西山煤电:资源与成长性支持估值提升 买入

　　2个核心理由支持我们判断：煤炭A股公司与行业估值提升是大势所趋。

　　1)政策性成本上升将基本被价格上涨所消化。2)煤炭订货会中所体现出的煤炭企业定价主导权值得认同。

　　我们判断焦化行业在2006年下半年~2008年将步入稳步复苏的增长周期。

据此，我们认为：西山煤电(13.22,0.72,5.76%)凭借资源优势(2116.103,6.95,0.33%)，受益最大、最直接。

　　西山煤电的价值与成长性兼具，兴县矿区是2008年以后的主要增长点。

　　预计公司2006~2007年净利润分别为：989.6百万元、1,072.6百万元、1,270.0百万元，同比分别增长1.5%、8.4%、18.4%。

　　预计2006~2007年EPS分别为：0.817元、0.885元、1.048元。

　　若考虑2008年两税合并，按25%的有效税率计算，2008年公司将实现净利润1,424.9百万元，同比增长32.9%，对应EPS为1.176元。

　　综合考虑西山煤电在单一煤种细分行业的地位、成长潜力等因素，预期未来6-12个月内，公司合理目标价值在16.33~17.70元之间。

　　我们维持“买入”评级。

　　1月8日~12日，我们对山西重点煤炭企业进行了实地调研与考察，随后我们根据最新的煤炭价格上涨情况对重点煤炭企业进行了推荐。

　　通过实地调研了解、最新煤炭价格上涨的实际情况判断：山西省煤炭行业将被征收“三项基金”从而导致煤炭上市公司政策性成本大幅上涨、企业盈利大幅下降的“不确定性”已基本消除。

　　据此，我们认为煤炭A股公司与行业估值提升是大势所趋。支持判断的核心理由在于：

　　1)政策性成本上升将基本被价格上涨所消化。

　　2)煤炭订货会中所体现出的煤炭企业定价主导权值得认同。

　　西山煤电总市值被低估：与公司行业地位、钢铁大国不相称..从单一煤种所处的行业地位、中国作为全球最大的钢铁生产国相比较，我们从价值评估的角度看，西山煤电总市值被低估。

　　西山煤电是国内最大的炼焦煤上市公司，公司资源储备丰富，煤种属于稀缺性的焦煤资源，公司所在的山西焦煤集团是目前国内最大的焦煤生产企业，全球排名前列。从实际价格谈判看，西山煤电和所在的焦煤集团已形成对国内焦煤资源、产销的垄断地位以及定价话语权。

　　中国作为第一个粗钢产量突破4亿吨的国家、连续11年位居全球第一；中国也是推动全球粗钢产量增长的主导力量。但是，从炼焦用煤的资源储备、产销总量及增长潜力来看，中国仍旧排在澳大利亚、美国等国之后，显然国内的炼焦用煤稀缺性明显。

　　短、中、长视角：不仅仅是估值提升的投资机会，重要的是公司成长潜力..短看，西山煤电面临的“不确定性”因素降低，估值提升是必然趋势。

　　中看，兴县矿区扩建、煤电联营是其主要利润增长点，2008~2009年公司下属的苛瓦铁路修建成功、兴县矿区扩产将使公司具备较大的成长潜力。

　　长看：炼焦用煤龙头企业投资价值可“媲美”中国神华(动力煤龙头)。

　　公司经营分析：资源价值与成长性兼具炼焦煤价格看“涨”：煤种优势奠定话语权，基本可覆盖政策性成本上涨..炼焦用煤涨价幅度在20~40元/吨左右，其中肥精煤涨价幅度较高，预计在40元/吨以上。

　　根据1月17日在广西桂林结束的全国煤炭合同汇总会信息显示：

　　2007年全国煤炭价格普遍上涨已成定局，其中山西煤炭提价幅度最高，平均每吨上涨40元。

　　根据我们了解及判断：在下游钢铁行业盈利好转、钢铁产业结构调整后对优质冶金用煤形成更大的依赖度来看，市场化程度较高的炼焦用煤涨价较为顺利，未来仍旧存在涨价潜力。

　　煤价上涨基本可以覆盖潜在的政策性成本上涨，西山煤电对政策性成本转嫁潜力大。

　　山西将开展煤炭工业可持续发展政策试点，若征收“三项基金”，涉及到西山煤电的政策性成本增幅预计在30~35元/吨之间(焦煤征收的可持续发展基金为20元/吨)；由于煤价上涨、非政策性成本的适度控制，我们判断煤炭价格上涨基本可以覆盖其政策性成本上涨的幅度。

　　值得关注的是：有关信息显示，焦煤集团及西山煤电在与客户签订合同时，明确表示，若政策性成本大幅上升，价格另行商议。

　　我们认为无论最终是否真正提价，其已明确地显示出煤炭企业的定价话语权，尤其是西山煤电拥有优质焦煤资源，其定价话语权已确立。焦化行业景气稳步复苏：西山煤电凭借资源优势，受益最大、最直接..我们判断焦化行业在2006年下半年~2008年将步入稳步复苏的增长周期。据此，我们认为：西山煤电凭借资源优势，受益最大、最直接。

　　1)首先，从产业链利益的分配来看，未来2-3年内，上游的炼焦用煤供应商仍旧具备更大的优势获取超额利润，这部分超额利润来自于资源的独占和自然禀赋。

　　2)其次，从炼焦的一般配比结构来看，焦煤和肥煤要占30%和25%，但是，焦煤和肥煤在炼焦煤中的产量比例仅为18%和13%。显然，优质肥煤与主焦煤一样稀缺。钢铁产业结构的调整以及粗钢产能保持高基数、高增速对优质炼焦用煤形成强劲的需求拉动。

　　据统计，截止2004年底，我国容积大于1000立方米的炼铁高炉只有81座，其产能占全国总产能的30%，但2005年，全国新建投产1000立方米以上大型高炉15座，新建投产100吨以上大型转炉21座，2006年大型高炉和转炉在全国钢铁产能的占比进一步加大。

　　钢厂高炉的大型化，使钢厂冶金焦单耗水平降低，节约了能源，但对焦炭热强度的要求进一步提高。焦炭热强度的提高，对主焦煤、肥煤的入炉比例有了更高要求，对主焦煤、肥煤的数量的依赖程度将增加，因此稀缺的优质焦煤、肥煤企业将受益更大。

　　3)第三，西山煤电持有“山西焦化”19.02%的股权(3856.64万股),目前市值在4.13亿元左右，公司仍将在未来2-3年内充分享受山西焦化因行业景气回升的增值。

　　西山煤电的煤电联营模式值得看好，属于国家煤炭工业“十一五”规划重点支持的产业发展方向。

　　古交电厂2*300MW机组中的1#机组于2005年8月19日正式投产；2#机组2005年9月25日正式投产。

　　西山热电3*50MW机组中1#、2#机组已经于2005年年底投产，3#机组在2006年年底已投产。

　　从公司2005年全年和2006年1~3季度的经营情况来看，电力与热力的毛利率已由2005年的13.48%大幅提升至2006年3季度的26.41%。从2006年6月30日起，古交电厂2*300MW千瓦、西山热电2*50MW燃煤发电机组上网电价标准提高为每千瓦时0.2754元。电价的适度上调、发电量的大幅增长，使得电力业务已经开始成为公司新的利润增长点。

　　从产业发展趋势来看，我们认为短期内电力业务不仅仅是给西山煤电贡献账面利润增量，更重要的是公司将因此而在煤电联营方面获得国家的产业政策支持。

　　国家《煤炭工业“十一五”规划》明确提出要促进煤炭与相关产业协调发展；鼓励有优势的煤炭企业实行煤电联营或煤电运一体化经营，鼓励发展坑口电站和低热值燃料电厂。因此，综合而言，我们比较看好公司新增坑口电力业务。

　　兴县矿区：公司2008年以后的主要利润增长点..兴县矿区的扩建使公司具备再造一个“西煤”的潜力..2003年，公司收购了兴县斜沟、阳坪两个煤矿，并与山西省吕梁市及所属的兴县签订了协议，成立了山西西山晋兴能源有限责任公司，准备一期工程投资20亿元，开工建设1500万吨矿井，1500万吨洗煤厂和2×60万KW发电厂及岢瓦铁路等四大项目。

　　山西西山晋兴能源有限责任公司经增资扩股后，目前注册资金为4.5亿元，西山煤电占99.33%的股权。

　　2006年，山西省国土资源厅审查同意“晋兴能源”斜沟煤矿的扩界申请，斜沟煤矿规划产能1500万吨/年，井田面积将扩大至88.6平方公司，资源储量约为21.65亿吨。

　　兴县矿区斜沟煤矿的初期扩建及改造也是公司2008年的主要产能、利润增长点。

　　从产能的规划、资源的配备来看，兴县矿区将使公司在2008年以后具备再造一个“西煤”的潜力。

　　苛瓦铁路2007年底竣工：兴县斜沟煤矿将成公司利润增长点。

　　2005年11月，山西西山晋兴能源有限责任公司投资建设的苛瓦铁路正式开工，预计2007年年底将竣工投运。

　　岢瓦铁路是斜沟煤矿改扩建项目的配套工程之一，线路全长56.66公里，其中一期工程岢岚至魏家滩线路长49.16公里。

　　兴县矿区煤炭经过苛瓦铁路外运，是大秦铁路(10.95,0.19,1.77%)的重要货源地之一。因此，在铁路建设、投运过程中无疑都会受到铁道部门、地方政府的大力支持。

　　苛瓦铁路建成投运后，将为斜沟煤矿矿区建设和生产提供运输保证；并将确立西山煤电在该矿区煤炭外运的垄断地位。同时，也将为西山煤电提供新的利润增长点。

　　煤炭企业的发展、投资价值与其背后的控股股东有很强的关联性；在股权分置解决之前，煤炭企业是历史遗留问题较多的一个板块。

　　因此，我们认为：股权分置问题解决后，煤炭企业的治理改善将必然提升整个板块的投资价值。具体对西山煤电而言，我们建议关注以下两点：

　　1)股权分置改革后公司治理的改善，尤其是大股东、国有资产管理部门对企业发展的支持力度。

　　2)因集团股权结构变换带来的公司治理改善：该等事项涉及“债转股”问题，债转股完成后，将设立新西山煤电集团有限责任公司，拥有本公司的控股权。

　　(详情请参见：2005年12月11日公司公告：公司控股股东山西焦煤集团有限责任公司、中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国建设银行股份有限公司签订《关于共同出资设立西山煤电集团有限责任公司之出资人协议》。新西山煤电集团有限责任公司成立后，将拥有公司的控股权，公司实际控制人不变，仍为山西省国资委。有关采矿权转增国家资本金、工商登记手续正在办理中。)

　　焦煤集团境外上市丝毫不影响公司发展、扩张潜力..根据了解，目前山西省政府希望推动山西焦煤集团筹备境外上市。我们认为其无论成功与否，都将对西山煤电产生重大正面影响。

　　第一，境外投资者对国内煤炭企业的估值水平明显高于内地市场。由于山西焦煤集团在全国乃至全球焦煤资源领域都具有一定的垄断地位，实施境外上市后，将大幅度提升集团及西煤的估值水平。

　　第二，焦煤集团整体上市不会影响西煤的发展，西煤目前最大的增长潜力点在兴县矿区。

　　公司盈利预测及说明预测结果..预计公司2006~2007年实现销售收入分别为：6,581.0百万元、7,480.0百万元、8,134.5百万元，同比分别增长17.2%、13.7%、8.7%。

　　预计公司2006~2007年净利润分别为：989.6百万元、1,072.6百万元、1,270.0百万元，同比分别增长1.5%、8.4%、18.4%。

　　预计2006~2007年EPS分别为：0.817元、0.885元、1.048元。

　　若考虑2008年两税合并，按25%的有效税率计算，2008年公司将实现净利润1,424.9百万元，同比增长32.9%，对应EPS为1.176元。

　　重要假设及说明..对公司煤炭产、销、价预期坚持谨慎原则。详细情况见明细预测。

　　2006-2008年公司商品煤综合销售价格相比2005年而言，有所下降，主要原因在于加权所至，兴县矿区的增量部分煤炭价格较低。

　　税率：暂按33%计算，未考虑国产设备抵免企业所得税。

　　综合考虑西山煤电在单一煤种细分行业的地位、成长潜力等因素，预期未来6-12个月内，公司合理目标价值在16.33~17.70元之间。

　　煤价上涨、成本问题不确定性被基本消化以及公司成长潜力大，是我们提升估值的逻辑基础。

　　从煤炭价格上涨的推动因素来看，近期煤价上涨不仅仅是季节性因素，更多地是价格形成机制变革后的趋势性因素。我们认为西山煤电在成本的转移能力上，因煤种优势而具备较强的定价话语权。

　　我们同样强调：估值的方法与结果并不重要，重要的是考虑足够的安全边际，煤炭行业在不确定因素消化后，具备估值提升的基础。注重企业核心竞争力与成长潜力，比注重短期的账面利润更重要。

　　参考香港市场中国神华、中煤能源的估值指标而言，国内煤炭A股被明显低估。

　　我们维持“买入”评级。

　　风险提示兴县矿区及苛瓦铁路投产进程低于预期的风险..兴县矿区是西山煤电2008年之后的主要利润增长点，若其配套专用铁路投产进展低于预期，其利润增长的释放将因此推后。

　　前述，兴县矿区煤炭经过苛瓦铁路外运，是大秦铁路的重要货源地之一。因此，在铁路建设、投运过程中无疑都会受到铁道部门、地方政府的大力支持。

　　我们对2008年公司原煤、商品煤产销量预测保留了足够的安全边际。

　　再次融资摊薄业绩的风险..公司自2007年上市以来，历时7年，已有再融资需求，若实施再次融资，将存在摊薄业绩的风险。

　　我们认为：公司的再融资将主要用于扩张项目的资源获取、铁路和煤矿的建设；再次融资应该有利于公司的长远发展。