韩志国谈股市走牛是建设和谐社会的重要成果

　　编者按：2006年A股市场涨幅达到了130%，1月份大盘又继续上涨了20%，这引起了市场一些恐慌和争论，很多境外投行、一些中外经济学家和中国有关部门都纷纷表示了对股市现状的关注甚至是忧虑，市场也有很多利空在传播，导致了股指在上周四、五出现了大幅回调和震荡。

　　一、合法资金是主体 合规操作是主流 合理预期是主导--中国股市的这轮牛市最为健康

　　2006年，牛市来得正是时候。如果股市不是牛市的话，股权分置改革就很可能夭折，制度创新的进程就很可能中断。正是因为有2006年的牛市，股权分置改革和牛市运行才交相呼应，演绎出一幕多姿多彩的话剧。

　　对2006年的牛市，我有三句话的判断：

　　第一句话，这一轮的牛市是最健康的牛市。这一轮的牛市，无论是生成脉络还是运行轨迹都没有脱离正常的发展轨道。不能用陈旧的眼光看待一个刚刚经历过脱胎换骨革命的全新的市场。由于股权分置改革使得中国股市的制度基础发生了非同以往的根本性变化，因而今天的市场已非昨日的市场，今天的牛市已非昨日的牛市，今日的上市公司已非昨日的上市公司，今天的投资者已非昨日的投资者。一切都变了，山已不是那座山，梁也不是那道梁。新的、建立在市场经济基础上的中国资本市场才一岁，如果说中国股市已有16年的历史的话，那么在上市公司特别是国有上市公司在刚开始的时候还是行政附属，上市以后逐步转向市场附属，股权分置改革才真正使它们走向资本附属。上市公司从“行政儿”到“市场儿”再到“资本儿”，现在“资本儿”才一岁，这个新市场才刚刚开始。按过去的观点看今天的市场怎么看都怎么不对，但是用新的观点来审视这个市场，这个市场就像刚刚破土的幼芽一样，正在焕发出勃勃的生机。由于严刑峻法和日益苛责的市场监管，中国股市的规范化程度已经有了显著提升。在这一轮牛市中，合法资金是主体，合规操作是主流，合理预期是主导。这是中国股市诞生以来，最为健康也最为平稳的牛市。去年四季度以来，股市的上涨有些急促，是因为中国股中市值最大的三只权重股都集中在这个时期上市，并且引发了沉寂长久的蓝筹股革命，从而使大盘指数中虚增部分大大放大。如果沪深两个证券交易所及早调整股指的计算方式，在中国银行和中国工商银行上市时甚至在实行新老划断时就采用中国人寿那样的指数计算方式，那么指数的上涨幅度就会大大降低，市场的市盈率也会随之而大大下降。

　　第二句话，这一轮的牛市是最深刻的牛市，中国股市的这一轮牛市与人民币升值 的步伐如影随形，与制度创新的过程交相辉映、与国民经济高速成长相得益彰，是中国股市自诞生以来，与整个国家的整体经济改革与发展联系最紧、挂钩最深，辐射最远，意义最大的牛市。这一轮牛市的生成，直接导源于中国经济运行深处的三大现象：

　　一是货币现象。人民币升值是中国综合国力得到全面提升的集中反映，反映在股市上，就是上市公司资产价值的重新估增值和投资价值的逐步提升。从本质上来说，这一轮的牛市就是一种货币现象，但我所说的货币现象与吴敬琏(吴敬琏新闻)教授所说的人民币流动性过剩是导致股市走牛的根本原因不同，他是用消极的态度来看牛市，按照他的观点，人民币流动性过剩问题解决了，牛市就没有了。我的看法则正好相反，我认为中国股市的长期牛市是解决人民币流动性过剩的最好途径。一年多来，股市运行与人民币的汇率波动建立起了内在的和有机的联系，使得中国股市的投资者自中国股市诞生以来第一次从正面分享中国经济改革和发展的成果。这种现象在过去是前所未有的。

　　二是制度现象。在过去一年多的时间里，中国股市经历了有史以来最深刻的制度变迁，使得中国股市的制度基础从原来的行政方式开始逐步转向市场方式，上市公司也开始从行政归属向市场归属再到资本归属的转变。虽然股权分置改革带有明显的制度缺陷，主要是对流通股的利益保护不够，大股东和QFII成为股改的最大受益者和主要赢家，“锁一爬二”的股改方式使得矛盾后移从而给股市的未来走势埋下隐患，但股权分置改革的伟大成就却无论如何也不能否认，它给中国股市所带来的深刻变化也无论如何不能低估。再加上清理大股东违规和违法占用上市公司资金、实施股权激励和整体上市，中国股市的制度基础开始逐步形成并且发生扩散效应。中国股市虽然已经走过了16年的历程，但一年胜过十五年，制度演进与牛市发展也在这个过程中交相辉映。如果说，人民币升值是股市由熊转牛的最根本原因的话，那么，股权分置改革就成为牛市不断向纵深发展的重大促进力量。

　　三是增长现象。由于中国股市内在的制度缺陷，市场在长时期中不能发挥“晴雨表”功能，却成为国民经济运行的反向指标。在中国GDP平均增长9%的高速发展中，中国股市却走出了长达四年半的大熊市 ，实际跌幅达80%。一年多来的股权分置改革，从根本上矫正了中国股市的制度走偏，也使得中国股市的“晴雨表”功能也开始得到恢复，中国股市进入了与国民经济成长相得益彰的良性互动局面。在世界上的主要国家中，中国的增长首屈一指，在这样的情况下，中国股市也没有理由不持续走好。在全世界都在讲“中国故事”的时候，难道中国股市就不应该有“中国故事”？难道“中国故事”就只能局限于中国的实体经济而不能惠及中国的虚拟经济？现代市场经济的核心是资本市场，资本市场特别是股票市场的发展状况，是一个国家经济发展水平和发展状况的最集中反映。去年以来中国股市的持续走好是中国经济日益强大、中国的综合国力日益提升的反映，炎黄子孙都应该为此而感到骄傲和自豪而不是恐惧和痛心。

　　第三句话，这一轮的牛市是最持久的牛市。这一轮的牛市，不是一个简单的炒作过程，而与中国经济和世界经济的发展状况息息相通。在这个过程中，人民币升值所打开的市场空间、股权分置改革所拓展的制度空间与经济高速增长所带来的增长空间都将得到淋漓尽致的体现，市场也将因此而产生巨大的财富效应。对外贸易不出现逆差从而人民币升值的步伐不减缓甚至停止，牛市的进程就不会结束；中国经济增长不出现拐点，从高速增长转向中速增长甚至低速增长，牛市的进程就不会结束；国际股市不出现转折性暴跌，进而波及香港股市并通过H股传导给内地市场，牛市的进程就不会结束。在我看来，能够导致中国股市出现转折性变化的三大因素，在可预见的时间内或者说在今年内还不会出现，因而牛市的进程就必然会延续下去。即使在这个过程中遇到了外力的干预甚至是比较强的干预，也只能改变牛市的运行节奏和进程，而不能改变牛市的运行方向和趋势。这一点，不但市场和投资者要清楚，政府和管理层更要明白。

　　二、牛市的形成是成就不是负担--股市走牛是建设和谐社会的重要成果

　　问：一个国家的崛起要有一个强大的资本市场。对于这个问题，您是怎么认为的？您认为股市走牛是建设和谐社会的重要成果，对这一点应当怎样分析？

　　韩志国：强大的国家必须有强大的资本市场，和谐的社会需要有和谐的股票市场。在现代市场经济中，没有一个和谐的和有效的股票市场，就不会有顺畅的和有效的资源配置方式、资源配置机制和资源配置效率，和谐社会的经济基础就无法形成和建立。在过去的长时期中，中国股市由于存在着明显的制度缺陷，因而市场在运行中存在着严重的矛盾与不和谐，这突出表现在五个方面：1、股市没有资源优化配置功能而只有劣化功能。逐利不能成为市场灵魂，竞争不能成为主导机制，要素不能成为整合对象，在资源配置的凑合、组合和整合三种方式中，只有整合才能产生化学变化，才有内涵的提高与质量的提升，但我国股市中的原有资源配置，大多是凑合，充其量是组合，只有极少的企业才有整合。2、股市运行成为国民经济的反向指标。市场在无缘地流血，股民在无故地流泪，财富在无谓地流失。2001年以来，中国的国民经济以年平均接近10%的速度傲视全球，而股市却以年18%的速度持续走低，市场的“晴雨表”功能丧失殆尽。3、股市成为矛盾累积和不断爆发的场所，市场不但没有发挥优化资源配置的正面作用和积极作用，反而成为中国经济中各种矛盾和问题的集中场所和爆发点，上市公司的大股东与中小股东之间，公司管理和决策层与市场之间，市场的监管者与投资者之间的博弈呈现出日益白热化的趋势，市场同时存在着行政评价与市场评价这样双重的评价体系，行政评价主导和取代了市场评价。4、中国经济发展的成果不能通过股权投资这种最便捷、最有效的方式让市场和投资者分享，股市的发展没有呈现出它与生俱来的正财富效应，中小投资者成为任人宰割的羔羊。5、中国的股市容不下中国的企业，中国经济中利润最高的大型企业纷纷到海外上市，外国投资者成为中国改革与发展的最直接受益者，中国的投资者只能隔海相望。这种状况再加上长达四年半之久的大熊市，就使得中国股民成为最无辜的受害者，中国的上市公司成为最不思进取的企业，中国的股票市场成为吞噬金钱的“绞肉机”。在这样的市场基础上建立市场经济的经济体制，在这样的市场基础上建立整个国家的和谐社会，可能吗？显然是不可能的。一年多来的股权分置改革，尽管存在着这样那样的不足甚至是很重大的缺陷，但它毕竟割掉了股权分置这个对中国股市的长远发展威胁最大的一个毒瘤，市场与行政的双重评价开始转为单一的市场评价，非流通股与流通股从利益对立开始转向利益一致，中国股市的聚财、用财、生财机制开始逐步形成，市场的制度潜力也开始逐步得到呈现，市场的“晴雨表”功能也逐步得到恢复和形成。如果没有中国经济市场化改革的大力推进，没有科学发展观和建立和谐社会这一发展方向和目标的指引，没有对现代市场经济中虚拟经济的深刻认识和总体把握，股权分置改革就不能得到如此快地推进，中国股市的发展进程也就很难走得这样顺畅。

　　三、股市涨势不高、不快、不过 中国股市泡沫不大

　　问：最近一个时期关于市场现状和未来走势的分歧中，一个重要的问题是如何看待股市泡沫，以及中国股市的泡沫究竟有多大。

　　韩志国：如何看待股市中的泡沫，是中国股市争论已久的问题。在中国经济学界乃至中国股市中，这种争论一直呈白热化的趋势。就这一问题，我也想讲三个方面的观点。

　　第一个观点，泡沫与股市是什么关系？在我看来，股市的本质就是泡沫，没有泡沫就没有股市，没有泡沫也就没有市场。股市本身是虚拟经济，它在本质上不同于实体经济。实体经济的特点是有一分钱就是一分钱，有一块砖就是一块砖，有一块瓦就是一块瓦，而虚拟经济则与此完全不同。虚拟经济有三大特点：1、虚拟经济是预期的经济。在现代市场经济中，人们投资于股票和股票市场，看重的不仅是股票的现期收益即盈利性，而更看重的是股票的预期收益即成长性。实体经济的特点是买实物、买产品、买成果，虚拟经济的特点是买机会、买成长、买预期。2、虚拟经济在本质上就是泡沫经济。排斥泡沫，就只能搞实体经济；惧怕泡沫，就不要搞虚拟经济。虚拟经济中泡沫的放大与缩小过程，是市场的价值发现与价值回归、市场的自我选择与自我淘汰过程。泡沫大了，市场就会自动化解，就像中国人寿从49元回到38元那样；如果市场不能自动化解，那就需要完善市场机制而不是强化行政机制。泡沫的不断放大又不断缩小，再不断放大再不断缩小，正是股市的奥妙所在与魅力所在。没有这种放大与缩小过程，股市的财富效应就无从体现，市场的“接力机制”就无法形成，虚拟经济与实体经济的差别也就无从体现。 3、虚拟经济是一种激情大于理智、矫枉必然过正的经济。一种趋势一旦形成，就会在自身力量的推动下持续下去。在牛市中，踏空的危险远远高于套牢的危险，所以就会涨无可涨还要涨；在熊市中，套牢的危险远远大于踏空的危险，所以就会跌无可跌还要跌。正是在这种心理预期下，市场有时会偏离甚至严重偏离正常的运行轨道。

　　第二个观点，中国股市的泡沫有多大？对于这个问题，站在不同的角度可能会有完全不同的回答。现在人们总是拿市盈率来衡量中国股市泡沫的大小，我认为是很不科学的。市盈率是一个动态的和滞后的指标，只能作为参考，不能作为标准，更没有一个全世界统一的市盈率水平。市盈率与股价，也不是一种正相关的关系。市盈率高，股价不一定就高；市盈率低，股价也不一定就低。或者反过来说，股价低，市盈率不一定就低；股价高，市盈率也不一定就高。除了股票价格以外，中国股市的市盈率还存在着三个方面的助推因素：一是，在过去的行政体制下，通过包装、伪装甚至“男扮女装”，上市了一大批垃圾股，这些垃圾股随着中国股市的发展而日益沉沦，大幅抬高了中国股市的整体市盈率。二是，中国工商银行等一批大盘股改制与上市联动，在经营水平和盈利能力没有得到显著改善的情况下就匆忙上市且上市时的融资规模巨大，这就在稀释上市公司利润的同时又抬高了整个市场的市盈率。融资规模越大，对即期盈利能力的稀释就越多，市盈率就会越高。三是，中国股市虽然进行了股权分置改革，但截至2007年1月26日，沪深两市的流通股只占总股本的27.06%，流通市值只占总市值的28.85%，大量的未流通股本却参与股价指数和市盈率的测算，就使得市场的市盈率出现虚增。还应该看到，中国股市与美国股市，有着差异巨大的内外环境，把美国股市的市盈率水平简单地套用在以国民经济高速成长为背景的新型的中国股市上，就不可能做出正确的分析。以近十多年的纽约证券交易所的市盈率来说，1992年只有10.20倍，1998年却高达37.20倍，而当时道.琼斯指数却只有9181.40点。到底是10倍市盈率合理，还是37倍市盈率合理？

　　退一步说，即使是以市盈率作为衡量股市泡沫大小的标准，那么中国股市的泡沫是什么状况呢？这要从三个方面来分析：

　　其一，中国股市的市盈率高不高？根据沪深证券交易所提供的数据，目前沪深两市的静态市盈率是40倍，但动态市盈率只有26倍，随着企业所得税的大幅降低，随着股权激励、整体上市和企业家市场的逐步形成，中国股市制度变革所带来的制度效应将会逐步显现，上市公司在未来的盈利能力也将会大幅增长。股价与市盈率很可能出现在这样的情况：在股价逐步走高的过程中市盈率逐步走低，当中国股市上涨到5000点时，市盈率却可能只有30倍左右。因此，对于一个国民经济呈现出高速增长的中国来说，26倍的市盈率高不高？不高！

　　其二，中国股市的上涨快不快？去年第四季度与今年一月以来，中国股市的上涨有些过于急促，但如果把中国股市的运行与中国经济的发展进程整体联系起来考察，就会得出与此不同的结论。2001年6月14日，上海股市就达到了2245点，从2001年到2006年，中国GDP从95933亿元上升到209407亿元，增长118.3%，而在这同时，股价指数即使到现在才2900点，去掉新股上市虚增的400——500点，股价的上涨才只有200多点，五年多只上涨了10%左右；1993年2月10日，上证指数就达到了1528.51点，从1500点到2900点，上海股市整整经历了14年时间。这样算来，中国股市上涨的速度快不快？不快！

　　其三，中国股市的上涨过不过？判断市场的市盈率是否合理，不仅要看股市本身，还要看整个社会的利率水平。在现代市场经济中，利率机制有三个方面的基本功能，即决定融资成本、为货币资产定价和确定货币市场的理论市盈率。目前我国一年期的储蓄存款利率是2.52%，去掉20%的利息税，实际的存款收益率是2.016%，这样，我国货币市场的理论市盈率就是49.6倍。按照这样的市盈率水平，中国股市的上涨过不过？不过！

　　第三个观点，怎样看待主张泡沫论的经济学家？无论是在国内还是国外，都有一批吃“泡沫饭”的经济学家，他们的名望、地位和荣誉大都与“泡沫论”有着直接或间接的关系。最近一个时期，国内外唱空中国股市的经济学家几乎是联袂出动，演出了一出规模空前的空头“大合唱。

　　在这一轮牛市中，最早鼓吹“泡沫论”的是易宪容(易宪容博客,易宪容新闻,易宪容说吧)。2006年5月11日，当上证指数还在1545.69点时，易宪容就预言股市已失去理性，奉劝投资者“静观其变，不可跟风而上，否则以往的深度套牢又会重演。”易宪容最具知名度的，是它的房地产“泡沫论”，在2005年年初我们共同参加一个金融论坛时，我就对他提出，要把房价应该跌还是必然跌区别开来，结果是，易宪容对房价看空越演越烈，最后提出了“上海房价跌50%，北京房价跌30%”的著名论调，之后，随着北京房价的节节攀升，易宪容也大跌眼镜。

　　在最近的“泡沫论”中，影响最大的是罗杰斯。在接受中央电视台的采访中，罗杰斯认为，"市场现在正处于这样一个上升阶段，每个人不管怎样都在歇斯底里地购买股票，这不是中国市场的特有现象，世界市场也是如此，这其实是一个危险的市场阶段。我不是说市场不能继续上涨了，我只是说我不会在这样的市场环境下进行投资或是买股票"。很显然，罗杰斯正在暗示中国股市已经出现过大的泡沫。对于罗杰斯的唱空言论，国内股市反应强烈，被列为当日股市大幅下跌的三大利空之一。许多人根据QFII重仓国内股市的事实，认为罗杰斯唱空中国股市是个阴谋，其目的是要通过打压市场而抢到更多的低位筹码。我的看法与此不同。把罗杰斯一年多来的言论联系起来考虑，我们可以看到，罗杰斯的这番言论实际是心态严重扭曲的结果。去年，罗杰斯对全世界的股市与商品有一个预测：股市低头，商品抬头。但罗杰斯这次却实实在在看反了，全世界的股市大都迭创新高，全世界的商品大都迭创新低，股市高昂着牛头，商品低垂着熊头。在去年七月记者对他进行采访时，他也垂头丧气地表示，市场总有调整的时候。对于在去年世界股市中表现最为风光的中国股市，罗杰斯当然会怎么看怎么不顺眼，他唱空中国股市自然也就不足为怪了。罗杰斯用“歇斯底里”来形容中国股市的现状，其实，把这个词用在美国股市身上可能更为合适。全世界最大的股市泡沫在哪里？在美国股市。最近一个时期，在美国上市的一些中国企业的市盈率都达到了几百倍甚至上千倍，美国的投资机构却还在不断提高对这些上市公司的估值，这种状况确实有些匪夷所思。

　　在唱空中国股市的经济学家中，持续时间最长的是吴敬琏教授。吴敬琏教授是中国经济学家中“泡沫论”的最典型代表，从中国股市诞生之日起，吴敬琏教授的“泡沫论”就不绝于耳，从10倍市盈率到60倍市盈率，他始终认为都是泡沫。在对待股市的问题上，我与吴敬琏存在着根本性的分歧，这种分歧，不仅表现在2001年的股市大辩论中，而且还表现在中国改革的全过程中。在上个世纪80年代，吴敬琏教授就很不认同我们所主张的所有制改革与产权改革理论，而始终把价格改革作为整个经济体制改革成败的关键。直到90年代中期，吴敬琏教授才开始涉及企业改革问题。1985年,中国邀请国内外的著名学者召开了著名的“巴山轮会议”，诺贝尔获得者托宾提出，中国20年内不具备建立资本市场的条件，这句话对吴敬琏教授产生了重大影响。会议结束后，吴敬琏教授开始到处宣传托宾的观点，然而，在1990年，中国股市诞生了，也就是从这一天开始，吴敬琏教授就接连不断地对在他眼中“早产儿”发起攻击，除了在2001年年初讲过“在周小川接任中国证监会主席以后，中国股市的状况开始向好的方向转变”这样一句好话之外，吴敬琏教授对中国股市所发表的言论几乎都是攻击性的。作为一个主张市场化改革的经济学家，吴敬琏教授对中国股市存在着如此之深的偏见也是匪夷所思，我们只能这样认为，吴敬琏教授所主张的市场经济根本就不是以股市为资源配置核心和机制的现代市场经济，而不过是传统市场经济。

　　在这一轮的空头大合唱中，调门最高的是谢国忠。谢国忠不仅做空中国股市，而且还唱空人民币，唱空房地产，唱空国际油价。2004年2月20日，谢国忠说：“人民币贸然升值将导致中国和全世界的金融危机”，“人民币升值，美股崩盘”；2005年4月20日，他又预言人民币两年内不会升值，结果在话音刚落的7月11日，人民币就开始了升值的进程，到现在累计升值已超过6%，美国股市不但没有崩盘，而且还迭创新高；中国和全世界都不但没有发生金融危机，而且还呈现出蓬勃的发展势头。几年前，在上海房价刚刚开始上涨时，谢国忠就预测上海房价要崩盘，并提出明确的时间表：“上海楼市撑不过2005年”，结果谢国忠又是颜面尽失。2005年6月，在高盛公司三个月前预测国际油价可能涨至100美元的时候，谢国忠又提出了他著名的油价崩盘论，结果是国际油价不断攀升，最高达到78美元。在经历了屡战屡败的业绩后，谢国忠又把他的主战场转向了中国股市，放出了他迄今为止最狠的预言：“股市中累累白骨都会是机构的尸骸”。把谢国忠的这些言论联系起来考察，我们可以看到，谢国忠所唱空的，已经不仅是中国经济的某一具体方面，他几乎是在全面唱空整个中国。我认为，谢国忠之所以会屡战屡败，从根本上来说在于他的固执与偏见。谢国忠现在最需要的，不是语不惊人死不休的泛泛预测，而是全面反思自己的思维方式与行为方式。

　　在中国股市的空头大合唱中，还有一个人需要提及，这就是银河证券的首席经济学家左小蕾。左小蕾称，股价岂能放卫星，从成熟市场的经验来看，纳斯达克从1000点到2000点，在不同的水平反复徘徊了3年多、近4年的时间。我不知道左小蕾的数据是从哪里来的，根据我从纳斯达克市场查到的数据，纳斯达克指数从1997年4月3日的1196.22点开始起步，到1998年7月20日，纳斯达克指数达到2022.40点，只不过是用了15个月多一点的时间，何来的三至四年？经济学家在决定股市走势和走向的关键时刻，用自己主观估计甚至随意编造的数据来欺骗市场与欺骗政府，并且诱使政府来对市场施以重手，进而对市场进行强力的行政干预，这是以市场的名义向行政权力发出行政干预的要约，既不足道也不足取。

　　四、没有牛市盼牛市，牛市来了怕牛市 管理层对牛市不能“叶公好龙”

　　问：讨论完这些问题以后，接下来的问题就是怎样看待未来一个时期中国股市的发展趋势了。所有关于中国股市泡沫化的争论，其实质都是在争夺对中国股市发展趋势和股市政策的主导权和话语权。

　　韩志国：对，目前中国经济学界和国内外专家有关中国股市的争论，不仅是要后顾，更重要的是前瞻，即如何把握未来一个时期中国股市的发展趋势和变化趋势。在这方面，我也想讲三个方面的问题。

　　第一个问题，2007年的股市会怎么走？这是市场与管理层目前最关心的问题。对于这个问题，我的判断时，在2007年，中国股市还会继续其牛市轨迹，股市还是要继续走震荡向上的发展行情。从国内外经济与社会的发展状况来说，中国股市正迎来前所未有的成长机遇和发展时期。从外部因素来说，世界经济在新的一年中将继续快速、平稳地发展，美国经济已基本实现了软着陆，国际油价和金属价格都出现了较大幅度的回调，这对中国经济的持续高速发展是比较有利的因素。从内部因素来说，人民币升值正呈现出持续并有所提速的趋势，股改所带来的巨大制度效应已经开始显现，中国经济高速成长给股市的继续走牛带来强大的经济支持，企业所得税政策的调整也将给上市公司注入巨大的活力，再加上今年将召开党的十七大、明年将进行政府换届、香港将要进行特首选举和2008年奥运会，中国股市的发展环境与发展空间都前所未有，经济、政治与社会环境都支持股市继续走牛。在我看来，2007年的牛市会有一些新的特点，主要是三个方面的变化：第一个变化是，总体趋势是震荡向上，震荡的幅度难以想象，向上的空间也难以想象，把握市场的运行节奏将比去年困难得多也复杂得多。第二个变化是，“二八现象”会进一步明显，宠儿会进一步受宠，弃儿将进一步被弃，有些股票可能大涨，有些股票可能不涨甚至下跌，把握市场的热点和主流将比去年困难得多也复杂得多。第三个变化是，，板块效应将会逐步递减，题材效应将会成为主流。到第一季度结束，很多板块的联动效应就会越来越弱，齐涨齐跌的局面也会结束。在2007年，市场的热点将集中在三大题材上：一是牛市题材。看好中国股市，就要看好上市的券商。在这一轮牛市中，随着交易量的逐步放大和上市公司的日益增加，证券公司的经纪业务、自营业务和投行业务都将会有不菲的收获，进而成为股市走牛的最大赢家。二是升值题材。人民币升值将逐步惠及相关的产业和企业，使得这些产业和企业在牛市中继续走好，市场估值也将随之提高。三是制度题材。在这方面，最显著的是股权激励与整体上市，在新的一年里，股权激励与整体上市将上演出一幕幕多姿多彩的行情，投资者也将在这个过程中取得比较大的收益。2007年的大调整可能来自两大因素：一是股指期货的推出，二是股票交易所得税的出台。从第二个方面来说，我认为今年不是出台的好时机，因为很多在大熊市中严重亏损的投资者至今还没有获利或获利很少，市场与管理层应该给投资者以更多的时间与机会。但如果市场上涨过快过急，就不能完全排除政府的行政干预，在那样的情况下，股票交易所得税政策会否出台就很难估计。

　　第二个问题，2007年的股市政策会怎么变？有人已经作出预测：2007年的宏观调控对象将由房地产转向股市；有人甚至断言，这一轮的牛市将以政府的调控而宣告结束。我不同意这种观点，主要理由是：

　　1、牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，中国股市的制度创新，股权分置改革的最终完成，中国经济中的很多深层矛盾的解决，都需要中国股市有一轮长期健康的牛市。没有一个长期牛市，股权分置改革就很难最终完成，股权激励机制也很难继续实施，整体上市就会受到阻碍，企业家市场就无从产生并发挥作用。在这种情况下，股票市场的资源配置机制就会大打折扣，中国的新资源配置机制的形成就会大大延缓。在熊市中，什么事情都干不成，更不要说大盘股的发行与上市了。因此，当今的中国需要牛市，不仅是市场与投资者需要牛市，也不仅是政府与管理层需要牛市，整个中国更需要牛市。没有一个长期牛市，中国股市就不能真正实现从传统体制向市场体制转换的制度变迁。在中国经济面临着严重的流动性过剩、银行的存贷差高达11万亿的情况下，牛市无疑是化解流动性过剩、分流银行资金的最好途径与方式。

　　2、牛市无人受损，熊市无人受益。在中国，股市无疑是门槛最低、最为便捷又最为灵活的投资方式，在市场中培育起来的由投资意识、投资意识、利率意识、风险意识和信用意识整合而成的金融意识，，将成为中国经济未来发展和国民素质提高的最宝贵财富。有人把股市与房地产进行类比，认为政府会像调控房地产市场那样来调控股市，我认为既不应该也不可能。股价与房价，分属于虚拟经济与实体经济。股价上涨会使大多数人受益，房价上涨会使大多数人受损；股价上涨会不断地化解矛盾，房价上涨却会不断地激化矛盾；股价上涨会产生正财富效应，房价上涨却会产生负财富效应。我们这样说，并不是要无限地放大股市泡沫，我们只是认为，中国股市现在的状况还远没有脱离正常的运行轨道。在上市公司的2006年年报全部发布完毕，上市公司与整个市场的市盈率重新进行调整之后，有关股市泡沫的争论可能就会随之而告一段落。

　　3、在市场经济中，就像市场不是万能的一样，政府也不是万能的。市场中的问题，应该更多地依靠市场手段来解决。1996年，政府曾经出重拳打压当时的股市，结果是，在经历了短期的强制性调整之后，市场反而出现暴涨，市场机制与政府权威都双双受到了重大伤害。近几年的调控房价，政府几乎是全力出手，结果却是房价越压越涨，2006年北京房价和广州房价分别上涨了29.8%和36%，导致房地产调控陷入进退维谷的艰难境地。如果现在政府出手调控股市，那也不会受到多大成效，它所改变的只能是牛市的运行节奏和进程，而不可能是方向与趋势。这一点，政府与管理层都应该明白，否则，就会犯历史性的错误。

　　第三个问题，管理层对市场会怎么管？2007年，政府与管理层管理股市的智慧与能力将面临严重考验。如果说，在2006年股市走牛赢得的是满堂喝彩的话，那么，在2007年，有关各方对牛市的评价会不会从正面转向负面，则是我们必须正视也必须警示的重要现实和紧迫课题。在这方面，我认为当务之急是进行管理者教育。必须看到，中国股市的这一轮牛市来之不易，它是中国经济长期高速发展和股权分置改革所带来的积极成果，不能也不应把牛市当作中国股市的异己力量，更不能“叶公好龙”，牛市没来盼牛市，牛市来了怕牛市。一个与国民经济整体发展趋势背道而驰、让投资者血流成河的市场既不应成为中国股市的常态，更不能成为中国股市的标志。还需要反复强调的是，买者自负原则是市场投资的基本原则，也是市场监管的基本原则。在这个市场上，出现一些过热、过头的现象不足为奇，不能以此为依据，对市场做出不正确、不正当甚至不正常反应，也不能让“政策市”或“政策市”的变种卷土重来，更不能把新股发行当作调控股市的筹码，对股市运行进行超经济的行政干预。必须看到，在全流通的市场上，市场本身会形成对过激和过头行为的矫正机制，管理层不应该也没有必要越俎代疱，去做本来就不可为实际上也不能为的事情。在我看来，中国股市最应该强化的不是行政机制而是市场机制，是能够让资源自由流动的、具有聚财--用财--生财功能的市场机制，这是中国股市的长期利益与长远希望之所在，是中国走向更高、更快、更强的顺畅经济之所在，在这方面，需要付出长期的努力和花费巨大的代价，不能有丝毫的犹豫与懈怠。

(责任编辑：雨辰)