东华实业整体上市 三线地产股估值争议

　　被人戏称没有融资圈钱原罪、长期处于市场边缘的东华实业(600393.SH)，终于迎来了改变命运的契机，1月27日收于5.76元，涨停。

　　2006年9月13日，东华实业公布定向增发公告，称公司将增发10亿股募集29.5亿元资金，控股股东广州粤泰集团及其关联方以优质地产项目认购总发行股数的70%，余下的30%由关联方以外的机构投资者认购。

　　公开信息显示，定向增发完成，等于东华实业实现整体上市。定向增发公告发布前后，东华实业连拉4个涨停。整体上市除了点燃了市场的短期热情外，最终能否改变东华实业长期积弱的体质，这让市场更感兴趣。

　　整体上市

　　粤泰集团董事办公室主任陈湘云表示：定向增发后，粤泰集团资产实现整体上市，这无论对大股东还是对上市公司来说，都是至关重要的资本超越，都将迎来脱胎换骨式的发展机遇。

　　粤泰集团通过定向增发注入上市公司的资产，包括广州天鹅湾、荔港南湾(南区)、十三行广场、广百新翼大厦等项目。

　　公告显示，这些项目将为东华实业增加13亿元可销售产品、70万平方米土地储备。这些项目注入后，2007年，东华实业可增加销售收入约25亿元，增加净利润44851万元。

　　东华实业副总经理兼董事会秘书李宏坤介绍，大股东向上市公司注入的是其全部优质资产，具有相当好的盈利前景。

　　定向增发完成后，东华实业将在很大程度上改变目前经营规模较小、开发项目单一、主营业务收入波动较大和利润滑坡的局面，摆脱经营困境，有望成为国内规模较大的房地产开发企业。李宏坤说。

　　他认为，整体上市的意义不仅仅在于业绩的短期快速提升，而是彻底解决了控股股东及其关联公司和上市公司之间存在的同业竞争问题。

　　痛苦的蜕变

　　然而，市场对公司多年形成的积弱形象尚未全然冰释。

　　光大证券房地产行业资深研究员赵强直言不讳：东华实业整体上市带来的业绩提升，只是可以预见的短期表现，长期持续稳定的盈利能力还看不出来。

　　赵强最担心的是，正在推动整体上市的大股东粤泰集团，去年有较多负面事件发生，大股东欠佳的市场形象会对上市公司的发展构成一定制约。

　　广州城启事件是粤泰集团心中永远的痛楚，也是东华实业至今难以被市场完全认同的重要原因。

　　2005年3月，广州市建委牵头成立专案调查小组对粤泰集团旗下的城启集团造假问题进行立案调查。调查期间，广州市建委全面停止城启集团及其关联公司所有的房地产开发业务，该公司所有业务几乎陷入停顿状态。直到2006年4月，在接受了行政处罚后，城启集团及其关联公司的地产项目才全部解封上市。

　　粤泰集团董事长杨树坪公开承认，公司前面的发展比较快，也比较顺，工作重点在项目的开发和销售，因此对企业内部的管理，特别是对员工的管理比较薄弱，导致某些员工做出不法行为，给企业、社会、政府带来了一些负面影响。

　　陈湘云告诉记者，城启事件的教训是惨痛的，大股东作为民营企业，在整体上市前，经营管理和内部监控方面确实存在缺陷。整体上市的一个重要目的，就是希望通过整体上市，借助市场的公开监督来提升大股东和上市公司规范发展。

　　他告诉记者，城启事件的负面影响已经基本消除，公司在北京和广州的销售形势良好。

　　对东华实业土地储备较少、缺乏可持续发展能力的看法，陈湘云表示了不同意见。

　　陈湘云强调：考察一家房地产公司的可持续发展能力并不能简单地以土地资源储备数量的多少为标准，我们实行的是动态土地储备策略，保证公司土地储备维持3-5年的开发储量，实行滚动开发。大量囤积土地资源不仅十分不经济，而且会在房地产行业出现周期性调整时陷入流动性风险陷阱，为盲目圈地付出惨痛代价。

　　李宏坤表示，东华实业的竞争优势在于一级城市市区商品住宅项目开发，有突出的产品设计和市场营销策划能力。北京天鹅湾项目在2006年刚刚推出时，市场均价不到9000元/平方米，由于户型设计优良和成功的市场营销，在不到半年的时间内，售价快速升到了13000元/平方米，销售形势远远好于同地段其他楼盘。

　　公司已经在考虑股权激励，这将为公司理顺管理层和股东的关系、长期留住优秀管理团队和业务骨干，提供长期稳定的制度保证。李宏坤补充道。

　　东华实业股改时，设定1000万股作为股权激励。李宏坤表示：股权激励的具体实施方案需要等到定向增发完成后才能推出。

　　空缺的估值

　　一位手里持有东华实业股票的个人投资者告诉记者，公司定向增发公告预测，2006年每股收益是0.13元，2007年为0.38元，业绩明显改善，但没有一家券商对它进行过估值，也不知道给它多少倍市盈率比较合适。股价一波动，心里就发毛。

　　Wind资讯统计数据显示，房地产管理与开发指数2006年升幅为167%，东华实业的股价涨幅远远低于行业平均水平，仅为房地产板块平均升幅的59%。

　　第一创业研发中心研究员苏明癶认为，在2007年，经营存在确定性转好机会的三线地产股，存在市场机会。

　　在谈到如何给三线地产股进行估值时，她表示：对东华实业类的三线地产股，不应按照市盈率的倍数方式进行估值，因为这些公司业绩增长的持续性和稳定性难以确定，应该采取市值重估的方法。

　　她强调：一般来说，三线房地产公司重估市值的折扣系数为0.7较为稳健、合理。

　　市值重估结果显示，东华实业现有的北京天鹅湾和广东江门江海花园项目，外加大股东定向增发注入的项目，在不考虑相关项目销售价格和销售形势异常波动假设条件下，按照公司目前的开发销售进度测算，在2010年前有望实现每股摊薄净利润2.7元，定向增发形成每股净资产3元，合计账面价值5.7元，按0.7系数折扣后，每股重估价值为4.54元。

　　平安证券一位投资经理不同意如此估值。他认为，对于房地产上市公司来说，公司净资产发生贬值的可能性不大，尤其是土地价格从长期看是保持上升趋势的。对公司的利润和账面价值进行折扣估算不合理，应该在账面价值的基础上适度予以溢价，而不是对其进行下调。