通化东宝 中国胰岛素的领军企业

    东方证券研究所 李淑花

    投资要点

    ●胰岛素为公司主要的利润来源。胰岛素具有极高的技术壁垒,全球只有诺和诺德、礼来、赛若菲和东宝能够生产,产品市场处于垄断竞争状态,同时预计未来5-10年胰岛素市场将以30%速度增长。

    ●在全流通的制度下,公司有很强的动力改善治理结构,在经营持续向好的情况下,公司财务将日益稳健。

    ●公司未来三年的业绩将快速增长,预计2006-2008年净利复合增长率将达115%,12个月目标价20元,给予买入的投资评级。

    通化东宝(600867)1994年上市,现总股本3.69亿股,已完成股改。上世纪80年代以人参蜂王浆起家,90年代中药镇脑宁胶囊为利润的主要来源,1998年开发出基因重组人胰岛素；但随着镇脑宁胶囊在90年代末进入产品成熟期后,人胰岛素销售也未见起色,并且经营出现了多元化,公司经营进入低谷。从2000年到2003年间,公司的净利润持平在3,000－4,000万元之间；2004年公司大幅亏损7,800万元,2005年微利1,600万元,但2006年前三季度实现净利润4570.6万元,每股收益达0.13元,胰岛素成为公司主要的利润来源。

    胰岛素市场容量巨大

    胰岛素是最有效的糖尿病治疗药物之一,近几年来已占全球降血糖药物市场的10%以上,且有扩大的趋势。对于Ι型糖尿病(约占所有糖尿病的10%)患者而言,胰岛素是唯一的治疗药物。此外,还有30-40%的Ⅱ型糖尿病患者最终需要使用胰岛素。根据IMS Health预测,未来10年世界胰岛素市场将以年均10%以上的速度增长,中国胰岛素市场将维持年均30%的增长,未来几年每年中国糖尿病市场的容量在100亿元人民币以上,该数值包含了西药、中药以及保健食品,各自的比例大致为3∶1∶2。中国2005 年的胰岛素市场为19亿元左右,预计到2008年中国市场胰岛素销售总额应该在40亿元左右,在2010年达到60亿元以上。

    胰岛素是蛋白质药品,与其他蛋白质药品使用“以微克级计”不同的是,它的使用量很大,以毫克计算。规模化生产的工艺突破存在很大的技术壁垒。目前世界上能规模化生产的厂家只有诺和诺德、礼来、赛诺菲与通化东宝。

    公司中长期价值突出

    除了胰岛素具有巨大市场容量、公司产品具有极高的技术壁垒之外,我们认为公司还有其他三方面的优势：首先,公司治理将逐渐改善。在股价即体现股东价值的全流通制度下,管理层有很强的动力改善公司的治理,近日公司董事长李一奎先生辞去总经理职务,同时聘任公司原胰岛素国内销售总监李聪先生出任总经理,使公司在经营上进入了一个全新的职业经理人时代。另外, 公司在2006年年报中将披露胰岛素原料药出口业务相关事项,包括定价规则,费用的收取等。其次,公司资产负债表将获得改善。公司持有通萄股份2600万股,2007年将逐步进入流通,所得收益将用于计提应收账款坏账准备。再次, 若进行简单预测,得出4000万的病人、20%的市场份额目标,1299元/年/人,25%的销售净利率、总股本36857万,公司的每股收益将达7元,若给予20倍的市盈率水平,未来5-10年的股价可达140元,公司中长期投资价值可见一斑。

    我们认为,股价是反映公司的未来,反映公司的变化,如果一家公司的业绩能够持续快速增长,治理结构获得改善,资产负债表日益稳健,那么以上向好的变化一定会在公司的股价里得到反映。

    估值及投资评级

    2006年公司胰岛素将实现销售收入1.5亿元,同比增长116%,实现净利润6634万元,同比增长309%,预计2007年胰岛素实现销售收入3.1亿元,同比增长106%,实现净利润11057万元,同比增长67%。公司未来三年业绩将快速增长,预计2006-2008年净利的复合增长率将达到115%,给予买入投资评级,12个月目标价位20元。