中金公司：工行23.5亿股股锁定期结束审慎推荐

　　工商银行23.5亿股A股锁定期结束-审慎推荐

　　事件：

　　今日工商银行网下配售的23.5亿股A股锁定期结束，能够在A股市场流通。我们借此机会对06年工商银行的盈利进行预览。评论：·维持首次关注中对工商银行2006年业绩预测。

受益于宏观经济工业企业经营利润的强劲增长，2006年商业银行资产质量得到改善，我们预计工商银行不良贷款余额和不良贷款比例在2006年将实现双降，但下列因素使2006年业绩超越预期的可能性较小，我们仍维持2006年净利润496亿的盈利预测。·调高08年盈利预测以反映税收改革的影响。为反映两税合并后有效税率的降低，我们将2008年有效税率的假设从28%调低到25%，净利润从776.84亿元调高到810.08亿元，每股收益0.24元，增加了4.3%。·维持“审慎推荐”的投资评级。我们将三阶段红利模型中温和增长阶段和永续增长阶段的有效税率假设从26%调低到25%，永续增长阶段的ROA从1.07%提高到1.09%，ROE从17.9%提高到18.1%，盈利能力的提升带来了目标市净率水平的提升。在11.85%的股权资本成本下，工商银行的市净率倍数应该在2.82倍附近。目前A股价格对应07年的每股净资产的上升空间已经不大；但是，市净率倍数对假设非常敏感，我们使用的股权资本成本相对较高。如果充裕的流动性使得股权资本成本降低，那么市净率则相应提高。我们的敏感性分析表明，若股权资本成本降低0.5个百分点，市净率水平则提升0.35倍，从而带来目标价格的提升。由于银行股盈利成长的确定性强，再考虑到工商银行在零售银行和中间业务的长期增长潜力，我们维持“审慎推荐”的投资评级。·减持不应对股价造成极大冲击。经过我们对三个月锁定的投资者类型的分析，22%为基金，30%为保险公司，即近一半的投资者的投资期间相对较长，而且资金充沛。工商银行作为中国银行业的代表，并在股指中占据较大的比重，对大资金的机构投资者而言具有不可替代的长期配置价值。经过前一阶段的调整，在目前价位上，我们判断投资者大幅降低持股从而对股价造成极大冲击的可能性不大。不过，市场担心包括加息在内的一系列使市场降温的政策即将先后出台，不排除获利了结心态下对工商银行股票的阶段性减持，从而对股价带来下跌压力。因此，投资者可以关注23.5亿股A股流通过程中股价波动带来的交易性机会，如果出现10%左右的跌幅，投资者可以审慎参与。