面对“泡沫”等待冷却是上策

　　昨日市场再度出现“黑色星期四”，沪综指大跌近120点。尽管对A股长期运行走势仍可保持乐观，但诸多现象显示，当前市场处在一个相当微妙的关口，市场出现短期调整的几率正在加速提高。

　　市场进入新的运行阶段

　　以下现象表明，市场正进入一个新的运行阶段，去年8月份以来持续6个月的上市行情可能要经历一次喘息。

　　现象一：香港市场不排除进入了中级调整。香港金融同业拆借利率低于伦敦金融同业拆借利率1.3个百分点，这是1999年以来的第二次（上一次出现在2004年一季度），表明香港市场也处在显著的流动性泛滥中。流动性泛滥导致估值提升，一旦国际机构认定市场高估，其调整将会持续数月或更久。目前香港市场部分优质股票对其他市场，如台湾市场的同类股票出现了较高溢价。这导致近期部分国际机构开始撤离香港市场部分过热板块，进而带来2007年以来香港市场的持续调整。未来一旦香港利率开始向伦敦利率靠拢，将进一步确认香港市场新年以来的调整。这值得投资者关注。

　　现象二：尽管港股在国际投资者看来高估了，但其对A股却出现了巨大的折价。国寿A股近期对其H股的溢价一直保持在70％左右，其他如中国石化、工商银行等也有显著的溢价。由于年后香港国企指数的调整不能以一般性调整来看待，它可能演变成一个阶段性的调整。所以，A股投资者应该考虑“H股若持续调整，A股将会如何表现”的问题了。

　　现象三：A股市场中，资金推动型上涨开始取代价值推动型上涨。在强大的赚钱效应推动下，新年后进入市场的资金超出了大多数人原有的预期，市场成交量逐级走高。本周这一趋势得到加速，上海市场的日均成交额超过1000亿元。而且令人忧虑的是，巨大的成交后面，市场实际涨幅却有限。年后沪综指累计上涨仅6.8％，涨速较前几个月显著下降。这可能表明在部分投资者大量买进的同时，也有部分投资者在大笔卖出。

　　现象四：食品饮料板块市盈率进入40－50倍行列，这是一个值得探讨的问题。因为该市盈率隐含的上市公司长期收益增长率非常高。该板块进一步提升市盈率的机会已经不是太高，其未来股价波动更多地将由盈利的波动来主宰—————而不是估值的提升。与此同时，并不是所有的食品饮料股票都值50倍市盈率，所以一旦业绩增长出现低于30％的波动，该板块中的部分股票可能面临重估压力。

　　现象五：非理性买进的行为显著增多。居民买基金的热情日益高涨，街头巷尾的人们热切地讨论着股市的话题。情景仿佛是1996年的翻版，不过真实的内容又有诸多差异。按照市场老手的习惯，大多数人蜂拥而入时，投资更应当谨慎。

　　长期仍可为 短期求安全

　　充裕的资金确实非常有利于股票估值的提升，但相对更加开放的H股市场却给出了一个更低的中国股票的国际报价。尽管笔者对于A股长期运行非常乐观，长远看A股正在向万点牛市前进；但诸多现象还是显示，当前市场处在一个相当微妙的关口，短期市场出现调整的几率正在加速走高，投资者应当开始多做风险与收益、价值与价格的衡量了。

　　首先，合理不等于上涨。笔者相信，长远看A股正在运行万点牛市。估值方面，我们认为市场估值尚在相对合理的范畴中，蓝筹股25倍收益率下对应的3500点，这应是一个相对的平衡点位。

　　但是，估值合理不等于就一直上涨。当投资者蜂拥而入，一旦看不到显著上涨，就开始大幅卖出股票时，市场可能出现恐慌性抛售。因为A股在20倍到26倍之间都可以认为在合理估值范围内，但从26倍估值下降到20倍估值，市场就要向下调整25％左右。所以，现在市场合理的估值比去年市场显著低估时，其分别对应的市场氛围会有很大的不同。我们应该做好调整的思想准备。

　　其次，泡沫不等于下跌。只有当价格远远超出了价值的范围才表明泡沫的产生。也就是说，当前A股市场确实有部分股票存在显著的泡沫，但同时也有部分股票没有泡沫，此外，还有一些股票仍然被显著低估。所以，简单谈中国股市出现泡沫是没有意义的。而且更为重要的是，由于上市公司价值会随着时间的推移而走高，这就会使得部分去年看起来有泡沫的价格，在今年或明年看起来又没有泡沫。所以，泡沫不等于下跌，对泡沫的研究也应该动态地分析。当前市场中有不少股票依然显示了较好的预期收益特征，这意味着目前A股市场仍然可为。

　　第三，个体重于整体。在目前市场显得有些混乱的时候，对具体公司的价值判断尤为重要。在目前价位下买进优质龙头股票，长期看依然不会有绝对亏损，但可能要付出沉重的时间成本。最明显的是国寿A股，投资者在目前40多元买进，经过几年的持有后，公司经营增长也很稳定，但几年后市场均价很可能还是这个价位。这就是价值问题，如果以超过当前市场价值较多的溢价买进好股票，投资者可能要付出惨重的时间成本。更大的问题是，兴致勃勃的新股民可能刚刚买进就要可能遭遇短期市场调整，而在低价位又把浮动亏损变成了实际亏损，问题就更加严重了。

　　总而言之，等待冷却为当前A股投资的上策。