史蒂芬·罗奇：中国正着眼于汇率的结构性调整

　　贸易保护主义威胁一直存在

　　摩根士丹利 史蒂芬·罗奇

　　美国在过去就曾经走过类似之路。２０世纪８０年代，针对日本的抨击虽然有些令人不安，但最终的结果还是令人鼓舞的，现在中国也正经历着与当年本类似的情况。

多数人都认为，最近这２０年来的发展结果正如我们所预期的那样，人们认为，虽然面临着许多压力，但是如果没有保护主义的话，贸易摩擦将会停止。然而，这可能会导致一种错误的安全感。很不幸的是，还有一些非常重要且复杂的因素，可以得出这一结论有严重的问题。

　　首先，有一个关键问题为贸易保护主义树起了危险信号。１９８６年第四季度经常性账户赤字占ＧＤＰ为－３．５％，那个阶段曾是早期外部贸易失衡最严重的时期，而２００６年第三季度，美国的经常性账户赤字已经占了ＧＤＰ的－６．８％，是１９８６年第四季度的一倍。在这两个阶段中，贸易逆差都是由两个主要双边贸易伙伴国之间巨大的双边失衡所主导，在１９８７年，日本对美国商品贸易逆差鼎盛时期，日本占３７％的份额，而中国现在在对美国的贸易逆差中大约占２９％的份额。在２０世纪８０年代，虽然舆论对日本很不利，但是大范围的舆论展望也描绘出了一幅不同的图景。目前，中国的双边贸易失衡大约占美国ＧＤＰ的－１．９％，超过了美国贸易逆差鼎盛时期的５０％。在２０世界８０年代美国贸易逆差鼎盛时期，日本贸易占美国ＧＤＰ的－１．２％。

　　因而，依此简单的计算，中国因素显得比日本因素严重的多，贸易论保护者一直宣称，今天�熢俟�多的依赖于一个贸易伙伴要比２０年前可怕得多。然而，那将是多么肤浅和危险的结论啊，特别如果被恐外的政客所掌握将会变得更加危险。随着各方面的压力迫使美国工人的生存空间减少，在美国政界已经达成了贸易失衡的广泛共识，中国在美国的贸易赤字 面前就像一个犯人，这忽略了两方面的关键因素：首先，储蓄短缺的美国经济必须从海外进口储蓄盈余国家的资本，以便可以保持经济增长，运营着庞大的经常性账户和贸易赤字才可以吸引海外资本。正是有了来源于中国的大量赤字，才使得美国可以获得低成本、高品质的产品。如果国会停止与中国的贸易活动，美国的储蓄短缺现象不会改变，与之伴随的多边贸易赤字现象也不会改变。相反，中国的商品将会来源于更高成本的生产者，那最终将起到对美国消费者征税等价的效果。

　　中国受到了如此高的关注，美国夸大了中国是美国贸易问题的主要来源。这其中另外一个重要的原因其实是，实际上从中国出口到美国的货物比例小得令人惊奇，这些反映了中国国内总价值额的增加。实际上，斯坦福的教授劳伦斯的学术报告已经指出了，只有大约２０％的从中国出口到美国的货物反映了中国本国内的贸易；其余的是由来源于亚洲其他国家其他贸易伙伴的贸易组成。这意味着中国在更大程度上是一个装配商而非制造商。中国作为装配商的地位使其更易将更多的最终产品不成比例地出口到美国，这只能说明中国处于整条装配线的终端，而不能说明其余别的问题。

　　尽管对于中国因素更加审慎的评估使得美国的赤字关注度显得更加合理正确，但也不应该把焦虑的强度错误地施压到美国的工人身上。我猜想一定是有其他一些因素在起作用。正如我曾经指出，目前在美国收入的回报中，资本和劳务份额方面存在着相当大的不平等性。利润份额目前为１２．４％，达到了５０年来的最高水平，然而劳动力补偿仅为５６．６％，回到了过去２０世纪６０年代持续不变的水准。在２０世纪８０年代晚期，美国曾在抨击日本中占据上风，但与之相不同的是，中国目前的经济实力与当年的日本截然不同，因此最终的结果将不会相同。当时，资本和劳动力的份额都在压力之下：利润份额是７％左右，远远低于十年之前的１０％，然而，劳动力补偿份额却明显的从２０世纪８０年代早期的６０％下降到了大约５８％。

　　我认为，目前美国当前反对经济全球化的紧张情绪的一个关键因素与２０世纪８０年代末期有所不同。如今，反对的压力主要来自于劳动力不成比例的分配，而２０年前，资本和劳动力的相互竞争却很激烈。在２０世纪８０年代末期，许多美国企业界的巨头们为求生存而竞争和努力感到自豪，美国的工人们同时也可以强烈的感受到全球化的激烈竞争。可真正的结果是达到了自然平衡。现如今，就像我们透过镜头所看到的一样，美国公司如此兴旺，利润率前所未有之高，但同时，美国的工人却在竞争的挤压之下变得日益的孤立。实质上，资本和劳动力在当前的大环境下变得是如此的志趣不投，而在２０世纪８０年代末期，它们却是共乘一条船。

　　现如今也有许多与２０年前不同的因素，使得现今的美国工人加深了对全球化的焦虑感。２０世纪８０年代后期，日本作为美国先前的竞争对手，属于较富有的发达国家，当时日本工人的工资水平与美国相当。而现在，中国却是一个可怜的发展中国家，目前中国制造业工人的小时工资水平仅是美国工人的３％。此外，在２０世纪８０年代，竞争压力是缓慢的逐渐施加于制造业工人身上的。今天，ＩＴ业的外包使得威胁正在超速加剧，同时，压力从制造业向非贸易服务业蔓延。换句话说，这也就不难理解为什么美国工人今天对全球化的恐惧比２０世纪８０年代晚期要夸张得多。

　　当然，所有这一切也会注入政治风波，这些话题在新一届政府国会中已经像泡沫一样越吹越大。亲劳工派的民主党已经清晰听到了这样的呼声。美国的中产阶级工人感到前所未有的孤立，这不仅来自于快速变化的竞争环境带来的威胁，同时也来自于被资本家解雇的恐惧。因此，在这样的大环境下，通过采取贸易保护主义以减少威胁的考虑就远比在２０世纪８０年代末期时要急切的多。这就有更明确的理由担心正在承受抨击的中国，中国的结局也许会比２０年前的日本更糟。对于那些对历史教训有着敏锐直觉的人，保护主义几乎是难以理解的。请三思。（雷阳 译）

　　中国正着眼于汇率的结构性调整

　　□ 摩根士丹利 Ｓｔｅｐｈｅｎ Ｊｅｎ

　　我不认为更强的人民币会从本质上改变中美贸易失衡的趋势，也不赞同美元对人民币汇率问题引起美国官方如此高的关注，因为在中美贸易之间存在的真正问题不是汇率，而是贸易。然而，我相信，今年中国最可能继续的最佳策略是：１�� 继续专注于长期的结构性调整，建立一个完善的金融系统将是至关重要的，这同时也是对其他现存的实体行业的有益补充；２�牸绦�保持人民币对美元的稳步加速升值，以消解来自美国国会的关注。目前，相对于外部的贸易失衡而言，美元对人民币的调整步伐仍然显得十分缓慢。

　　中国已经取得的成绩

　　自２００５年７月以来，人民币对美元已经累计升值了６％，这可能是中国所做的最显而易见的最容易测算的成绩，但是，我认为更为重要的是，中国政府在其他领域也做了相当多的努力，而这些却不是显而易见的，包括像结构性改革。

　　首先，投资者们应该对人民币在浮动中循序渐进并有条不紊的升值姿态而感到感激。大多数的评论家更倾向于关注６％的升值幅度，我个人却认为，中国在处理人民币升值方面所展现的娴熟技巧要远比这个６％的升值幅度要更有意义的多。

　　其次，四大国有银行中的三家都已经实现了股份制的商业化运作，这三家银行的存款和贷款业务共占中国存贷业务总额的５１％。实行股份制商业化并不仅仅意味着政府从银行体系的逐渐撤离，同时更意味着对银行贷款和银行管理理念的根本性转变。

　　第三，中国方面正在逐步采取可能步骤来建立可行的货币和汇率市场。中国真正想要建立一个基于市场的灵活的汇率制度，这主要是因为中国认识到最终需要拥有自己独立的货币政策。但是，目前中国的制度框架尚不健全不能使利率和汇率完全由市场决定。货币市场就是一个典型的例子。资本流入要比资本流出更加自由，出口比进口可以获得更多的政府支持。如果中国现在完全停止货币干预，那么美元对人民币毫无疑问地会崩溃。但是，由于对资本流出和进口方面的约束不相同，导致美元对人民币的贸易并非是市场结算的外汇平价。从这一点上讲，中国目前尚没有一个更有意义的收益率曲线。这使得出口商、进口商和投资者很难进行对冲操作，货币市场也很难做到充分流动和平衡。

　　我认为关键的一点是，对于建立一个灵活的汇率体制，中国对改革的先后顺序所做的是正确的策略选择。更加灵活的汇率并非是资本项目自由化的必要条件，但是中国在谨慎地逐步实施资本项目开放的同时，也在逐步的使汇率更具弹性。中国正在着手处理以上提到的不对称因素，包括采取措施使资本流出自由化，货币市场也引入了人民币的掉期、远期及衍生交易品种。而且，最近中国也决定鼓励发展企业债券市场。虽然发展这些市场需要一段时间，但是中国已经开始逐步在做结构性的调整。依我看来，这些都是在使得人民币汇率更具弹性。

　　除了改革的顺序问题，其他的一系列问题也可以衡量出中国对结构性改革所做的努力。我相信，关注这些问题无论是对中国还是对美国财政部而言都将有很大帮助：１�牰越�口限制物品和出口补贴物品进行归类统计；２�牻�立一个可行的货币市场以便可以衍生更具意义的收益率曲线；３�犕ü�引入更多的外汇操作而创建外汇市场；４�犜市砣嗣癖叶悦涝�更大的日波幅区间并鼓励风险对冲。

　　为什么人民币问题争论激烈

　　当关注于人民币升值的具体问题的争论时，我发现中国正在经历逐步的转变，而不再采取一步性的升值重估。首先，我认为，世界范围内的全球贸易失衡是全球化带来的必然结果。这涉及到基础的储蓄－投资失衡问题，同时金融的全球化反过来又会加速储蓄－投资的不平衡趋势。对这类的全球贸易失衡，基于汇率的解决方式是根本行不通的。

　　其次，我认为当年日本签署了广场协议是当年决策的最大失误之一。鉴于中国目前的金融系统与２０年前的日本相比要欠发达的多，中国做出了正确的决定来拒绝使人民币一次大幅升值。

　　第三，人民币渐近的升值方式调整也给了中国的出口企业以调整的时间，去适应更加灵活的汇率环境，包括提高同行业出口企业之间的竞争能力，同时也使他们在货币市场中学会使用对冲工具。渐进的调整方式同时也给了中国政府时间来实施我前面所提到的结构性调整，这对于长期发展而言是至关重要的。

　　人民币的升值速度略显缓慢

　　但是，人民币的升值速度确实显得有些缓慢。我的观点如下：

　　第一，中国有更强的处理货币的能力。有两种流行的论调我一直觉得有点相互抵触。一方面，包括我自己在内，有许多人都认为贸易弹性是受价格（汇率）影响的，近几年来价格的剧烈下降影响了贸易变化，但同时，汇率的变化将不会导致贸易失衡有更实质的改变。另一方面，也包括我自己在内，许多人都认为大幅度的货币升值将会对出口伤害惨重。对于这两种说法的一个调和之处就是，第一种观点是基于实际的出口而言，而第二种观点是基于出口的利润而言。

　　基于第一种观点，尽管人民币在升值，中国的出口仍然在持续地迅速增长。我认为很难据此断定，人民币升值会对实际出口或者中国的ＧＤＰ增长产生负面影响。

　　基于后一种观点，有观点认为，中国出口企业的利润率本来就已经十分微薄，因而将无法承受人民币的持续升值。首先，如果有一个健全的货币对冲市场，这部分的利润问题就可以避免，至少可以给出口商一定的调整适应时间。其次，现在还不明确中国是否会继续鼓励低附加值产品的出口。在亚洲，日本、韩国和台湾地区以前都曾经历过这一阶段。我们知道货币政策相比于贸易问题是一个鸡生蛋还是蛋生鸡的问题。如果出口商没有经历过在市场环境下竞争的历练，他们就不会迫使进行自身改造而走上提升产品附加值的道路。相反，如果出口商们没有能力实施价值附加的提升，那么廉价的货币只能会提供暂时的庇护。中国不得不切断这后一类不利的循环。

　　第二，坚挺的货币有许多优势。对于货币政策争论的焦点时常都集中于具体的行业、出口和就业 上。过低的人民币不仅使得中国的商品价格更加便宜，同时也使得中国的公司资产相对过低。在某种程度上，中国的公司正在向外国人提供优惠的价格。同时，受被低估的便宜货币的影响，国外投资者的购买力又在不断寻求海外投资。

　　此外，通过这些年的外贸顺差，中国已经积累了不少外汇资产，这些主要以国家外汇储备的形式存在，私人持有的外汇资产很有限。我们之前曾指出，中国的外汇资产总额仅占ＧＤＰ的５３％，相比而言，日本则占１００％，台湾地区则占１８５％。而且，在中国，私人资本持有的外汇仅占外汇总资产的３０％，其余的均以国家外汇储备的形式为政府所有。上周国家官方也曾经表示，目前中国人民银行所掌握的外汇储备资产已经超出了其对冲流动性的需要，其余的部分可以投资于多元化的资产投资组合。巨额的贸易顺差和现行的货币政策使得国家央行代表广大人民积累了巨额的外汇资产。但目前这项制度安排是否合理尚不清楚。

　　无论如何，于我而言，赞同人民币已更具竞争力的论点尚不清晰，坚挺的货币对于其资产持有者来说具有相当重要的优势，尽管它也可能带来一些消极的影响。

　　第三，国家的外汇储备正在快速的增长。中国官方的外汇储备在２００６年里又增加了２４００亿美元，其中大约有一半被储存了起来。我不想对此做过多的评论，但是大量的国际收支 盈余对于国家货币政策始终是一个挑战。利率依然偏低，其部分原因是中国依然不想对人民币采取实质性的行动。这样简单的货币政策将会继续扭曲资本的配置。

　　第四，从２００３年以来�� 人民币的实际有效汇率�煟遥牛牛遥犑贾彰挥懈谋洹＞�大多数人关注美元对人民币的汇率走势，但实际上更重要的是人民币的实际有效汇率。根据国际清算银行的测算，从２００３年以来人民币的实际有效汇率从未改变过，该汇率是根据狭义和广义的货币综合评估。虽然人民币自２００５年７月以来已经累计升值了６％，但考虑到美元相比于亚洲货币和欧洲货币的走软趋势而言，这一升值实质上已经被抵消。

　　第五，成本收益的观点不足以抵消美国国会对人民币汇率的评价。我并不认为中国现在加速人民币的升值步伐会使中国付出更高的代价，但是如果不那样做的话，代价也在升高。我认为，中国在２００５年７月取消了固定汇率制度实际上缓解了美国政治上的不安情绪，可以设想一下，如果在２００５年中国依旧实行固定汇率制度那将会发生什么事情。同样，我也认为，大部分美国官员依旧会继续关注美元对人民币的汇率波动，以此来评价中国的进步尺度。在我看来，如果人民币对美元的升值步伐稍微加快一点将会取得利大于弊的效果。

　　总之，我完全赞同迄今为止中国所采取的政策，向建立灵活的货币政策而前进。尽管近期的人民币升值速度令人欢欣鼓舞，我认为在今年年底，美元对人民币有望达到７．５０元以下。

　　（雷阳 译）

(责任编辑：胡立善)