。
一、公司基本面分析
我国航空业正在步入高速发展的黄金十年，这也是我国从民航大国向民航强国跨越的阶段。作为我国专业航空地面设备研究、开发和生产公司，威海广泰空港设备股份有限公司正面临难得发展机遇。
广泰空港公司专营航空地面设备，产品包括：航空地面电源系列、飞机牵引设备、飞机集装箱/集装板装卸平台、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机加油车、客梯车、食品车、飞机夜航照明车、行李传送带车、行李牵引车等系列产品近40个品种80多个规格。公司已有36项产品获得民航总局颁发的使用许可证，46项技术获得国家专利，12类产品获得国家重点新产品奖，9种新产品填补国内空白，取得国家和省部级30个奖项，成为目前中国空港装备行业中品种最全、技术水平最高、年生产规模最大的生产厂家，也是国内唯一一家能独立进行设计、开发和生产大型高端机场地面设备的厂家。
公司产品主要服务于各航空公司、机场、飞机制造公司和民航试飞院，并装备于中国空军、海军航空兵、中国人民解放军总装备部。截至2005年底，公司产品已遍布全国所有省份的民航机场，部分产品已出口到多哥、苏丹、朝鲜、老挝、菲律宾、新加坡、香港、中东、俄罗斯、澳大利亚等国家和地区。而在国内，随着国内机场扩建项目不断增加，威海广泰乘势而上，2006年12月，公司签订首都机场扩建项目3900万元（77台）的静变电源合同。该合同的金额突破了公司以往的签约额，同时标志着公司静变电源产品从国内中小机场拓展到大型机场，并对公司产品的整个市场开拓起到了标杆作用，为国产设备替代进口设备迈出关键性一步。
更为重要的是，公司本次发行的募集资金将用于大型空港装备国产化建设项目和大型飞机加油车技改项目。前一项目投资总额为10，138．5万元，建成后预测将新增销售收入15，538万元，利润总额2，332万元。后一项目投资总额为4，983万元。这两个项目的实施，将有效地扩大公司的生产规模，大幅改善目前产能不足的状况，并提高公司的研发实力，增强同国际一流企业的竞争能力，有助于公司做大做强。
未来10年，将是我国航空业高速发展的黄金十年，也是我国从民航大国向民航强国跨越的阶段。可以预计，随着我国基础工业的快速发展，以及我国航空设备制造企业自主研发能力和管理水平的快速提高，我国机场地面设备制造业将迎来难得的发展机遇，同时，国家提出要大力加快振兴装备制造业。在此大背景之下，公司确定将在未来3-5年内大力建设4大基地：即年产300台大型飞机集装箱升降平台的航空货运设备生产基地、年产100台的大型飞机牵引设备生产基地、年产300台的航空地面电源及低噪声方舱电站生产基地、年产300台的机务及地服设备生产基地。由此，公司将步入飞跃发展时期。
二、上市定位分析
威海广泰：国内机场地面设备龙头企业
威海广泰：中国机场地面设备的旗帜
威海广泰：合理股价区间18.90-22.70元
威海广泰：行业前景光明 企业竞争优势明显
三、公司竞争力优势分析
2002年，全部由进口产品垄断的中国大型机场地面设备，因为威海一家民营企业威海广泰空港的介入而完全改观。目前国内唯一的一家规模上亿元的机场地面设备生产企业，近年来迫使进口设备降价幅度达30%至50%。1月15日，中国空港设备第一股威海广泰的路演，吸引了众多投资者。公司董事长李光太深具信心表示：借上市东风，公司将全面提高企业的技术创新能力，管理水平，五年内达到国内名牌产品，十年内达到世界一流品牌。
据了解，虽然威海广泰定价最终定为每股8.7元，但公司承销券商有关人员却透露，在公司的询价中，89家机构的有效报价显示，全部机构平均下限已经超过9元，上限超过了11元。而众多机构之所以看好威海广泰，主要还在于公司所在的行业以及公司的综合实力。据国都证券谭伟民分析，航空业高速发展给公司带来黄金机遇。民航机队规模不断扩大，机场数量不断增加，航线网络继续拓展，客运、运货周转量大幅上升，必需要大量的地面综合保障和服务装备。目前中国现有135个机场和9家航空公司的机场地面设备主要是90年代购买的，正进入更新换代的密集期，由此产生的设备需求每年约15亿元左右。另外，由于机场数量迅速增加、机场的扩建和改扩建，以及航班数量大幅增加、起降架次的密集化，对机场设备的需求大幅增加。根据中国民航工程咨询公司估计，由此产生的设备新增需求每年约15亿元左右。
在2002年威海广泰产品投放市场以前。我国大型空港装备，包括大型飞机牵引设备、飞机集装箱/集装板升降平台、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机高空作业平台等，几乎全部由进口产品所垄断。目前国外知名的空港设备生产商，如美国的FMC、S&S，法国的TITAN，德国的SCHOPE等，占有中国大型空港设备的主要市场份额。随着威海广泰对上述高端产品的成功开发并推向市场，迫使进口设备价格大幅下降，平均降价幅度在30%至50%之间。在这些高端产品方面，市场竞争主要体现为威海广泰和国外产品之间的竞争。
但公司董秘孟岩坦言，虽然公司形成了领先国内同行、快速赶超国外先进技术水平的核心竞争力。公司产品中集装箱升降平台、飞机气源车等产品技术达到国际先进水平，在稳定性和可靠性方面还有差距。不过，公司产品的价格只有国外产品的2/3，性价比优势明显，再加上良好的售后服务，公司的进口替代空间巨大。
面对国际强大对手，威海广泰雄心万丈，路演中，谈到公司未来规划，总经理郭少平介绍说，在国内市场：将加大对三大航空公司，十大枢纽机场的开发，力争5年内市场占有率达到50%，占公司总销售收入的60%以上，中小型机场小航空公司市场占有率达到70%以上，5年内国内总销售收入达7个亿以上。国际市场：以东南亚、中东、俄罗斯为主攻方向，充分抓住以上地区航空业务高速发展的契机，5年实现出口额达到3亿元。并争取在五年内建成国家级研究中心，具有世界一流测试技术国家级实验及测试基地。
威海广泰：国内机场地面设备龙头企业
威海广泰本次IPO拟发行不超过2,150万股，实际控制人为李光太家族。
公司主营业务为生产各类航空地面设备，主要产品有：航空地面电源系列、野外方舱电站、飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机加油车等，是国内机场地面设备的龙头企业。
航空运力增长带动地面设备需求快速增长。未来几年，中国航空运输市场将是目前全球范围内增长最快的市场，对机场地面设备的需求大幅增加。据估计，由此产生的设备新增需求每年大约为15亿元左右。
现有设备更新换代是第二个拉动力。截至2005年底，中国现有机场地面设备的总额约为71.89亿元，这些产品目前已经进入设备更新换代的密集期，由此产生的设备更新需求每年大约为10亿元左右。
国产设备具备了抢占进口产品市场份额的能力。近几年来，部分国产机场地面设备已经接近或超过国外产品，并为国内各航空公司、机场等主要用户接受；同时，国家对装备制造业以及技术创新给予重视和大力扶持，中国自主研发、生产的大型空港设备将获得广阔的市场空间。
公司主要产品竞争力分析
许可证制度短期内构成进入壁垒。航空地面设备行业实行严格的许可准入制度，一般高端设备取得使用许可证周期长达3-4年。截至2006年10月31日，公司共拥有36项使用许可证。
我们预计公司2006、2007、2008年的完全摊薄EPS分别为0.36元、0.47元和0.57元。根据2007年20-22倍的相对估值水平，公司合理市场价格在9.38元-10.31元。考虑到新股申购约15%的收益率，我们建议威海广泰的询价区间为8元-8.7元。（）
威海广泰：国内机场地面设备龙头企业
威海广泰本次IPO拟发行不超过2,150万股，实际控制人为李光太家族。
公司主营业务为生产各类航空地面设备，主要产品有：航空地面电源系列、野外方舱电站、飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机加油车等，是国内机场地面设备的龙头企业。
航空运力增长带动地面设备需求快速增长。未来几年，中国航空运输市场将是目前全球范围内增长最快的市场，对机场地面设备的需求大幅增加。据估计，由此产生的设备新增需求每年大约为15亿元左右。
现有设备更新换代是第二个拉动力。截至2005年底，中国现有机场地面设备的总额约为71.89亿元，这些产品目前已经进入设备更新换代的密集期，由此产生的设备更新需求每年大约为10亿元左右。
国产设备具备了抢占进口产品市场份额的能力。近几年来，部分国产机场地面设备已经接近或超过国外产品，并为国内各航空公司、机场等主要用户接受；同时，国家对装备制造业以及技术创新给予重视和大力扶持，中国自主研发、生产的大型空港设备将获得广阔的市场空间。
公司主要产品竞争力分析
许可证制度短期内构成进入壁垒。航空地面设备行业实行严格的许可准入制度，一般高端设备取得使用许可证周期长达3-4年。截至2006年10月31日，公司共拥有36项使用许可证。
我们预计公司2006、2007、2008年的完全摊薄EPS分别为0.36元、0.47元和0.57元。根据2007年20-22倍的相对估值水平，公司合理市场价格在9.38元-10.31元。考虑到新股申购约15%的收益率，我们建议威海广泰的询价区间为8元-8.7元。（）
威海广泰：中国机场地面设备的旗帜
结论：
公司是规模最大、品种最全、实力最强的机场地面设备研发和制造企业，进口替代优势明显，行业进入壁垒高，未来3-5年将实现40%以上的收益增长，我们认为公司应该给与比一般机械制造企业更高的估值水平。目前机械类公司普遍07年PE为20倍，我们建议给与公司27-30倍的估值水平，目标价15.1-16.8元，考虑到一二级市场约40%的差价，建议询价区间为9.1-10.1元。
主要依据：
公司的主营业务是航空地面设备，包括飞机启动气源设备、飞机集装箱/集装板升降平台、大型飞机牵引设备、飞机除冰车、等40多个品种80多个规格的产品，是中国实力最强的机场地面设备供应商。
未来几年，中国民航业面临巨大的发展机会，机场数量迅速增加、机场的扩建和改扩建，以及航班数量大幅增加、起降架次的密集化，对机场设备的需求大幅增加，再加上中国现有机场和航空公司的机场地面设备正进入更新换代的密集期以及军方需求，公司产品需求旺盛。
公司通过自主创新，建立了一套前瞻、高效、快速的新产品研发机制，形成了大幅领先国内同行、快速赶超国外先进技术水平的研发优势。
目前公司产品中集装箱升降平台、飞机气源车等产品技术达到国际先进水平，价格只有国外产品的2/3，性价比优势明显，再加上良好的售后服务，公司的进口替代空间巨大。公司的市场份额不断扩大，目前在大型设备方面的市场份额约为15%，预计未来5年将达到50%以上的水平。
风险提示：
市场竞争加剧的风险。公司在大型机场设备方面主要与国外产品竞争，价格只有国外产品的2/3，如果国外产品降价，公司的性价比优势将减弱，对公司产生不利影响。
飞机加油车项目的合作风险。公司的飞机加油车技术源于法国迪旦公司，公司生产的加油车按一定利润销售各公司与迪旦公司的合资公司，由合资公司实现最终销售。公司与迪旦公司的技术、销售合作存在着一定的风险。
威海广泰基本情况威海广泰空港设备股份有限公司系2002年由威海广泰空港设备有限责任公司整体变更而来。公司的实际控制人为李光泰家族，本次发行后，李光泰家族直接或通过控股股东间接持有威海广泰49.31%的股份。
公司的主营业务是航空地面设备，包括飞机启动气源设备、飞机集装箱/集装板升降平台、大型飞机牵引设备、飞机除冰车、飞机加油设备、客梯车、清洗车、行李牵引车、行李传送带车等40多个品种80多个规格的产品。目前公司是国内规模最大、品种最全的机场地面设备研发和制造企业，是中国实力最强的机场地面装备供应商。公司主要机会和优势航空业高速发展给公司带来黄金机遇未来几年，中国民航业面临巨大的发展机会，民航机队规模不断扩大，机场数量不断增加，航线网络继续拓展，客运、运货周转量大幅上升，中国民航业将进入一个高速发展的阶段。民航业的快速发展，需要大量的地面综合保障和服务装备。目前中国现有135个机场和9家航空公司的机场地面设备主要是90年代购买的，正进入更新换代的密集期，由此产生的设备需求每年约15亿元左右。另外，由于机场数量迅速增加、机场的扩建和改扩建，以及航班数量大幅增加、起降架次的密集化，对机场设备的需求大幅增加。根据中国民航工程咨询公司估计，由此产生的设备新增需求每年约15亿元左右。此外，由于现代战争对制空权的争夺，为了减少对外依存，需要大量国产空港设备作为地面保障。公司获得武器装备科研生产许可资格使公司获得广泛的军方市场。综合来看，民航机场设备的更新需求、新增需求和军方需求给公司发展带来了黄金机遇，我们预计未来5年内公司产品需求符合增长将超过40%。公司产品性价比优势明显，进口替代空间巨大公司是中国机场地面设备行业中品种最全、技术水平最高、年生产规模最大的生产厂商，其中5大系列，即飞机启动气源设备、飞机集装箱/集装板升降平台、大型飞机牵引设备、飞机除冰车、飞机加油设备等单台产值在150万以上，使国内唯一能独立开发、设计、生产大型高端机场地面设备的厂家。大型机场地面设备方面，2002年以前在公司产品投放之前，全部由进口产品垄断。国外知名厂商美国的FMC、S&S，法国的TITAN，德国的SCHOPE等，占有中国大型机场地面设备的主要份额。公司通过自主创新，建立了一套前瞻、高效、快速的新产品研发机制，形成了大幅领先国内同行、快速赶超国外先进技术水平的核心竞争力。目前公司产品中集装箱升降平台、飞机气源车等产品技术达到国际先进水平，只是在稳定性和可靠性方面还有差距。公司产品的价格只有国外产品的2/3，性价比优势明显，再加上良好的售后服务，公司的进口替代空间巨大。公司的市场份额不断扩大，目前在大型设备方面的市场份额约为15%，预计未来5年将达到50%以上的水平。风险提示市场竞争加剧的风险。公司在大型机场设备方面主要与国外产品竞争，公司产品的质量和性能与国外产品基本接近，价格只有国外产品的2/3，如果国外产品降价，公司的性价比优势将减弱，对公司产生不利影响。飞机加油车项目的合作风险。公司的飞机加油车技术源于法国迪旦公司，公司生产的加油车按一定利润销售各公司与迪旦公司的合资公司，由合资公司实现最终销售。公司与迪旦公司的技术、销售合作存在着一定的风险。估值定价公司是规模最大、品种最全、实力最强的机场地面设备研发和制造企业，公司未来进口替代优势明显，行业进入壁垒高，公司未来3-5年将实现40%以上的收益增长，我们认为公司应该给与比一般机械制造企业更高的估值水平。目前机械类公司普遍07年PE为20倍，我们建议给与公司27-30倍的估值水平，目标价15.1-16.8元，考虑到一二级市场约40%的差价，建议询价区间为9.1-10.1元。（国都证券 谭伟民）威海广泰：合理股价区间18.90-22.70元未来5年我国空港地面设备年需求为30亿元，募集资金项目可解决公司产能不足问题，未来3年业绩将保持高速增长。中国航空运输市场是未来全球发展潜力最大的市场。未来15年随着现代化进程的发展，我国民用航空业将飞速发展，民航飞机保有量年增长8%以上，2010年民航飞机起降架次比2005年增长50%，民用运输机场新增100个。预计未来几年每年我国对空港设备的更新需求、新增需求和军方市场需求分别为10亿元、15亿元和5亿元，总计30亿元，空港设备行业将迎来前所未有的发展机遇。公司行业地位凸出。公司是国内空港设备业龙头，是国内空港设备品种最全、技术水平最高、年产规模最大的企业，形成了飞机集装箱/集装板升降台、大型飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机加油车等5大系列产品。公司是国内唯一能独立进行设计、开发和生产的大型高端空港设备企业。较高的行业进入壁垒和研发、销售实力成为公司的核心竞争力。从事空港设备的生产须得到民航总局的使用许可，且认证和研发时间长，前期投入多，客户开发难度高，小企业进入该行业非常困难。公司产品大部分配件须外购，在企业发展过程中形成了产品集成优势，拥有空港设备的行业实验室--航空地面电源电气实验室，且开发品种居全球之最。与机场、航空公司的长期合作，客户对公司产品形成了较强的依赖。募集资金项目缓解产能不足、扩大出口能力。公司募集资金主要用于大型空港设备国产化和大型飞机加油车技改两个项目，项目投产后，一方面可以扩大出口，另一方面大型飞机加油车通过与法国迪旦的合作提升公司技术能级，开拓国际市场。公司财务指标需要改善。公司存货较多，主要由于公司生产组织方式由以销定产转变为以销定产和预测的批量生产相结合，从而增加了产成品数量所致。财务费用率2005年大幅上涨是因为今年公司生产规模大幅增加，资金需求较大。盈利预测与投资建议。按照不超过2120万股的IPO计划计算公司未来股本，我们预计公司2006～2008年的每股收益分别为0.40元、0.63元和0.94元。综合P/E、P/B等估值法估值结果，我们认为公司IPO以后的合理股价区间为18.90-22.70元，建议投资者积极参与网下、网上申购。主要不确定因素。生产规模扩大后产品的稳定性、毛利率下降、产能不足。1.威海广泰简介1.1公司为国内空港设备行业龙头公司前身――威海特种电源设备厂，1991年10月设立，1996年规范为威海广泰空港设备有限公司，2002年8月整体变更为威海广泰空港设备股份有限公司。公司主要从事生产、销售各类机场地面设备，包括机务、地服、货运、场道等四大类产品。产品种类有航空地面电源系列、飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机加油车、集装箱/集装板升降平台等近40个品种80多个规格，是国内行业龙头，也是目前我国唯的一一家规模上亿元的空港设备制造商，与国际知名品牌展开直接竞争。公司产品主要服务于各航空公司与机场，同时用于大量装备空军、海军航空兵和总装备部。2005年起，海外市场逐渐成为公司另一个发展重点，部分产品已出口到非洲、东南亚、俄罗斯和澳大利亚等国家和地区。公司2006年上半年实现主营业务收入1.11亿元，净利润1547.67万元。其中电源车、飞机牵引设备、飞机启动气源和飞机集装箱升降平台为公司收人和利润的主要来源，这四大类产品占到了主营业务收入的74.93%。2.中国航空运输市场――全球增长最快的市场建国以来，中国民航业的发展经历了初创、调整、曲折、发展、快速发展5个阶段。改革开放之后，随着中国经济的持续快速增长，对外开放的不断扩大，旅游业和货物贸易的大幅增加，中国的民航事业取得了令人瞩目的成绩，2001年以来进入了一个快速发展的阶段。2005年民航业航空运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别达到261.3亿吨公里、1.38亿人次、306.7万吨，比2000年增长113.3%、105.7%、91.2%，五年年均增长16.2%、15.5%、13.6%；航空运输总周转量是同期国际平均增速的3.9倍，是同期国内生产总值的1.87倍，也是同期我国几种交通工具中增长最快的运输方式。2.1航空运输业――将持续、快速增长根据航空一集团2002年11月公布的《中国民用飞机市场预测年报(2002-2021)》分析，今后20年内，中国航空运输业将是全世界最有增长潜力的市场之一。报告预计，2002-2021年中国航空客运周转量年均增长率为8.2%，到2021年达到5300亿人公里，是2001年的5倍。航空货运增长率则更高，年均增长率将达11.8%，到2021年达到410亿吨公里。2.2机队规模将迅速扩大根据《中国民用飞机市场预测年报(2002-2021)》分析，今后20年中国民航需新补充1762架客机(波音公司的预测为2127架，空中客车公司的预测为1790架)，到2021年中国民航飞机拥有量将达到2320架。根据民航总局2005年11月的预测，未来5年中国将以年均100-150架的增量引进飞机，到2010年全国民航运输飞机总量将达到1600架(2006年4月国家主席胡锦涛在参观波音公司时表示，未来5年内中国将增加600架、15年内将增加2000架民航客机)，接近我国目前所有客机之和的2倍。2005年，中国已经订购和签订了框架协议的飞机数量达到442架。未来5年，中国飞机数量将大幅增加。2.3航线网络不断扩展，飞机起降架次继续提高2005年底，中国民航定期航班航线总数为1155条，航线里程(不重复距离)为174.95万公里，分别是1980年的6.4倍和8.6倍；2005年末全国定期航班通航机场为135个。未来几年，随着我国西部地区的发展、国际市场的开放，航线网络将继续拓展。根据《2005年民航机场生产统计公报》，2005年民航业共完成飞机起降架次305.7万架次，比上年增长14.7%。根据民航总局2005年11月的预测，到2010年，民航业全年飞机起降架次将超过460万架次。其中，北京首都机场、上海浦东和虹桥机场、广州白云机场、深圳宝安机场预计日高峰航班飞行将超过1500架次，步入世界繁忙机场的行列。3.空港设备制造业――国内年需求30亿元民航业的快速发展，需要大量的地面综合保障和服务装备。未来10年，机场地面设备制造业面临极大的市场发展机遇。近几年来，以威海广泰为代表的国内机场地面设备制造企业发展迅速，尽管在产品的稳定性和可靠性方面与国外老牌产品相比，仍有差距，但部分产品的质量、性能方面已经接近或超过国外同类产品。国内各航空公司、机场等主要用户的态度、观念也在逐步发生变化，开始大量接受、使用国产设备，原来主要依赖进口设备的局面正逐步改变。随着政府对装备制造业以及技术创新的重视和大力扶持，国产设备越来越得到客户和市场的认同。2006年6月国务院发布的《关于加快振兴装备制造业的若干意见》，明确提出鼓励订购和使用国产首台重大技术装备。由于国家对国产装备制造业的大力扶持，以及国产设备在成本、维修、服务方面的先天优势，我国大型空港设备国产化比率将逐步提升，国内自主研发、生产的大型空港设备获得广阔的市场空间。根据中国民航工程咨询公司对我国现有135个机场和9家航空公司累计拥有的机场地面设备情况的初步统计，截至2005年底，我国现有机场地面设备的总额约为71.89亿元(不包括：飞机加油车、摆渡车、登机廊桥)。这些产品多为90年代中期购买的，目前已经进入设备更新换代的密集期(机场地面设备的使用期限一般在6-10年)，由此产生的设备更新需求每年大约为10亿元左右。随着飞机数量迅速增加、机场的新建和改扩建、航班数量大幅增加以及起降架次的密集化，对机场地面设备的需求将大幅增加。据中国民航工程咨询公司估计，由此产生的设备新增需求每年大约为15亿元左右。此外，由于现代化战争中对制空权的争夺，特别强调军用战机的最短升空时间；同时为了减少对外依存，需要有大量国产的空港装备作为地面保障。保守估计军方市场的需求在5亿元左右，综上所述，我国每年对空港设备的需求总计30亿元左右。预计未来几年，随着我国基础工业的迅猛发展，以及我国航空设备制造企业自主研发能力和管理水平的快速提高，我国机场地面设备制造业将迎来一个难得的发展机遇，将成为国际市场上一支极具竞争力的主力军。4.公司竞争优势凸出、开始走向国际市场4.1产品结构齐全，客户构成不断优化威海广泰以航空地面电源产品为依托，逐步进入机场地面设备行业。此后通过10多年的积累将产品链逐步扩展到客梯车、行李传送带车、清污水车、飞机食品车，是中国空港装备行业中品种最全、技术水平最高、年生产规模最大的生产厂家。其中5大系列，即飞机集装箱/集装板升降平台、大型飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机加油车等单台产值在150万元以上。公司是目前国内唯一一家能独立进行开发、设计、生产大型高端空港设备产品的厂家。公司的主营产品为航空专用地面设备，产品品种较多、各品种规模不大，但增长迅速；公司主营业务收入呈现高速增长的主要原因是：高端设备实现突破，占主营业务收入的比例逐渐增高。2003年以来单价超过150万元的高端设备--飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机集装箱/集装板升降平台、飞机除冰设备的销售收入大幅增加。高端设备销售收入的增加直接导致了公司主营业务的快速增加。公司的综合竞争优势越来越明显，传统的优势产品以及部分中低端产品的销售亦呈整体增加趋势。传统产品销售规模的增加使公司主营业务收入进一步增加。从产品结构看，电源系列产品占公司销售收入总额的比例仍然较为突出。2003、2004年分别占公司主营业务收入的30.57%、35.18%。但随着公司高端产品的逐步推出，其比例有所降低，2005年该比例降低至19.61%。综上所述，公司的主营业务突出，且主营业务中重点产品亦较为突出。从销售客户看，公司主营产品的销售对象主要以规模较大、信誉度较高的机场、航空公司为主。两者合计占本公司2003年、2004年、2005年销售收入的比例分别为71.31%、75.45%、75.96%。出口快速增长，成为公司近年来又一亮点。2003和2004年公司出口所占的比重仅在3%左右，2006年上半年公司的出口却达到了收入比重的20%。出口的高速增长为公司开拓了更为广阔的市场空间。军方市场今年来保持平稳增长，随着武器装备科研生产许可证的获得，公司被列入总装备部的采购目录，获得了系统承接、批量采购的资格。这将有利于公司打开军方市场，进一步扩展客户群，降低对单一客户的依赖度。4.2公司产品成本构成公司生产组织以组装为主，因此成本构成中也以各类外购件为主，其中底盘和发电机是两项最主要的成本构成。公司以销定产的组织模式使其具有较强的成本转嫁能力，原材料价格波动对公司的影响不大。随着公司生产组织方式的改变，对公司的成本控制也提出了更高的要求。但总体来说，公司产品特点决定了其具有较高的附加值，利润水平受原材料波动的影响不大。4.3公司竞争优势4.3.1行业进入壁垒高根据民航总局发布的规定，为航空运输服务的特种车辆、地面专用设备的生产，必须取得民航总局颁发的使用许可证，使用许可证有效期八年。使用许可证的获得从研发试制到最终取得生产许可证，一般高端设备大约需要3-4年的周期。期间需要自行寻找航空公司、机场试运行至少半年，并出具《用户使用报告》。由于民航总局实行了严格的使用许可证制度，取得许可证的周期长、前期投入多，同时本行业对市场信誉、安全性能非常关注，中小企业在这方面难以符合要求，因此，小企业进入本行业非常困难。由于机场地面设备规格多、专用性强、难以实现批量生产，这使得一些资金、技术实力雄厚的大型制造企业不愿意投入。同时机场地面设备的非标准化生产、缺少通用性的特点，也使得大企业在该行业大规模的投入缺乏经济性，难以实现生产流水线作业，阻碍了大型制造企业进入该行业的积极性。由于批量小，用户特殊要求多，技术管理投入成本高，这使得一些虽然资金、技术实力雄厚但在本行业无技术和工艺积累的其它行业制造企业难以涉入该行业。因此，该行业存在着一定的行业壁垒，行业先行者有着一定的先发优势。公司以航空地面电源设备起家并逐渐拓展到空港设备各个领域，历经15年发展，目前已经是国内的行业领军企业，直接与国外厂商展开竞争。截至2006年10月底，公司拥有的生产许可证已经全部换发为使用许可证，一共拥有36项使用许可证。2005年12月底，武器装备科研生产许可证的获得使公司被列入总装备部的采购目录，获得了系统承接、批量采购的资格。公司也是目前国内唯一一家收入规模上亿元的空港设备生产企业。完善的产品线和企业的先发优势使公司在行业内具有很强的竞争力。4.3.2较强的研发实力公司生产以组装为主，对设备的依赖程度相对较小，而组装工艺的提高和新产品的开发对公司的发展至关重要。从1991年创业以来的快速发展，公司都是在高水平的研发推动下实现的，这也是其大幅领先国内同行、快速赶超国外先进水平的核心竞争力之所在。公司拥有航空地面设备制造行业的行业实验室--航空地面电源电气实验室；公司开发的产品品种位居全球同行业首位；对电子、电气、液压、传动、结构、可靠性设计等技术具有极强的集成和创新能力。2006年公司被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业。4.3.3公司具有市场先入优势机场地面设备作为飞机的配套专用设备，对产品的安全性要求非常高，机场和航空公司一般不会轻易改变供应商，极易形成对现有供应商的依赖。本公司作为国内最大的机场地面设备供应商，通过与机场、航空公司的长期合作，产品的品质、安全性能、性价比已被客户充分接受，客户对本公司产品形成了较强的依赖性。目前，本公司产品已进入全国各个民航机场，形成了强大的营销网络，由于机场和航空公司对机场地面设备供应商的依赖，本公司产品一旦进入这些市场后，既能实现现有产品的稳定销售，而且，通过现有的客户网络，还能较易地实现新产品的销售。因此，本公司与机场、航空公司形成的稳定战略合作关系既有利于公司的快速发展，又对其它竞争对手形成了较高的市场进入壁垒。4.3.4公司产品齐全威海广泰是我国甚至国际上空港装备行业中产品品种最全的生产厂家，具有近40个品种80多个规格。完善的产品生产线使公司具有承接大型合同尤其是大型多品种配套合同的能力，这一点在一些国内外的大型招标项目中具有突出优势。2006年公司已经承接的单一合同金额超过1000万元合同4个，而且随着产能的扩大，这种优势会越发明显。5.募集资金项目缓解产能不足、扩大出口公司本次IPO共筹备了2个项目，募集资金1.51亿元。其中大型空港装备国产化项目募集资金1.01亿元，占总募集资金金额的66.88%，表明公司十分看好大型空港装备产品，决定扩大产能提高其收入在主营业务收入中的比重。5.1大型空港装备国产化项目――缓解公司产能不足目前在我国各大机场所使用的载重14吨以上智能化大型货运飞机集装箱/集装板装卸平台设备、自重45吨以上的大型飞机牵引设备等设备，几乎全部是西方国家产品。亟需发展我国民族的自主研发生产的大型空港装备。同时，随着本公司在一系列高端产品的关键技术和制造工艺方面的突破，公司产品的国际竞争力大幅提高，出口量大幅增长。国际市场的储备为公司的长远发展提供了极其广阔的市场空间。截至2006年10月，公司未执行的合同数已经能够覆盖将近一半以上的预期产能，市场需求旺盛。由于对国外产品的替代性良好，公司产品目前供不应求，很多合同都只能和对方沟通，逾期交货。募集资金的投入将有效缓解公司产能不足的问题。目前公司拥有9条生产线进行运动健身康复器材的生产。随着市场的不断扩大，销售订单的不断增加，公司目前的生产能力已不能满足公司未来的发展需要。考虑到公司未来几年运动健身康复器材的业务接单量将会大幅增长，因此公司迫切需要增加投资，扩大运动器材和康复器材的生产，从而满足公司不断增长的订单需要。大型飞机集装箱/板升降平台设备2007年国内需求大约为200-300台(其中：东航需求40台、国航40台、南航20台、首都机场空港服务公司20台、各省会机场平均5台)，全球民航需求量每年在1000～1500台左右，大型飞机牵引设备年需求量在500～700台左右。从这些数字可以看出，公司产品前景广阔，增长空间很大。公司已经考虑募集资金投入后的产能问题，规划到2010年大型飞机集装箱/板升降平台的产量在240台左右，飞机牵引设备的年产量在75台左右，较募集资金项目的规划又有大幅增加。5.2大型飞机加油车技改项目――替代进口，前景广阔目前国内机场使用的各种型号的飞机加油车大部分仍处于进口阶段，特别是大型飞机加油车市场更是被国外公司垄断。我国飞机加油装备只能用于一般小型飞机的加油需要，满足不了大型飞机的加油要求。针对进口飞机加油车价格昂贵、售后服务不及时的缺点，公司开发大型飞机加油车，使其产品性能可以和国际水平相媲美，来充实航空加油设备市场，逐步实现替代进口，具有广泛的市场前景。由于国内航油系统近10年没有进行大量采购，大型飞机加油车市场缺口很大。据预测，未来3-5年国内飞机加油车的年均需求量在200台左右，销售额5-6亿元，公司预计在3年内市场占有率将逐步增加至30%，五年内达到50%。第一期将形成年产WGJY系列飞机加油车40台的生产能力，年销售收入11220万元。为了提高产品质量，扩大营销渠道，威海广泰采取与法国迪旦公司合作的模式，广泰公司进行生产和二次开发，迪旦公司免费提供全面技术支持。公司生产的产品按成本加成8%的模式售给双方的合资公司广泰迪旦，由广泰迪旦最终实现对外销售，广泰迪旦销售的全部利润由本公司和法国迪旦平均分配。在这种模式下公司虽然损失了一部分利润，但是借助迪旦的技术提升了产品质量，同时还可以借助迪旦的渠道开拓国内外市场，具有很强的可操作性。6.财务分析公司产品除了客梯车、清污水车、飞机食品车等产品毛利率水平稍低外，其他产品的毛利率一直处于较高的水平，平均为30%以上，且各期数据较为平衡并有小幅增长。主要原因是本行业的进入壁垒较高，竞争相对稳定，小企业难以进入本行业，且非通用件的生产方式也决定了产品的毛利率较高。公司近几年本公司快速发展，生产能力难以满足市场需求。2004年本公司将传统的以销定产的生产组织模式调整为以销定产和预测的批量生产相结合的模式。生产组织模式的变化导致公司存货金额大幅增加。截止2006年6月底，公司存货余额为8802.83万元，占公司流动资产的比例达45.70%。2002年以来，公司进入相对较快的发展阶段，对资金需求日益增大，由于所需资金主要靠自有资金和银行贷款解决，导致公司资产负债率不断增加，2006年6月底的资产负债率分别为58.89%；短期借款以及一年内到期的长期负债占流动负债的比例偏高，2005年、2006年上半年比例分别为33.11%、28.61%；流动比率偏低，债务结构不尽合理，形成了较大的短期偿债压力。预计随着公司IPO募集资金到位后短期偿债能力将得到改善。公司经营活动现金流不足，一是与本公司的生产能力和收款方式相联系。本公司在收款时，对于同一客户的一次订单，经常涉及多种产品，而在收款时，需等到所有产品交付以后方可进行，存货占用资金量较大。在生产方式方面，本公司为了提升生产能力，采取了预测的批量生产和以销定产相结合的方式，由于生产场地以及技术工人的限制，在某一个时间段，一般集中生产其中的某两三种产品，待其生产完后，再生产另外的两三种产品，从而造成了发货周期相对较长，并直接导致收款周期较长。另外，本公司为了适应批量生产的要求，有预见性地扩大生产台数，从而增加了产成品存货的资金占用，同时需要提前进行计划安排、并准备原材料、零配件，也增加了每期原材料、零配件采购的金额。7.盈利预测我们预测今后5年公司的主营业务收入增幅分别为45.01%、47.19%、47.80%、41.74%和52.28%。根据我们的盈利预测，公司2006-2008年的每股收益为0.40元、0.63元、0.94元，同比增长38.10%、53.86%、49.22%。8.不确定因素我们认为公司在3个方面存在不确定因素：生产规模扩大后产品的稳定性、毛利率下降、产能不足。8.1生产规模扩大后产品的稳定性随着公司产能的扩张，公司的生产模式开始从单件小批次生产逐渐转变为多品种成批次的生产。生产规模扩大后，对控制产品质量稳定性的要求就更加严格。同时公司大量结构件采用外协加工的方式，随着需求量的增加，外协件的质量保证对公司产品质量有着很重要的影响。如何在规模扩张的情况下保证产品质量的稳定性，是公司在未来需要解决的关键问题。8.2毛利率下降由于进口产品在品牌和技术上仍有一定的优势，一旦国外厂商为了进一步占领中国市场，采取降价策略，这将使公司的性价比优势减弱，从而降低本公司的综合竞争优势。公司为了保持竞争优势，可能会对价格进行调整。同时在低端产品中，由于技术含量较低，准入门槛不高，公司面临着来自国内企业的激烈竞争，未来毛利率将继续降低。国内外厂商的压力可能会带来毛利率下降的风险。8.3产能不足随着2002年公司在高端产品方面的研发成功，企业步入了快速发展阶段，业务量出现了爆发式增长。但同时公司生产能力的提高速度远远赶不上客户增长速度。尽管公司放弃了一部分订单，且采取各种措施提高生产能力，但2004年、2005年公司每年仍有5000万元的合同金额因生产能力不足不能按时交货，2006年预计还将有超过1亿元逾期订单结转至下一年。在巨大的市场机遇面前，公司生产能力的不足已经在一定程度上影响了公司的业务发展。9.估值分析与投资建议我们采用市盈率法和市净率法两种不同的方式对威海广泰进行估值。 9.1P/E估值我们取与公司业务相关的3家公司――中集集团、航天晨光和海特高新对公司进行估值，3家公司2007年的平均P/E为35.68倍，考虑到威海广泰今后几年良好的成长性，并且为中小板块新股，因此给予一定溢价，按照30-35倍的P/E估值，公司的合理价位为18.90-22.05元。9.2P/B估值3家公司的平均动态市净率为5.19倍，根据预测，公司2007年的每股净资产为4.14元，以2007年5.0-5.5倍市盈率进行比较，公司的合理价位应在20.7-22.77元之间。综合所得，公司的合理价位为18.90-22.77元之间，公司的初步发行价8.70元显然偏低，建议积极参与网下、网上申购。（海通证券 叶志刚）威海广泰：行业前景光明企业竞争优势明显我们预测公司2007年全面摊薄EPS为0.527元，全流通以来中小板股票的平均发行市盈率为24倍，我们认为从行业前景和公司自身竞争力两方面分析，威海广泰是具备较好成长前景的行业龙头企业，我们给予公司23-25倍市盈率估值，以2007年EPS0.527元计算，公司合理价位应为12.121-13.175元，建议询价区间为10.909-11.858元；我们认为航空地面设备行业前景光明，随着我国飞机保有量的快速增长、机场基础建设投资继续增加、现有机场设备的更新进入高峰期，航空地面设备的需求将快速增长，对于目前年销售额仅为2亿元左右的威海广泰而言，行业前景非常光明；我们认为公司主要竞争优势主要体现在技术、规模和服务三方面：公司管理层多为技术出身，相比国内中小型企业，公司拥有明显的技术优势；对国内大型企业而言，多品种、小批量的行业特点决定了潜在竞争对手无法依靠规模化生产获得成本优势；对外资企业而言，公司拥有价格优势，对国内用户定制、及时的售后服务也是外资企业无法做到的；我们认为公司未来将保持快速增长，预测07-09年公司分别实现销售收入284、361和476百万元，实现净利润45、60和78百万元，对应发行后全面摊薄EPS0.527、0.705和0.921元；公司的主要风险是在快速成长过程中面临的现金流管理和生产模式转变过程中因预测失误导致产品存货积压、流动资金占用的风险。（李孟滔董亚光 国金证券）晋亿实业：上市定位预测晋亿实业股份有限公司A股股票将在上交所交易市场上市交易。公司A股股本为73847万元，其中16800万元于2007年1月26日起上市交易。证券简称为晋亿实业，证券代码为601002。一、上市公司基本面分析自从2005年10月晋亿实业以1200吨螺丝拯救了卡崔娜飓风造成的美国灾难后，晋亿实业这个螺丝业的龙头老大更是名声远播了。人们不禁问到，这场可怕的飓风在给人们带来灾难的同时是否也成就了一个了不起的螺丝王国呢？螺丝王国实际上有三个成员，即：晋亿、晋纬、晋禾。它们分别由蔡永龙及两个弟弟负责。晋亿实业股份有限公司位于嘉善，成立于1995年11月，注册资本52847万元，占地两千亩（一百三十三公顷，约等于台北内湖工业园区）的城内有近两百家卫星工厂，厂房面积17万平方米，毗邻上海，嘉善晋亿年营收达五十亿元，螺丝产能达二十四万吨，是全球最大单一螺丝厂，有晋亿螺丝城的美誉。晋亿实业在创立伊始就遭到很多人的非议，认为以如此庞大的资金、恢宏的规模投入生产，一旦失败，其损失将不可估算。然而现在，晋亿实业正是用这种别人难以企及的生产规模和发展速度谱写了辉煌的篇章，不可否认，就是它使晋亿集团成了真正的世界第一。赚库存和时间的钱晋亿以库存充足著称，目前分布在六个国家的七个仓库随时库存两万种螺丝，每种都有三个月到一年用量的库存，以供应全球所需，卡崔娜飓风事件就是个铁证。其螺丝仓储与物流系统也是全球最大，总容重量达三十万吨，所存钢材相当于四十一座巴黎铁塔的用量。蔡永裕即蔡永龙的弟弟在接受商业期刊的采访中曾说：我们把省下来、赚到的钱，全部投资在螺丝设备上！如今，晋亿实业的螺丝，从成品完成到仓库就位储存，全部自动化。一流的先进设备和全自动化的操作使得晋亿节省了大量的时间和人力资源，螺丝生意一向被称为是薄利生意，然而晋亿集团的年营收高达150亿，其中，嘉善晋亿占了1/3，可见晋亿赚的就是库存和时间的钱，赚的也是物流与管理的钱。这或许正是晋亿不惜花高成本来投次昂贵设备的初衷。品牌的价值不可估算品牌的重要性是不言而喻的，一旦一个企业或一种产品成为品牌，它将势不可挡。消费者都有一种天生的从众心理与跟风意识，而且一旦一种观念深植人心，将在长时期里难以改变。可见，品牌与人气有着不可割舍的关系，人气越旺，品牌越强，两者相互制约、相互影响。晋亿实业在国内设有38个销售分公司、6个销售代表处，已形成一张密密麻麻的销售网，就像滚雪球一样越滚越大。曾经被看作是高风险投资的晋亿实业今日却如此欣欣向荣，而它的明日将会怎样我们并不能草率的做出定论。然而，不可否认的是晋亿已经形成了一个强有力的品牌，也是这种品牌力量给它带来了巨大效益，若干年之后，又有谁能肯定说它不会是螺丝界的可口可乐呢？《老子》有曰：上善若水，水善利万物而不争。江海之所以能够成为一切河流的归宿，是因为他善于处在下游的位置上，所以成为百谷王。在晋亿实业的主页上我们可以看到它的远大抱负：打造百年晋亿，为世界连接未来，始终坚持以全部的心力，朝着紧固全球产业的宏大目标迈进！二、上市定位预测晋亿实业：国内最大的紧固件制造企业 晋亿实业：走向高端的紧固件制造商晋亿实业：稳健进取的紧固件龙头企业晋亿实业：合理股价区间4.53-5.10元 晋亿实业：预计上市定价4.5-5.0元三、公司竞争优势分析2005年紧固件销售收入十强排名中，晋亿实业仅次于原上海标准件进出口有限公司，位于行业第二。第三名是常熟标准件厂和东明实业嘉兴有限公司。原上海标准件进出口有限公司现已被纳入上海电气集团下属的集优机械股份有限公司(2727.HK，下称集优机械)。集优机械一位高层向《第一财经日报》表示，两家的最大不同在于，晋亿实业是一家生产型企业，从钢材运入，到螺丝制造完成的一套生产链非常完整。而集优机械则是两头在外，走工贸结合的道路。我们将部分生产放在其他公司内，我们的标准件业务是将高强度标准件紧固件加工生产、物流配送和国际贸易融为了一体。集优机械旗下的上海标五高强度紧固件有限公司是从半成品紧固件加工开始做起，包括加热处理、冷镦及涂装等，并自己做与之配套的物流业务。集优机械上述高层说，晋亿实业的库存是行业内比较高的，其实如果手头有大量的海外出口订单，库存量不一定要很大，因为出口订单的周转期紧，制造完成后就直接交货，运到海外还需要一些时间。但是如果做国内的代工生产，库存量确实要大一些。蔡永龙分析，之所以要做生产链包括存储上的一条龙，主要是有利于公司的整体成本控制。如果我们从别人那里采购半成品，利润会更薄。自己有加工原材料的能力，因此半成品也可以直接出售给竞争对手。晋亿实业：国内最大的紧固件制造企业投资要点紧固件是应用范围最广、使用数量最多的机械基础件行业，01至05年行业收入年均增速约为23%。基于对未来我国经济快速增长和全球机械工业向中国转移的判断，预计未来几年我国紧固件行业仍将保持15%左右的增长。由于进入门槛极低，国内紧固件行业集中度极低，业内企业大而不强，竞争非常激烈；此外，由于材料质量、工艺水平和创新能力较低，国内紧固件产品与国外产品还存在较大的差异，全行业产品结构不合理，表现为低端产品产能过剩，高端产品却大量依赖进口。晋亿实业是国内最大的紧固件制造企业，主要产品是螺栓、螺母、螺钉和精线。近几年公司市场份额均维持在4%-5%左右，05年产量和出口创汇两项指标在行业内名列第一。预计未来公司将受益于高铁项目。06年公司中标高铁客运专线扣件系统采购项目，并是此次中标的两家联合件之一，目前公司已签订合同7.14亿元，预计未来两三年内高铁项目还可为公司带来15亿元左右的收入。募集资金将投资于新建高强度异型和汽车专用紧固件项目。项目建设将进一步加强公司在高档紧固件领域的竞争力，进一步开拓国内外市场。估值：我们预计公司06年和07年的每股收益分别为0.11和0.14元。目前同行业上市公司06年和07年的平均市盈率分别为24.4倍和20.5倍。综合考虑公司的行业地位和产品发展前景，我们认为公司合理价值区间为：2.8-3.5元，按照07年业绩，PE值为20-25倍。考虑到二级市场和一级市场有15%的差价，建议询价区间为：2.4-3.0元。风险提示：人民币升值风险和原材料价格波动风险。（中信证券 郭亚凌）晋亿实业：走向高端的紧固件制造商公司主要生产螺栓、螺栓、螺母、螺钉、螺柱、垫圈等紧固件产品，产品是应用范围最广、使用数量最多的机械基础件行业，下游主要行业是汽车、维修与建筑、电子等行业。目前全球的紧固件产品保持每年约7%的增长。随着紧固件产品不断向中国转移和中国汽车、家电、电子、建筑等行业的高速增长，中国紧固件供应增速将超过15%。紧固件行业进入壁垒低，竞争激烈，全国上规模的企业就超过2000家，主要生产中低端产品，高端产品大量依赖进口。公司是中国第二大的紧固件厂商，行业市场份额为4-5%左右。公司在工艺设备、技术研发、品种规模、质量和品牌上具有较强的优势。公司产品在铁路建设项目中有明显的竞争优势，06年公司中标高铁客运专线扣件系统采购项目7.14亿元的合同，未来将继续受惠于高铁的建设。本次募集资金将投资于新建高强度异型和汽车专用紧固件项目，新项目将提高公司的产品档次，加强公司在高端紧固件的竞争力，并进一步拓宽国际市场。综合预计，公司06、07、08年EPS为0.12元、0.15元和0.19元。风险提示：1、原材料价格波动风险。公司的主要原材料为盘元，占产品生产成本的65%以上，盘元的价格波动对对公司利润产生很大影响。2、人民币升值和出口退税下降的风险。公司一半以上的产品用于出口，人民币将继续保持升值趋势，对公司的业绩带来不利影响；政府降低了公司产品的出口退税率，未来可能继续下降，对公司不利。3、市场竞争风险。紧固件产品属于完全竞争行业，行业壁垒低，竞争激烈。（国都证券 谭伟民）晋亿实业：稳健进取的紧固件龙头企业整个十五期间，我国紧固件工业保持了稳健的增长态势，2001~2005年全国紧固件产量平均年增长率为14.32%；销售收入平均年增长率为23.07%。在全球产业分工和制造业转移等宏观背景下，预计2010年前国内紧固件产量增幅平均达到10%，出口增幅达到20%，到2010年紧固件产量将达到600万吨，其中出口总量将超过300万吨。目前我国生产的紧固件产品大部分为低强度、低档次产品，从进出口单价反映尤为明显。据统计，05年我国紧固件出口单价为1.2美元/公斤，而进口单价达到9.4美元/公斤，后者高出前者近7倍。公司属台资企业，是全国规模最大的紧固件生产性企业之一，规模经济优势明显，2005年生产紧固件17.03万吨，销量16.49万吨，实现销售收入11.8亿元，在行业中处于领先地位。公司技术优势明显，2002年10月，开发的高强度螺旋道钉及防松螺母，以其优良的品质在青藏铁路建设工程气候环境最恶劣的550公里冻土路段招标中一举中标；2006年4月，公司参加国内11条高速铁路客运专线扣件系统采购项目竞标，中标额为7.5亿元，成为仅有的两家中标企业之一。我们预测06、07和08年公司主营收入分别为1,233、1,436和2,309百万元，实现净利润87、127和220百万元，EPS分别为0.165、0.157和0.272元。公司的合理价格区间为3.525-4.182元，区间上限对应EPS08E的市盈率为15.37倍。我们建议合理价格下浮10%后的3.173-3.764元作为询价区间。紧固件是应用范围最广、使用数量最多的机械基础件，素有工业之米之称，典型产品有螺母、螺栓、螺钉等。紧固件的市场需求量很大，各类机电产品、所有大中小工程，不仅初装、初建中需要大量紧固件；而且所有装备和各类工程在长期运行中，按设计规定进行定期、不定期维护修理所需的紧固件数量也很大，一般是初装、初建用量的几倍。紧固件是名符其实的量大面广的产品，具有产品小、市场大的特点。..整个十五期间，我国紧固件工业保持了稳健的增长态势，2001~2005年全国紧固件产量平均年增长率为14.32%；销售收入平均年增长率为23.07%；出口量平均年增长率为24.91%，；出口创汇平均年增长率为31.95%。..2005年我国的紧固件产量为390万吨，占世界总产量的28%，名列世界第一；而销售额为298亿元人民币，仅占世界总销售额的10%左右；紧固件产品出口150.75万吨，出口额17.85亿美元，占到总额的47%。..目前国内紧固件工业已步入稳健成长阶段，在中国经济持续发展，世界经济保持增长，以及全球产业分工和制造业转移等宏观背景下，预计2010年前国内紧固件产量增幅平均达到10%，出口增幅达到20%，到2010年紧固件产量将达到600万吨，其中出口总量将超过300万吨。行业整体技术水平仍较落后..国内紧固件技术水平与国外先进水平相比差距较大，目前我国生产的紧固件产品大部分为低强度、低档次产品，从进出口单价反映尤为明显。据统计，05年我国紧固件出口单价为1.2美元/公斤，而进口单价达到9.4美元/公斤，后者高出前者近7倍。据国家紧固件专业协会估计，目前国内紧固件生产企业众多，已达7,000余家，其中有一定规模的约2,000家，但真正上规模、上档次的仅200家左右。我国低水平紧固件产品生产能力过剩，而高档紧固件产品供不应求；另外，国内紧固件用钢的品种、规格、质量尚不能完全满足紧固件行业的要求，致使本该在冶金工业中解决的工序被转移到紧固件行业。在十一五期间，我国紧固件行业将以设备和原材料为突破口，加快技术进步和技术改造，对于紧固件企业，重点在提高新设备的比重、提升工艺及检测水平、提升设计与开发水平和自动化水平等方面有所突破。稳健进取的龙头企业..公司属台资企业，是全国规模最大的紧固件生产性企业之一，规模经济优势明显，2005年生产紧固件17.03万吨，销量16.49万吨，实现销售收入11.8亿元，在行业中处于领先地位。公司产品配套齐全，已形成通用紧固件系列、铁路系列、钢结构系列、公路系列、电力系列、汽车系列等各种系列，品种规格达两万余种，已发展成为紧固件行业的超级市场，可最大限度地满足客户的多品种采购需求。公司紧固件产品的产量、销售收入均逐年增加，年产量占全行业产量的比例约5%左右，销售收入占全行业销售收入的比例约4%左右，但公司利润总额占全行业利润总额的比重高于上述比例。公司紧固件制造工艺完整，拥有从退火、酸洗、抽线、成型、辗牙、热处理、表面处理、包装等一整套的制造工艺流程，有七十吨批式连续球化退火炉、每分钟可生产240颗螺栓的五模五冲冷镦成型机、连续式可控气氛炉热处理生产线、自动镀锌生产线、真空炉、箱式回火炉、深冷炉等一千多台/套先进的进口设备。公司的技术优势明显，与国家电力建设研究所联合制订了电力行业标准《输电线路铁塔及电力金具紧固用冷镦热浸镀锌螺栓与螺母》；2002年10月，开发的高强度螺旋道钉及防松螺母，以其优良的品质在青藏铁路建设工程气候环境最恶劣的550公里冻土路段招标中一举中标；2004年3月，公司经商务部批准设立紧固件研发中心，专门从事紧固件产品的研发、检测、实验等工作；2006年4月，公司参加国内11条高速铁路客运专线扣件系统采购项目竞标，中标额为7.5亿元，成为仅有的两家中标企业之一。公司拟发行不超过2.8亿股，募集资金将全部投资于新建高强度异型和汽车专用紧固件项目，项目投资总额81,981万元。项目达产后，可年产各类高强度异型紧固件8.8万吨，年产汽车专用紧固件1.32万吨。公司测算，该项目产品销售价格按高强度异型紧固件9,500元/吨、汽车专用紧固件25,000元/吨计算，满负荷年份销售收入为11.7亿元，年利润总额为2.1亿元，年净利润为1.8亿元，我们认为该项目前景较好，但市场进入壁垒较高，可能产生效益的周期较长，短期内无法对公司产生明显利润贡献。股票估值和定价作为基础件制造企业，与其可比性较强的上市公司有山东威达、江苏宏宝和龙溪股份。考虑到公司募集资金对净资产的影响和投入项目的产出期，我们按PE法给公司估值。由于公司高铁扣件订单已经确定，08年将贡献利润，并且后续仍有订单需求，根据EPS07E，以PE06E和PE07E平均值测算，公司的合理价格区间为3.525-4.182元，区间上限对应EPS08E的市盈率为15.37倍。我们建议合理价格下浮10%后的3.173-3.764元作为询价区间。风险提示..钢材价格波动：公司产品的主要原材料为盘元(线材)，约占成本的68%，因此线材价格波动对公司的利润率水平影响很大，钢材价格上涨将会明显减少公司的利润。人民币汇率升值：目前公司产品的50%出口，因此人民币升值后公司难以转移给国外客户，因此出口产品的盈利能力会受到很大影响，虽然公司已采取购买外汇产品以规避风险的措施，但仍然难以全部消除人民币升值带来的消极影响。出口退税：公司采用出口企业增值税免、抵、退出口退税方法，主要产品的出口退税率为13%。根据国家政策，2005年5月1日起，精线产品的出口退税率由13%下调为11%，不排除今后其它产品的出口退税率下调的可能性。（国金证券 董亚光）晋亿实业：合理股价区间4.53-5.10元公司的高铁紧固件产品前景广阔，募集资金项目投向汽车紧固件等高档产品，未来3年业绩将保持平稳增长。行业需求保持稳定增长。紧固件产品的三大需求领域：汽车、维修和建筑业对其需求保持稳定增长趋势，高档紧固件生产逐步由北美和欧洲向亚洲转移。全球紧固件市场容量2004年超过370亿美元，预计2009年达528亿美元。2005年我国紧固件产量达390万吨，占世界总量的1/4，预计今后年均增幅达10%，出口增幅20%。高铁建设给公司带来巨大发展机遇。公司2005年产量和出口额名列行业第一，公司具有从业经验长、规模和研发优势，年产紧固件17万吨。高铁建设为公司产品打开高端市场，公司2006年中标高铁项目合同金额7.5亿元。高铁紧固件盈利能力强，毛利率达30%以上，预计2007年2季度高铁项目产品将陆续交货。近年来毛利率波动较大。盘元作为主要原材料占到公司产品成本的68%，由于采用加权平均法核算存货成本，且公司存货数量较大，因此其毛利率波动较大。我们预计随着公司产品档次的逐步提高，其盈利能力波动将会减小。募集资金项目改善了产品结构。公司募集资金项主要用投资新建高强度异型和汽车专用紧固件项目，募集资金8.20亿元，建设期3年，项目建成后可改善公司产品结构，为开拓国内高铁、电网、汽车工业建设和国际市场打开了空间。公司财务指标需要改善。由于公司生产规模增加，储备盘元降低原材料涨价风险，其存货较多，使得公司短期偿债能力和存货周转率偏低。公司的应收账款周转率、资产负债率、经营性现金流等指标良好。盈利预测与投资建议。按照不超过21000万股的IPO计划计算公司未来股本，我们预计公司2006～2008年的每股收益分别为0.12元、0.17元和0.23元。综合PE、PB等估值法估值结果，我们认为公司IPO以后的合理股价区间为4.53-5.10元，建议投资者参与网下、网上申购。主要不确定因素。盘元价格波动、人民币升值、出口反倾销。1.晋亿实业简介1.1公司为中国紧固件业龙头公司前身――晋亿实业有限公司，1995年成立。2003年4经商务部商批准，由晋亿实业有限公司整体变更设立为晋亿实业股份有限公司，属于外商投资股份有限公司。公司主业为各类紧固件产成品、中间产品的研发、生产和销售。具体来说，就是直径为M3-M56、长度为9-900mm的各类等级的螺栓、螺母、螺钉、螺柱、精线产品和非标准异型紧固件，该产品应用领域非常广泛。1.2晋亿实业IPO前后股本结构公司本次IPO计划发行21000万股。本次发行后，公司总股本增至73847万股，新发股份占IPO后总股本的28.44%。公司实际控制人为蔡氏三兄弟及其夫人，持有晋正企业100%股权，而晋正企业持有公司82.72%的股权。公司实际控制人先后在中国台湾省、马来西亚和中国大陆分别设立了晋禾企业(实际控制人持股95.11%)、晋纬控股(实际控制人持股48.30%)和晋亿股份三家紧固件生产企业，均在全球市场进行紧固件销售，且在部分市场的销售存在交叉。为避免3家公司同业竞争，基于各自的实际销售市场，三方共通签订了《避免同业竞争市场分割协议》及《避免同业竞争市场分割补充协议》对三家企业紧固件产品的国际销售市场进行了划分。1.3晋亿实业组织结构公司控股的6家子公司均从事紧固件生产和销售，但在产品、业务过程方面有所不同。作上述业务安排公司主要出于专业化生产的需要和战略布局考虑，同时也借鉴了国外紧固件企业的经验。2.紧固件业--专业化分工成为国际成熟发展模式2.1市场化程度高2.3紧固件企业大而不强虽然我国紧固件企业产量很高，但由于大部分产品都为低强度、低档次产品，如2005年我故紧固件产品平均单价为947美元/吨，大大低于美国、韩国、日本等产品价格，因此中国紧固件行业大而不强，竞争力有待提高。2.4资源配置以劳动密集型为主目前，我国紧固件行业属于典型的劳动密集型产业，其主要特点是大量地使用劳动力要素。随着全球市场竞争格局的变迁、行业自身的发展以及产业机构的调整，传统紧固件行业开始向技术密集型过渡，但总体上，目前我国紧固件行业仍以劳动密集型为主。2006年上半年公司的毛利率为11.35%。2.5市场容量巨大、国际、国际需求旺盛2004年全球紧固件市场容量为390亿美元，预计2009年可达528亿美元，增长35.38%。2004年北美、欧洲和亚洲紧固件市场需求占到了全球份额的86.00%以上。2009年这三大市场容量比2004年增加22.96%、26.13%和50%，可以看出，亚洲市场容量增长最快。截至2009年，北美、欧洲和亚洲三大市场容量占全球市场的94.40%，集中度进一步提高。从国内市场观察，中国紧固件工业已步入稳健成长阶段，受全球经济和国内宏观经济景气度拉动，全国紧固件产量年均增幅10%，出口增速20%，预计2010年中国紧固件安产量将达600万吨，出口超过300万吨，届时我国将成为世界紧固件制造中心。从产品结构分析，我国快速发展的汽车工业、家电工业、电力工业、交通运输业等行业及许多重大、特大工程急需各类高强度、高精度、高性能的紧固件。预计未来几年国内高档紧固件需求将会高速增长。2.6与国外的技术差距-设备与材料目前，我国紧固件行业与国外的技术差距主要体现在设备和原材料上。国内紧固件产业结构不尽合理，低水平产品产能过剩，高档产品供不应求。另外，国内紧固件用钢的品种、规格、质量尚不能完全满足紧固件行业要求，致使本该在冶金行业解决的工序被转移到紧固件行业。2.7行业发展的利弊因素分析紧固件行业未来发展既有有利的因素支持，也存在影响行业发展的不利因素。总体看来，紧固件行业未来发展的有利因素更多一些。3.晋亿实业-国内紧固件龙头企业3.1公司产品收入与盈利能力近年来变化情况公司董事长蔡永龙及其兄弟从事紧固件行业有二十多年的时间，先后创办了晋禾、晋纬和晋亿三家紧固件制造企业，积累了一定的行业经验。公司目前是全国规模最大的紧固件生产企业之一，已通过ISO-9001:2000质量管理体系认证，并获得美国A2LA实验室、德国TUV认证及中国出入境检验检疫局颁发的出口商品一类管理证书。2005年公司入选2005年中国机械500强，2006年11月公司紧固件产品被国家质量监督检验检疫总局认定为国家免检产品。近年来业务发展迅速。2004年、2005年公司销售收入同比增长33.29%、6.36%，主营业务收入增长主要得益于公司产品销售价格的提高和销售数量的增加。近年来，公司主要原材料盘元价格先扬后抑，总体呈上涨趋势，2004年、2005年公司盘元的平均采购价格同比上升了32.29%、-6.15%，2006年上半年比2005年下降了9.84%，为3082.28元/吨。随着盘元价格的波动，公司相应调整了产品的售价，2004、2005年分别提高了22.06%，5.88%。2006年上半年产品平均售价为6314.87元/吨，比2005年下降了12.08%，下降是由于2006年盘元采购均价下降，、人民币升值及2005年4季度和2006年年初盘元价格低位时承接的低价格外销订单在2006年上半年形成销售。公司2006年上半年毛利率为11.35%，比2005年下降了5.60个百分点，毛利率下降主要是因为以下三个因素造成的：原材料价格下降。2005年5月以来盘元价格下跌，公司期初存货较大，因此库存盘元成本高于盘元市场价，此因素造成公司2006年上半年净利润减少2282.50万元。出口退税率下降。2005年5月1日期，公司外销精线产品出口退税率由13%降为11%，2006年上半年，由于出口退税率下降以及由于免税进口料件减少造成出口退税减少使得主营业务成本增加额总计为446.83万元，影响净利润379.81万元。人民币升值。自2005年7月国家调整人民币汇率形成机制，人民币维持小幅升值，2006年上半年，由于人民币升值使得公司销售收入减少1045.10万元，影响净利润888.34万元。2006年上半年，由于汽油涨价导致公司运输费用有所增加，分公司的设立导致营销机构费用增加，2006年上半年公司营业费用达2740.53万元，占到了2005年全年营业费用的59.59%。在产品售价上涨的同时，公司销量逐年增加，2004、2005年上升了9.24%、0.37%。2004年、2005年、2006年上半年公司销售量分别为16.43万吨，16.49万吨和9.48万吨。3.2公司未来3-5年产品收入与盈利能力预测目前国内紧固件企业7000多家，大多生产低端产品，普通紧固件市场产能过剩，竞争激烈。紧固件行业属于完全竞争行业，市场进入壁垒不高，公司作为行业龙头，必须凭借自身的先天经验积累，技术和规模优势，积极开发高档产品，努力提升产品结构，才能在激烈的竞争中处于优势地位。为此公司积极研制高强度异型紧固件产品，产品延伸至电力、高铁、汽车等领域。由于公司今后研制的高档紧固件主要为螺栓，且螺栓的销量高于其他产品，所以我们预测公司今后3-5年的毛利率会不断上升。4.募集资金项目用于高档紧固件产品开发和生产公司本次IPO共筹备了1个项目，募集资金8.20亿元。项目达产后，按照高强度异型紧固件9500元/吨、汽车专用紧固件25000元/吨计算，可实现年销售收入11.66亿元，相当于再造一个晋亿实业，其中产品出口50%，年创汇7000万美元以上，年税后利润17788万元，投资收益率为26.93%，盈亏平衡点为53.12%。募集资金项目涉足高档紧固件产品，项目投产后，可显著提供公司产品的盈利能力。公司毛利率下滑是因为盘元等原材料价格上涨，公司存货数量较大，且采用加权成本法计量存活成本，因此存活周转率和短期偿债能力指标偏低，需要改善。公司应收账款周转率和每股经营性现金流指标正常，表明公司回款情况良好，现金流充沛。随着公司IPO成功上市之后，其偿债能力将进一步改善。6.不确定因素我们认为公司在3个方面存在不确定因素：钢材等原材料盘元价格波动、人民币升值、境外客户相对集中。6.1钢材等原材料盘元价格波动2006年1-6月因盘元价格波动影响，公司净利润减少2282.50元。若未来盘元价格继续大幅波动，将对公司的经营业绩带来不利影响。6.2人民币升值公司目前产品境外销售收入占总销售收入的一半以上，自2005年7月国家调整人民币汇率形成机制以来，人民币呈缓慢升值趋势，2006年1-6月与去年同期相比，由于人民币升值使得公司销售收入减少1045.10万元，影响净利润888.34万元。如果将来人民币继续保持升值趋势，将给公司的经营业绩带来不利影响。6.4出口市场反倾销诉讼2004年4月加拿大边境服务署对中国出口碳钢及不锈钢紧固件进行反倾销、反补贴调查，2005年加拿大国际贸易法庭终裁认定加拿大进口商进口晋亿实业生产的碳钢螺钉必须按照进口货物价值加征30.99%的倾销税并加每公斤的1.25元人民币补贴税。2005年7月加拿大边境服务署最终裁决将晋亿实业的碳钢螺钉倾销水调减为7.22%。虽然2003至2006年上半年间公司螺钉出口加拿大的销售额比例并不高，只占同期公司加拿大出口总额比重的4.60%、20%、0、1.13%，且尚无他国对我国紧固件出口进行反倾销、反补贴调查，但不排除将来其他国家会对中国出口的紧固件产品进行反倾销、反补贴调查，进而对公司经营业绩造成不利影响。7.估值分析与投资建议我们采用P/B估值和P/E两种不同的方式对晋亿实业进行估值。取主业类似的4家上市公司进行比较。 7.1P/B估值如给公司2.4-2.7倍的P/B，则公司的合理价位区间为4.53-5.10元。7.2相对市盈率法根据统计，A股市场金属制品类上市公司2006年的平均动态市盈率为23.83倍，考虑到新股的溢价效应。以2006年28-32倍市盈率进行比较，公司的合理价位应在4.76-5.44元之间。综合所得，公司的合理价位为4.53-5.10元之间，公司的初步发行价偏低，建议参与网下、网上申购。（海通证券 叶志刚）
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