蓝筹价值投资，新牛市周期市场主流

    国泰基金公司研究总监 周传根

    (一)

    未来5年

    将迎来新的牛市周期

    自中国股票市场建立以来,“牛短熊长”好像成为市场运行的主要特征,但展望未来,经济的强劲增长、资本市场的结构性变革、充裕的流动性、以及估值溢价将推动市场在未来3到5年迎来持续时间较长的牛市周期。

    首先,经济的跨越式增长将成为支撑股市上涨最坚实的基础。以奥运会和上海世博会的举行为标志,未来5到10年将是中国经济腾飞的黄金时期,经济将继续保持8%左右的快速增长。如果说改革开放20多年来使中国经济总量初具规模的话,未来的中国经济总量将实现质的飞跃,经济结构也将会有显著的提升。

    之所以相信中国经济能够继续保持快速增长,是因为我国在经济增长的主要要素方面继续具有明显优势：首先,在资本形成方面,30%左右的高储蓄率居世界各主要国家之首,为经济增长提供了大量低成本的资金来源,能够使投资保持20%以上的增长；其次,大量的农村剩余人口和城市化为经济发展提供了源源不断的廉价劳动力,使中国产品具有显著的成本优势,这种成本优势和技术、管理上的后发优势结合在一起,使中国产品在国际上具有明显的竞争力。正是由于具有这种竞争力,使中国这几年在投资快速增长和经济扩张时,并没有出现如经济理论预测的进口增长和外贸顺差减少,相反,由于形成的大量生产能力能够通过出口消化,外贸顺差和外汇储备反而大幅度增长。另外,市场化和国际化浪潮对中国经济转型和结构升级的促进还远未结束,中国将进一步享受效益提升和结构升级的双重“红利”。在需求方面,城市化和消费升级也远未结束,将继续拉动投资和消费的快速增长,为经济增长提供动力。作为经济的重要组成部分,上市公司将充分分享经济增长的成果。

    其次,资本市场的结构性变革将为市场带来空前的动力和活力。结构性变革最主要的体现在以下三个方面。第一,全流通后激励机制的变革,使非流通股股东和流通股股东、非流通股股东和管理层、管理层和流通股股东的利益趋向一致,这样既促使上市公司提高经营效率、增加股东回报,又有助于改善公司治理,提高信息披露的透明度,这都有利于促使公司股票估值的上升。在这两方面我们均已感受到了初步的效果。

    第二,收购兼并的规范和变革。预期未来通过资本市场的收购兼并会大幅度增加。一方面,国内行业整合的收购会大幅度增加,这是经济规模和市场发展到一定程度以后的必然要求,目前国内各行业的行业集中度比较低,但龙头企业的优势已俞来俞明显,将越来越多的通过兼并收购提升规模效益,提高国际竞争力,更有效地应对国外跨国企业的竞争；另一方面,国外企业对中国企业的收购也会增加。而全流通以后,使通过资本市场的股权收购变得更加便利,而且使通过换股收购成为可能。收购兼并的增加,不仅将大大提高股票市场的活跃度,而且对上市公司管理层形成了很大的经营和竞争压力。

    第三,上市公司与集团关系的重构。目前的很大部分上市公司只是集团资产的一小部分,类似鞍钢、上港集箱、上海汽车等整体上市将成为必然,这将增厚上市公司每股收益,为股东创造额外回报。

    所有上述结构性变革的效应已开始显现,但仍处于早期阶段。

    最后,流动性过剩将为市场上涨提供资金保障,并产生流动性溢价。作为一种新的现象,流动性过剩将成为我国经济未来几年的基本特征,最根本的原因是人民币升值背景下外汇资金大量流入所导致的被动货币发行,这与日本等其他国家在本币升值期间的经验相一致。虽然人民币升值预期一直存在,但只有在去年7月人民币汇率改革后才变得更为强烈。由于人民币升值预期,大量海外热钱以各种方式流入境内,而贸易顺差由于中国产品的明显竞争力而持续增长,均促使国家外汇储备迅猛增长,迫使中央银行被动地大量发行货币,成为信贷和投资快速增长的资金根源。虽然中央银行可以采取对冲措施减少部分流动性,但要从根本上消除有很大的难度。现在人民币升值的序幕刚刚拉开,未来几年持续升值的压力将一直存在,将继续吸引海外套利资金流入境内,同时,除非政府采取大幅度刺激国内需求的政策,中国的高储蓄率将继续通过出口顺差转化为外汇储备的持续增长,因此,由于人民币升值引发的流动性过剩将成为基本特征。也正由于考虑到人民币升值压力,持续性加息的可能性不大,因此,相对较低的利率也成为未来的一个基本特征。这都有利于市场的上涨。

    外汇管制的逐步放松,将是影响未来几年资本市场的另外一个重要变化,这将进一步增加资金流入和人民币升值的压力。目前,我国对资本项目外汇仍实行较为严格的管理,如对境外居民的外汇流入结汇和投资资本市场实行严格审批制度等。随着我国经济规模的扩大和抗风险能力的增强、以及市场化程度的加深,逐步放松资本项目管制将是大势所趋,届时中国资本市场将成为国际资本市场的有机组成部分,受到更多国际资金的青睐。

    流动性充裕的另外一个非常重要的原因将来自个人储蓄资金结构本身的变化,即银行储蓄资金大比例向资本市场转移。未来的“金融脱媒”不仅体现为企业融资方式的变化,更体现为个人储蓄方式的变化。目前我国个人的储蓄仍以银行存款占绝大部分,理财的意识淡漠,大量储户宁愿因小幅的存款利率上调而到银行排长队进行转存,也不原将部分资金购买基金或股票,而股票和基金投资可能给他们带来高得多的收益。由于未来几年银行的利率相对较低,而股票市场的赚钱效应将越来越明显,同时,随着居民的理财意识不断提高,相信会有越来越多的储蓄资金转而投资股票或购买股票基金,推动股票市场的不断上升,重演日本80年代后半期和美国90年代的故事。

    2006nia以来,A股长期走牛的趋势已经得到市场的充分认可。而在估值方面,即使经历了2006年的大幅上涨,目前中国A股市场的平均市盈率达到25倍左右,一些大盘蓝筹股与H股相比有不同幅度的折价,考虑到中国经济的高速成长以及流动性溢价、制度性变革溢价,国内A股应该享受比较高的估值,目前的投资价值仍然相当明显。

    (二)

    新牛市下蓝筹股

    将成为市场主流

    由于与以往的几次上涨行情的驱动因素不同,新的牛市也将具有不同的特征。

    首先,市场上涨主要由于基本面和估值推动,而不是投机推动,因此更加具有持久性；其次,以基金、保险公司、证券公司、QFII等为代表的机构投资者越来越成为市场的主流,而以往上涨行情中,机构投资者占的比重很小；第三,由于QFII等国际资金的参与以及QDII的推出,中国资本市场已经成为全球市场的一部分,要求以全球的视野进行资产配置和组合构建,也要求以国际上通行的研究方法和投资管理制度来指导研究和投资管理,市场的国际性增强；第四,监管机构对市场的监管明显加强,上市公司的信息披露也更加透明。正是由于上述几个因素,预期未来几年牛市的持续时间更长,而基本面好、估值低、行业龙头的蓝筹股将成为市场上升的主要拉动力量,投资蓝筹股能充分分享经济和市场上涨的收益。

    国际上一些市场的经验显示,在牛市初期时,小盘股表现较好,而在牛市预期形成、市场进入主升浪时,蓝筹股的表现更好。如美国1984年到1998年市场波澜壮阔的上涨当中,小盘股的表现总是输给大盘股。我国这几年的市场中,以2003年的“五朵金花”为代表,蓝筹股的表现也明显超越市场。

    如前所述,随着经济的快速发展,我国已在各行业涌现出了一批具有竞争优势的龙头企业,但从总体上说行业集中度还比较低,企业之间竞争日趋激烈。为提高规模效益,更好的应对国际500强企业的竞争,企业需要进一步做大做强,一些龙头企业将在自身内涵式增长的同时,通过兼并收购甚至海外并购,实现规模和效益的快速增长,中国将迎来新一轮行业整合的高潮。同时,随着经济的发展和消费升级,以及价值观念和消费观念的变化,人们在消费中更多地选择品牌消费品,一大批具有品牌的企业将成长壮大。新型大盘蓝筹股在这一过程中将不断涌现,逐渐成为中国经济增长的晴雨表和股票市场的风向标。另外,中移动、中石油、建行、中国人寿等大盘蓝筹股回归A股上市以及国内大型优质股票的上市也使得未来A股蓝筹股数量和质量不断上升。另外,股指期货的推出、融资融券、放大涨跌幅限制的制度性变革等催化剂的出现也将提升大盘蓝筹股的战略投资价值。

    2006年中国证券市场一洗颓势,市场主要指数上涨至五年新高,沪深两市市值规模增加速度居全球第一,沪深两市年融资规模有望创交易所成立以来最高,这些数据都显示了A股市场一片欣欣向荣之势。展望2007年,我们相信,A股市场将续写2006年的辉煌,盈利增长和流动性溢价将成为推动股指上涨的主要因素。而经济增长的结构性变化、人民币升值、周期性行业的价值重估、以及税制改革是指导2007年行业配置最主要的投资主题。在行业方面,最看好金融、地产、食品饮料、零售、装备制造(包括3G)、钢铁等六大行业；同时还看好酒店旅游、交通运输、传媒等行业；高度关注电力、煤炭、石化、化工、造纸等行业。