生益科技:06年Q4出现周期性业绩拐点

　　2006年Q4，增值税出口退税率下降和产品销售价格下降导致生益科技(11.04,0.15,1.38%)业绩大幅度下滑2006年Q4，生益科技主营业务利润比2006年Q3下降47%；主营业务利润率下降9.6个百分点；每股收益为0.06元，下降0.09元。

　　大幅下降主要的原因为：①出口CCL增值税返还率从13%调低至5%，对主营业务利润率的影响为5.6个百分点。若2007年经营情况与2006年完全相同，出口退税率的下降将导致每股收益减少0.13元；②2006年Q4，由于需求不如预期的旺盛，生益科技下调部分产品价格，下调幅度在7-8%左右。

　　2007年CCL行业产能约增加20-30%,供过于求的阴影显现2007年，中国大陆CCL预计有4000万平米的新增产能，约增长24%。尽管下游PCB厂商也积极扩产，但由于厂商分散，新增产能的开出将逐渐缓慢释放。2007年可能出现CCL供过于求的状况。

　　盈利预测及估值我们预计2007、2008年的每股收益分别为0.34元和0.58元。我们认为长期合理的市盈率是20-25倍。由于电子元器件行业的波动性较大，未来情况的能见度低，我们仅以2007年的业绩作为估值的依据。那么生益科技未来一年内的合理股价为6.80-8.50之间。我们给予“卖出”的评级。

　　2006年Q4，增值税出口退税率下降和产品销售价格下降导致生益科技业绩大幅度下滑2006年Q4，生益科技主营业务收入为87,939万元，比2006年Q3下降5%；主营业务成本为77,363万元，比2006年Q3上升7%；主营业务利润为10,576万，比2006年Q3下降47%；净利润5,581万元，比2006年Q3下降60%；主营业务利润率为12.03%，比2006年Q3下降9.6个百分点；每股收益为0.06元，比2006年Q3下降0.09元。

　　生益科技业绩大幅下降主要有2个方面的原因：

　　CCL增值税出口退税率从13%调低至5%，对主营业务利润率的影响为5.6个百分点2006年9月，财政部、国家发改委、商务部、海关总署、税务总局发布财税字[2006]139号文《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知》(以下简称139号文)。这次调整将覆铜板(Copper-CladLaminate，缩写为CCL)出口退税率从13%降低到5%。出口退税率调整自2006年9月15日起执行。

　　由于行业内大部分出口产品实际上是以外汇进行结算，市场仍在中国大陆。因此，出口退税率的下调的后果是：出口比重比较大的企业利润总额受到直接影响。

　　2006年1H，生益科技出口销售收入(实际上是以外汇结算的销售收入)占总销售收入的70%。我们按照2006年Q4主营业务收入87,939万元来计算，出口退税率下降将减少主营业务利润87,939×70%×(13%-5%)＝4,925万元，比2006年Q3主营业务利润(19,983万元)减少25%，主营业务利润率降低5.6个百分点，每股收益降低0.05元。

　　若2007年经营情况与2006年完全相同，出口退税率的下降将导致每股收益减少0.13元，从0.44元降至0.31元。计算过程如下：生益科技2006年前三季度的主营业务收入为251,955万元，出口退税率下降对净利润的影响为11993万元=251,955×出口比例70%×退税率下降幅度8%×(1-所得税和少数股东权益占利润总额的比例0.15%)。(注：2006年前3季度基本没受到出口退税率下降政策的影响。)出口退税率的下调是基于139号文将CCL归为“铜的深加工产品”。现在以生益科技为首的CCL企业正在向有关部门申诉，希望有关部门重新认定CCL行业的划分。但结果目前难以预计。

　　产品销售价格下降生益科技在2006年前三季度多次上调产品销售价格。2006年Q4，由于需求不如预期的旺盛，生益科技下调部分产品价格，下调幅度在7-8%左右。产品的价格下调还伴随着12月份的开工率降低至70%左右。

　　若不考虑增值税出口退税率下降的因素(见图表1，2006Q4A为剔除增值税退税率下降的影响后计算的2006年Q4的业绩，出口退税率下降影响的是主营业务成本，对主营业务收入无影响)，2006年Q4是生益科技连续16个季度以来主营业务收入下降幅度次大的季度(最高的季度为2004年Q4)；主营业务利润下降幅度第三大的季度(最高的季度为2005年Q1和2004年Q4)；毛利率是自2005年Q4以来的上升周期中最低的季度。

　　生益科技所处于的覆铜板行业上一个周期顶点出现于2004年Q4，当时主营业务收入比2004年Q3下降17%，主营业务利润率下降37%。但毛利率仍维持高位，为20.20%，2005年第一季度，毛利率就创下历史低位10.91%。

　　经验显示，在本不是淡季的第四季度，主营业务收入、主营业务利润和毛利率同时大幅下滑，往往预示着上升周期的结束。由于每年的第一季度是电子元器件行业的淡季，我们预计2007年Q1的业绩将继续下滑。

　　2007年CCL行业产能约增加20-30%,供过于求的阴影显现中国大陆约有30家左右的CCL厂商。2006年全年约销售17000万平米的CCL。2006年前三季度，由于供不应求，CCL厂商连续几次涨价并开始了扩产计划。2007年中国大陆预计有4000万平米左右的CCL新增产能，增幅为24%，实际的产量可能会增加2000万平米。

　　其中，生益科技预计2007年7月和12月分别增加600万平米的产能；南亚覆铜板预计每月增加100万平米的产能；联茂电子也预计有20-30%左右的产能扩出。

　　CCL的下游PCB厂商也正积极扩充产能。但由于厂商众多，中国大陆有1400家左右，所以其产能的释放是逐步缓慢的。CCL产能由少数厂商集中开出，PCB在短期内无法消化突然增加的产能，因此，2007年CCL可能出现供过于求的局面。随着时间的推移，PCB逐渐释放的产能将与CCL产能逐步平衡，我们预计2008年中期CCL行业将重新供求平衡。

　　电解铜箔可能面临供应趋紧的状况CCL主要使用中、高档电解铜箔。以用途最广的玻纤环氧基板为例，电解铜箔占生产成本的24%左右。随着通讯用薄板、高密度互连板(HDIPCB)的广泛使用，电解铜箔占生产成本的比重将会有所增加。

　　全球电解铜箔的主要供应商为日本和台湾厂商，其中日本厂商更是占据绝对优势。日本五大厂商-三井金属(Mitsui)、日本能源(Acrotec)、古河电工(Furukawa)、福田金属(Fukuda)及日本电解(Denkai)占全球产量的60%以上；台湾有6家电解铜箔厂商(含日资的台湾福田和古河)，约占全球产量的30%左右。中国大陆CCL所需中、高档铜箔依赖进口和国内外资企业的供应。

　　除了能源和铜价格波动会影响电解铜箔的价格外，决定电解铜箔的价格的主要因素仍然是供求关系。据悉，电解铜箔的主要供应商在2000年曾大幅增加产能。由于铜和能源价格上涨以及下游需求不足的原因，在2001-2005年这些供应商的电解铜箔业务都难以实现盈利，2006年首度实现盈利。虽然近期铜和能源价格都出现回落，但考虑到中国大陆CCL扩产的情况，我们担心中高档电解铜箔供应将会趋紧。

　　根据上文分析，①增值税出口退税率下调对净利润有显著影响；②不考虑增值税退税影响的2006年Q4主要业绩指标同时出现本上升周期以来的首次下滑；③2007年CCL行业可能出现供大于求的状况，我们认为：生益科技周期性业绩拐点已经于2006年Q4出现。

　　盈利预测及估值盈利预测假设：1、2007年CCL厂商规划中的产能如期开出，导致CCL出现供过于求的状况；2、原材料价格没有大幅度波动；3、增值税出口退税率政策没有因行业申诉而改变，实行139号文中规定的5%退税率；生益科技仍然有70%的产品用外币结算；4、松山湖二期项目于2007年7月正式投产，其开工率为100%(年产能为CCL576万平米，半固化片800万平米)，约增Q3、Q4的产能24%左右。2008年初，苏州生益新增生产线(产能为CCL600万平米、半固化片1000万平米)正式投产；5、3G牌照的发放对电子终端设备和上游元器件行业的影响是渐进的，不会在2007年出现爆发性增长。同时，其虽然会增加CCL的需求量，但并不能实质性的改变CCL的供需状况。

　　6、生益科技于2006年11月公布的股权激励计划中规定：2007年扣除非经常性损益后的净利润比2005年净利润增长90%以上。该条件的设定有可能导致管理层对利润进行的调节。

　　生益科技2006年的业绩为0.44元。我们预计2007、2008年的每股收益分别为0.34元和0.58元(见图表2)。

　　我们认为长期合理的市盈率是20-25倍。由于电子元器件行业的波动性较大，未来情况的能见度低，我们仅以2007年的业绩作为估值的依据。那么生益科技未来一年的合理股价为6.80-8.50之间。2007-1-26的收盘价为10.89元，我们给予“卖出”的评级。

　　风险因素我们的业绩预测及估值存在以下主要的风险因素：

　　①2007年，CCL行业产能增加减缓或者PCB行业产能增加加快，导致市场不会出现我们预计的CCL供过于求的状况；②CCL行业关于增值税退税率的申诉成功，增值税退税率不会大幅下降；③为了达到股权激励所设条件，生益科技对业绩进行调节；④3G牌照的发放导致电子终端设备行业爆发性增长或者A股市场对3G概念股票的盲目追捧。