京东方:整合提升竞争估值

　　1月20日，京东方（000725）发布公告称，公司与瑞银达成协议，由瑞银作为代理人，按照5.3港元/股的价格向市场配售公司所持有的冠捷科技（0903.HK）2亿股股份，总交易金额为10.6亿港元。随后于1月22日复牌的京东方A股股价迎来了久违的大涨，当日涨幅达到6.58％。

　　业内人士认为，京东方此次出售在冠捷科技的股份是为了偿还所欠银行贷款以及维持日常运营资本，也不排除是为融资扩产或后续投资而进行的调整。液晶行业一向被公认为“烧钱行业”，企业只有扩大生产规模，才能降低单位成本，尽快收回投资，但当依靠自身融资扩张无门的时候，联合起来壮大规模也就成为一种选择。

　　就在2006年12月28日，京东方、广电电子（600602）、广电信息（600637）三家上市公司同时发出公告称，京东方已与后两家上市公司的大股东上海广电（集团）公司，以及龙腾系公司（包括昆山经济技术开发区资产经营有限公司、龙腾控股有限公司）共同签署了一份《意向书》。

　　按照《意向书》设定的目标，三方将以各自拥有的全部TFT-LCD业务共同组建新的或者选择目前已存在的公司为专业化公司，作为三方TFT-LCD业务统一运作的平台，按照各自出资的比例确定股份分配。如果此目标顺利实现，目前国内整个液晶产业的竞争格局将由之彻底改观。

　　虽然距离达到上述目标尚需时日，但对于规模效益对估值具有很大影响的液晶产业而言，合作公告却已先使得三家上市公司的股价逐步走出估值低谷，股价自公告之日起均上涨了20％左右。

　　合并方案横空出世

　　京东方总经理陈炎顺对《证券市场周刊》表示：“对于液晶产业来说，虽然不是规模越大越好，不过，对规模却是有一定要求。然而，坦率地讲，目前京东方、上广电和龙腾光电都只有一条生产线，这显然不能算作规模化。三方合并是一条很好的发展道路。”

　　其实，由于国内液晶制造企业的窘局由来已久，有关京东方和上广电可能合并的消息盛传已久。中华液晶网首席分析师张新岗注意到，2006年9月，由京东方主办的全国液晶企业年会的一条口号就是“敞开心扉、携手共赢”。“实际上，从那时候开始，京东方与上广电合并的事情就已经开始运作了。”他说。

　　原上海广电NEC市场研究部研究员，现为中原证券分析师的时红透露，2006年8月，国家发改委、财政部、信产部、科技部等中央部委到上广电进行调研。在当时召开的一次座谈会上，有人提出将液晶产业合并整合的主张。调研结束后的一个论坛上，上广电集团战略发展部的经理已经公开提出讨论合并的问题。“由于论坛具有对外半公开的性质，因此我想一定是合并已经有了正式的说法。”时红说。

　　在产业整合的道路上，上广电先行一步与龙腾光电展开合作。

　　2006年6月，龙腾光电一期工程顺利竣工并实现量产，这使得龙腾光电已经实现了月产3万片的产能，良品率达到90％，已经达到国际先进生产工艺水平。不过，龙腾光电的形势很快发生了变化。

　　“龙腾一条五代线的出资方，主要是昆山市政府和台湾的宝成集团。虽然宝成集团此前接触过这个产业，做过一些后端模块和显示器业务，但是它对这个产业的理解并不到位。”时红介绍说，“当时项目的可行性报告十分乐观，但是后来市场环境发生变化，产业始终不景气，宝成集团的态度不再积极并想退出。”

　　新局面让昆山市政府陷入了两难困境。一方面，它拿不出庞大的资金支撑耗资巨大的龙腾光电二期工程项目；另一方面，按照规划，只有在完成二期工程之后龙腾光电的产能才能达到月产9万片。而在讲究规模效应的TFT-LCD产业，每月9万片产能是吸引上游配套产业入驻的最低门槛。

　　上广电与龙腾光电合作后，“首先是在后端模块方面，上广电NEC的后端模块生产线都要搬到龙腾光电去了。很自然，下一步或许就是商谈与龙腾光电的五代线合并的事情了，而且它们已经共同出资设立了四家合资公司，其中上广电占绝对控股地位。”时红说。

　　龙腾光电的困局同样也为京东方的介入提供了机会。在京东方和龙腾光电的资金来源中，国家开发银行占了重要位置。国家开发银行先后曾两次为京东方提供了4.4亿美元和11.2亿元人民币的贷款；而去年5月，通过联合诸如浦发银行、建设银行等六家商业银行，国开行也向龙腾光电项目提供了3.5亿美元的贷款。

　　在这种情况下，去年年底的一段时间里，国家开发银行行长陈元多次辗转于京东方、上广电和龙腾光电之间，推动三方联合。陈炎顺坦陈：“作为国家的政策性银行，国家开发银行在其中起到了很大作用。”

　　陈炎顺说：“陈元行长上次来京东方视察的时候，把液晶行业比喻成信息时代的粮食，国家必须从产业政策上支持这个产业的发展。我想，如果三家合并规模变大了，国家在支持的力度上也会更大些。”

　　诸方博弈主导权

　　12月28日京东方发布的公告中，有一句话耐人寻味：“在2007年6月30日之前就有关整合事项达成一致，签署整合专业化公司合同、章程。若届时各方未能达成一致，本《意向书》终止。”这句刻意强调的话语无疑增加了市场对三方合并前景的担忧。

　　对此，陈炎顺表示：“从意向到最终的实质性合作，还有很长一段过程。坦率说，这是很艰难的过程，或许大家都能走到一起，或许大家利益上的看法不一致走不到一起。其中的困难现在很难预料，包括市场、评估定价等。”

　　陈炎顺有意回避了合并之后的主导权归属问题，然而这却应该是合并谈判所面临的最大变数之一。鉴于龙腾光电的行业地位，合并之后的主导权只能是在京东方与上广电之间展开。一度甚至有传闻称上广电对合并不甚热衷，它提出的条件之一即是将公司总部设在上海。

　　对此，张新岗认为，上广电最终胜出的可能性要大一些。“一方面，相较于京东方2005年超过16亿元的亏损额，上广电虽然也亏损，但是日子要好过一些，它与国外厂商联合建造一条超五代生产线的谈判也已接近尾声；另一方面，上海周边地区产业配套的完整性也比京东方周围完善很多。”他说。

　　不过，京东方亦有自己的筹码。“在京东方这边，整个客户体系非常完善，我们有全球最好的客户，比如三星、LG等。”陈炎顺说，“如果整合的话，三家是一个统一平台，对配套的地点反倒不是要求很多。只要在中国大陆配套，总要比在海外买成本要低得多。”

　　京东方与上广电关于合并的主导权之争，还夹杂着所在地政府对本地液晶产业发展的考虑。北京和上海两地政府，分别已向京东方和上广电投入了巨资，两家公司也分别成为当地的招牌企业，并且两地也都将液晶产业列入了各自的“十一五”规划。然而现实情况是，京东方和上广电均不断亏损，倘要使两家企业达到规模经济，拥有不输于国外同行的竞争力，则非不断投入巨资不可。

　　究竟是宠儿还是包袱？实际上，地方政府态度也往往矛盾。陈炎顺提到：“不久前，在我们非常困难的时候，北京市政府通过定向增发，向京东方注入18亿多资本金，体现对我们的支持。”

　　不过，张新岗并不认同此说。他认为，这恰恰反映了北京市政府的矛盾心态，“面对京东方的困境，北京市政府一方面不得不投，但是又不是很情愿，结果增发价格，比当时股票市场价格低了百分之十几。”

　　除地方政府之外，行业主管部门对液晶产业的发展政策长期以来也并未明确。“2006年8月份，中央部委到上广电的考察，在某种意义上有行业摸底的味道。”时红猜测。

　　正是这次调研，让有关部委领导得出结论：我国目前的TFT-LCD尚属幼稚产业，现在无论技术还是规模都不能与世界领先的韩日和台湾地区企业相抗衡；认为应加大扶持力度，在政策上适当保护。比如，在税收上参考领先国家和地区的扶持政策，给予国内相关企业实行保护性关税等。

　　至于推动三家液晶制造企业合并是相关产业政策的一部分，尚不得而知。但是，由作为国家政策性银行的国开行从中穿针引线或可窥见端倪。由此可见，此次三家企业的整合博弈承载了丰富的政策内涵。

　　融资能否改善是关键

　　面对合并，有评论认为，这或许是国内液晶制造企业们最后的机会了。之所以造成京东方和上广电当下这种进退维谷的局面，有其内在逻辑：一方面，行业的不景气周期使得各家已经投产的一条五代线缺乏盈利能力，成本相较国外同行也高居不下；另一方面，要想改变现状，降低成本，只有继续大规模投资以扩大规模，形成集聚效应。

　　京东方确也提出了新的宏伟计划，包括凭借技术和部分资金入股聚龙光电，希望借众人之力再建一条六代线。但是，缺少资金让这个项目至今毫无进展。而上广电早前宣布的规模庞大的新生产线的建造计划至今亦无进展。

　　实际上，各方都必须首先解决一个问题：钱从何来？以京东方为例，几乎整个2006年，都可以看到京东方董事长王东升四处奔波“找钱”。然而，事与愿违，最终斩获不多。

　　2006年5月，由于此前一年巨额亏损，京东方准备已久的赴港IPO计划最终亦不得不终止。股权融资之路失败之后，京东方只能依靠银行债务融资来筹集进一步扩张所需的资本金，这也导致了其债务负担沉重。截至2006年9月30日，京东方的资产负债率已经高达75％。

　　此次，京东方出售2亿股冠捷科技股份，甘愿放弃冠捷科技第一大股东地位以回收10.6亿港元。中银国际分析师周诚认为，京东方此举是为了偿还所欠银行贷款以及维持日常运营资本，与冠捷科技的业务无关。

　　京东方极度的资金焦渴只是液晶面板制造企业困境的一个缩影。同样艰难的抉择也摆在了上广电、龙腾光电面前：不扩张就没有竞争力，持续扩张又找不到巨额投资。

　　“合并之后，规模变大抗风险能力也变强了，融资能力会增强。同时，规模大了之后，更便于这个产业向政府要扶持性的政策，这对于政策性融资有好处。”张新岗分析说。“既然以国开行为首的银团前来推动，自然是有一些融资条件和条款的安排的。”他推测说。

　　陈炎顺也表示：“之所以说国家开发银行起了很大的作用，是因为它未来对我们的支持会很明显，比如说融资。虽然具体怎么支持现在还不得而知，但是可以相信，不管在金融资本还是信贷上的支持，三家合并肯定是比一家好。”

　　投资价值仍需观察

　　资本市场上的投资者似乎并不看好液晶产业。京东方二级市场股价在整个2006年的表现，可谓不愠不火，其股价始终徘徊在2.5元至3元左右。而同期，上证综指则上涨了130％。

　　那么这次产业大重组是否会给相关企业带来投资价值呢？实际上，这取决于这次合并案的结果。不过，判断合并案成败的关键，并不在于三家公司能否组成统一的TFT-LCD运作平台，而在于三者合并之后的平台能否优化配置，提高竞争力。

　　“从近几年日本、韩国以及台湾地区的经验来看，液晶产业正在逐渐走向集中化和规模化。”张新岗说。这种趋势已经愈演愈烈。2006年初，韩国三星与日本索尼签订协议，宣布将联合生产新一代液晶显示屏；随后的4月份，台湾地区最大的液晶制造企业友达光电通过股权置换收购了广辉电子。

　　凯基证券IT行业分析师林正民也认为：“这个行业拼的是规模，只有规模上去采购成本才能下来，才能吸引配套的厂商前来设厂。而且等上到一定规模之后，成本下降将非常快。”

　　对于三家合并带来的好处，陈炎顺向《证券市场周刊》表示:第一，三家现在都没有规模化，合并之后才算具备规模化；第二，每家都单独生产产品，给客户提供不同品种产品的话，产品之间的切换成本将非常高，如果合并，可以做到产品生产的相互协调，避免切换成本；第三，规模大了之后，对上游材料的议价能力会增强，光是玻璃的采购价格就能节约5％至10％；第四，各家可以把重复的研发取消掉，节省研发成本。

　　不过，合并本身也面临诸多不利因素。一方面，三家公司的三条生产线生产的产品高度同质化，均是瞄准IT液晶显示屏；另一方面，以北京和上海之距，产业的配套依然难以协调形成合力。之前在上广电和京东方之间，曾爆发了持续将近两年的美国康宁玻璃基板生产线落户之争，即是例证。

　　而且，即便合并之后，京东方、上广电和龙腾光电三条五代线的生产能力之和也不过约20万片/月。倘若放在全球范围内比较，不过排名第五或第六，仅能与台湾地区液晶产业的二线厂商相提并论。

　　“到时候，也还是个市场追赶者，跟韩日和台湾的一线厂商相比还落后很多。”林正民表示，“过去，当这个行业景气好的时候，一线二线厂商都能受惠。但是现在即使行情上来了，也只是一线厂商能够赚钱，而二线厂商还是亏损。这样长期下来，形势依然不容乐观。”