罗平锌电:我国唯一的矿电冶三联产企业

　　公司是我国唯一一家矿、电、冶炼一体化的三联产锌冶炼企业，成本优势明显。公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售。公司具有年产锌锭6万吨、锗3万吨、镉300吨、铟2.5吨、硫酸7500吨、铅渣800吨及超精细锌粉1.2万吨、年发电量2.4亿千瓦时的综合生产能力。

公司外售电价低于外购电价，采用自发电可节省公司成本。公司发行后大股东锌电公司持股比例为58.56%，绝对控股地位不变。

　　未来全球锌价持续看好，中国锌用量增长迅速。自2004年以来，全球精锌供应一直不足，LME锌库存持续下降，价格高位运行。根据全球研究机构预测，未来两年全球锌供应仍然不足，锌价仍将高位运行，2007年有望再创新高。目前，中国是全球最大的锌生产和消费国，未来锌用量占全球的比例将继续上升。我们预测2007年全球锌价将在3500美元/吨左右，2008年回落至3000美元/吨。

　　产能释放将为公司带来较高收益，新技术改善企业的用矿结构。公司2006年锌冶炼产能初步扩展到6万吨/年，是2005年的两倍；产能释放带来收益的大幅提高。引进氧压浸出工艺技改项目的实施可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，目前云南已探明高铁闪锌矿700万金属吨，能有效降公司低锌冶炼成本，为公司未来的发展提供了较大的空间。

　　公司未来几年将稳定增长。本次募集资金将投资于引进氧压浸出工艺技改、6万吨/年电锌技改等4个项目。“6万吨/年电锌技改项目”已利用银行贷款提前启动工程，2006年5月公司初步达到6万吨/年电锌生产规模。未来几年，公司业绩将稳步增长，预计06年、07年、08年每股收益(摊薄)分别为0.85、1.22、1.34元。

　　股票合理价值区间为13.64-15.86元。根据海通证券DCF估值模型及运用PE、PB估值方法，公司股票核心价值区间在13.64-15.86元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为16.05-18.66倍。与发行价比尚有35.31%-57.34%的空间，建议申购。

　　公司主要不确定因素。(1)公司的外购锌矿比例将不断增大，带来一定的资源供给风险。(2)公司用电为水力发电，季节性特征明显，将给公司的运行带来一定的风险。(3)如果未来有新的企业进入，将会给公司带来资源竞争和市场竞争的风险。

　　投资要点

　　罗平锌电是中国唯一一家矿、电、冶炼一体化三联产的锌冶炼公司，具有明显的成本优势。公司拥有自备发电企业，电价低于外部购买电价，年产6万吨的锌冶炼产能技改后将改善了目前的原料需求结构，在保证原料供应的前提下大幅降低生产成本，市场竞争优势明显。

　　综合DCF、PE和PB的估值结果，我们认为核心价值区间在13.64-15.86元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为16.05—18.66倍。

　　支持我们估值的几项关键性因素

　　公司是国内运用“矿、电、冶炼三联产”模式的唯一一家三联产锌冶炼公司。该模式保证了公司运行的稳定，而且生产成本低于行业平均水平。公司具有自备电厂，从而降低了锌冶炼成本，增强公司的竞争能力。

　　云南省是我国锌矿储量大省，已探明锌矿储量为3577.6万吨，探明高铁闪锌矿储量约为700万金属吨。公司产能扩张后的技术改造将改变目前公司的原料需求结构，增加高铁闪锌矿的用量，更加符合企业所处的资源环境，保证了原料的供应，而且生产成本比常规湿法炼锌低约2000元/吨，未来发展空间巨大。

　　全球锌价持续看好，中国用量快速增长。自2004年以来，全球精锌供应一直不足，LME锌库存持续下降，价格高位运行。根据全球研究机构预测，未来两年全球锌供应仍然不足，锌价仍将高位运行，2007年有望再创新高。目前，中国是全球最大的锌生产和消费国，未来锌用量占全球的比例将继续上升。我们预测认为，2007年全球锌价将在3500美元/吨左右，2008年回落至3000美元/吨。

　　国家宏观调控将有利于优势企业的成长。中国对锌冶炼调控的目的是淘汰部分冶炼产能低、设备技术落后、环境污染严重和布局不合理的小矿和小冶炼厂，重点支持技术水平先进、资源综合利用效率高等具有较强发展优势的锌冶炼企业。公司完全符合国家相关产业政策，这将为公司未来的发展壮大提供了政策保障。

　　预计公司2006-2008年的主营收入增长率分别为139.67%、49.54%和12.70%，同期净利润增长率分别为147.58%、43.3%和9.18%。

　　不确定因素

　　资源供应风险。随着公司6万吨锌冶炼技改完成，锌矿原料自给比例逐渐减低，公司虽然与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年的高铁闪锌矿供货协议，但公司在产能扩大后仍存在原材料供应风险。

　　水电的季节性因素将增加企业的运营风险。公司现有腊庄水电站丰水期(每年5-11月)的发电量能够完全满足公司生产用电需求，枯水期需要外购电力，公司虽然参股了两个装机容量分别为4.125万千瓦和10万千瓦的水电站，可以向公司供电，但是如果电力企业共同出现季节性电力工供应不足时，仍将给公司带来一定的电力供应风险。

　　云南锌矿资源丰富，随着冶炼技术的不断进步，有可能会有新的资金进入锌冶炼行业，这将对以后该公司的发展带来较大的不确定性。

　　1.罗平锌电：我国第一家矿、电、冶炼三联产锌冶炼企业

　　本公司主要发起人锌电公司是在罗平县矿冶集团公司与罗平县电力集团公司资产进行合并基础上于2000年1月28日成立的。本公司是经云南省经济贸易委员会云经贸企改[2000]732号文批准，由锌电公司作为主发起人，联合迅达实业、罗平县医药公司、天浩集团、三达电气和寻甸回族彝族自治县化肥厂等五家法人，以发起设立方式于2000年12月21日成立的股份有限公司。其中，锌电公司以其电解锌生产系统(包括采、选、冶、硫酸)及水力发电相关的全部生产经营性资产及相关负债作为出资。其他发起人迅达实业、天浩集团、罗平县医药公司、三达电气和寻甸回族彝族自治县化肥厂分别以现金1400.60万元、500万元、100万元、50万元、30万元出资。上述各发起人的出资均按1:0.68的比例折股，共折合股本7654万股。

　　2.锌冶炼行业——受需求拉动，盈利前景看好

　　锌是重要的有色金属原材料，具有良好的压延性、耐磨性、抗腐性和导热、导电等性能，易于加工，在有色金属的消费中仅次于铜和铝。锌金属能与多种金属制成合金，广泛应用于冶金、机械制造、建材、机电、通迅、化工、汽车及航空等领域。锌加工材可用于制作干电池，锌与铜、锡、铅等金属可制成黄铜，锌与铝、镁、铜等可制成压铸合金，钢铁及各种铸铁表面镀锌能防止腐蚀，氧化锌可用于制药、橡胶、颜料、油漆等行业。锌锭主要用作钢材镀锌、各种锌基合金、耐磨合金、高强度锌铝合金、电池锌片、微晶锌板及电子工业等。据国际各大研究机构预测，锌供应短缺在短期内难以改变，全球锌冶炼行业正处于牛市周期，锌冶炼企业盈利前景看好。

　　2.1锌供不应求提升企业发展空间

　　锌的消费结构相当稳定，其消费量中约50%用作防腐蚀镀层，19%用于生产黄铜，16%用于生产锌基合金，其余的则用于轧制锌板、锌的化工及颜料生产。锌金属能与多种金属制成合金，广泛应用于冶金、机械制造、建材、机电、通迅、化工、汽车及航空等领域。

　　在全球经济强劲复苏的带动下，建筑、交通等领域用锌量呈上升趋势，由于锌消费仍可望保持稳定增长，全球主要研究机构国际铅锌研究小组(ILZRG)、Brookhunt和麦格理银行等均预测未来两年锌市场仍将面临供需缺口。

　　我国50%以上的锌用于镀锌，镀锌行业的增长带动了锌消费的增长。近年来，随着建筑、电力、电信、汽车、家电、农业等行业的较快发展，对镀锌板的需求快速增长，2005年全国镀锌板产量在800万吨以上，预计2006年国内镀锌板产量至少增加300万吨，达到1100万吨。中国对电力行业的持续投资，家电、汽车生产的较高速增长，以及房地产投资的继续增长，尤其是国内镀锌板新增产能的投产，将对锌未来需求提供支持。

　　从上世纪90年代开始，我国就成了世界铅锌生产和消费增长最快的国家，我国锌产量连续10年位列世界第1位，是世界第一锌生产大国。目前我国是全球最大的精锌生产和消费国，2005年我国锌锭产量达到了271万吨，占世界总量26.41%；锌锭消费量达到了305万吨，占世界总量的28.53%。

　　我们预计，随着国家对锌冶炼行业的调控，我国锌供应将长期处于短缺的状态，公司未来产能发展空间较大，产能释放将给公司带来较好的经济效益。

　　2.2全球锌价高位运行提升企业盈利前景

　　近几年来，国际市场锌价持续走高。2003年7月起，受世界经济复苏的影响，锌价一路持续上涨，2006年突破2000美元/吨，最高达到了4510美元/吨，目前锌价稳定在3600美元/吨左右。我们预计，由于锌的替代品较少，未来两年内全球锌价将持续维持高位，最高价位可能突破5000美元/吨，最低价位也将保持在3000美元/吨左右。

　　此外，从全球来看，持续的锌库存下降和锌精矿供应短缺将支持国际锌价格保持坚挺。目前，LME锌库存已经下降到了10万吨以下，达到了历史的低位。澳大利亚金属研究机构AME预测，与其它有色金属不同，锌价在2006-2007年间将会稳步走高。

　　全球各大研究机构对未来锌价进行预测认为，未来锌价仍将保持高位运行，2007年平均预测价格为3529美元/吨，2008年回落至2908美元/吨。澳大利亚国家银行认为2007年全球锌价将达到4900美元/吨的历史高位，2008年回落至4000美元/吨。我们认为，全球锌价在未来的两年内继续呈现高位运行态势，受市场炒作影响，锌价短期内有超过5000美元/吨的可能，2007年锌价平均价格为3500美元/吨，2008年回落至3000美元/吨。

　　2.3国家调控有利于企业健康发展

　　虽然目前我国锌行业发展较快，但相当程度上是数量上的增长，在产品结构、品种质量、技术水平、资源综合利用、环境保护以及企业整体实力方面并没有得到全面提高。

　　企业生产规模普遍偏小，很多小企业技术装备仍较为落后，环境污染较为严重，资源利用率较低。截止到2005年末，我国锌生产企业共466家，锌年产量271万吨，其中年产5万吨以上的企业仅10家(截止2006年6月30日，年产5万吨以上的仅有19家)，锌冶炼企业普遍规模偏小，竞争较为充分。从资源角度看，我国锌资源的总体特征是：虽然我国锌矿资源丰富，但资源较为分散，分布不均衡；富矿少，低品位矿多，平均品位为4.66%，低品位储量占50%以上。

　　面对这种情况，我国加大了锌行业结构调整的力度，加紧淘汰和关闭污染严重、规模过小、技术装备落后和布局不合理的小矿和小冶炼厂，重点支持技术水平先进、资源综合利用效率高等具有较强发展优势的锌冶炼企业。

　　罗平锌电公司所处行业符合国家和云南省产业政策，符合国家经贸委发布的《资源综合利用目录》(1996年)，符合国家发改委、国家经贸委发布的《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》(2000年修订)所列“水力发电”和“有色金属湿法冶炼”，符合国家发改委发布的《产业结构调整指导目录(2005年本)》所列“紧缺资源的深部及难采矿床开采、稀有金属深加工及其应用等、硫化矿物无污染强化熔炼工艺开发及应用、超细粉体材料及其制品生产、低品位、复杂、难处理矿开发综合利用”等发展方向。本次发行募集资金投资项目为国家重点鼓励发展、优先支持的技术改造项目。根据曲靖市地方税务局曲地税二字[2002]40号文，公司享受国家西部大开发有关减按15%的所得税税率优惠政策。

　　3.主营业务分析

　　3.1锌冶炼和电力在公司的业务中居主导地位

　　公司的主导产品为锌锭和电力，具有年产锌锭6万吨、锗3万吨、镉300吨、铟2.5吨、硫酸7500吨、铅渣800吨及超精细锌粉1.2万吨、年发电量2.4亿千瓦时的综合生产能力。公司是我国较大的锌冶炼企业，2005年在我国锌冶炼企业中排名第20位，在6万吨/年锌冶炼技术改造初步完成后，2006年6月30日在全国锌冶炼企业中排名上升到第13位。公司主要产品锌锭2003年、2004年、2005年的产量分别为2.15万吨、2.61万吨和2.82万吨，市场占有率分别为0.92%、1.034%和1.054%。随着2006年5月公司新产能的试运行，同年8月公司锌锭年产量达到6万吨，公司锌产品的国内市场占有率将在目前基础上进一步提升，市场份额预计可达到2%左右。从公司的收入构成和毛利构成来看，锌锭和电力在公司占公司营业收入的80%以上。

　　公司客户相对集中，前五名客户合计销售额占公司总销售额的50%左右，而且在报告期内公司前16位的主要销售客户中，有13家为生产厂家，这就决定了公司以直销为主，中间商销售为辅的销售模式，销售渠道比较成熟、稳定。

　　3.2技术改造有效改善了企业原料需求结构

　　公司地处我国锌矿资源丰富的云南省，已探明锌矿储量3577.6万吨，已经探明高铁闪锌矿储量达700万金属吨，这为公司以后的发展提供了良好的资源空间。公司拥有自由矿山(包括控股、参股公司)，可向公司供应原料。另外，公司已经与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年期限的高铁闪锌矿《长期使用供货协议》，该公司拥有储量约260万金属吨。这些都将保证公司的原料供应。

　　公司计划通过本次募集资金引进实施氧压浸出炼锌技改项目，使在高铁闪锌矿处理工艺与应用方面达到世界领先水平，可利用冶炼难度高的高铁闪锌矿作为原料。这将大大改善公司的原料需求结构，更好的适应当地的资源环境。氧压浸出技术代表了国际湿法炼锌工艺的一个发展方向，与常规焙烧—浸出湿法炼锌相比，该技术具有以下优势：

　　建设投资比焙烧—浸出法节省约30%；

　　锌的总回收率高(超过95%)；

　　硫的回收方式灵活(以硫磺形式存在)，产出元素硫便于运输和贮存，不产出二氧化硫废气，有利于环境保护；

　　对原料的适应性很强，能处理冶炼难度很大的含铁、硅高的锌精矿(如高铁闪锌矿)。

　　3.3电力成本较低保证企业的竞争优势

　　公司云南省水能资源非常丰富，行政区域内拥有金沙江、澜沧江、怒江等六大水系，全省正常年水资源总量达到2222亿立方米，占全国水资源的8.4%。根据罗平县电力“十一五”规划，2005年至2007年罗平县将陆续建成总装机容量为23.09万千瓦的12座中小水电站，从而可为罗平县地区包括本公司的用电需求提供进一步的保障。

　　公司现有腊庄水电站丰水期(每年5-11月)的发电量能够完全满足公司生产用电需求，枯水期需要外购电力，公司参股37%的装机容量为4.125万千瓦的老渡口水电站(年均发电量为1.89亿千瓦时)和33%的装机容量.为10万千瓦的老江底水电站(年均发电量为4.3亿千瓦时)，可以对公司生产经营进行配套电力供应。公司自发电外售经济效益较低，主要原因是公司主要向贫困地区供电，公司在建电厂时占用了用电方的土地而签订协议电价过低，公司三年一期卖给罗平县供电有限公司、电站近区用户和滇东电业局电价分别为0.15、0.14-0.66(均价约为0.20元/度)和0.13元/度(含税)。公司三年一期外购电力平均成本为0.27、0.29、0.32和0.33元/度，而公司自供电只需要向罗平县供电有限责任公司交过网费即可(其中向电锌厂收取的过网费为0.035元/度，向富乐铅锌矿收取的过网费为0.055元/度)。

　　电力成本占锌冶炼成本的3-4%，由于公司用自发电在成本方面远低于同行业生产企业，具有较大的电力优势，这也增加了企业的竞争力。

　　3.4公司行业地位不断提高

　　从最近三年生产、销售情况来看，公司锌产品国内市场销售量逐年增长，2003年、2004年和2005年锌锭产量分别为2.15万吨、2.61万吨和2.82万吨，市场占有率分别为0.92%、1.034%和1.054%。随着2006年5月公司新产能的试运行，同年8月公司锌锭年产量达到6万吨，公司锌产品的国内市场占有率将在目前基础上进一步提升，市场份额预计可达到2%左右。

　　2005年公司在我国锌冶炼行业中排名第20位，公司规模仍然偏小，这与地处水电和锌矿资源都非常丰富的地理位置不太相符。2006年上半年，随着新增产能投入运行，公司行业排名上升到第13位。

　　4.财务分析

　　4.1偿债能力和资产管理能力有待提高

　　从公司2003年到2006年上半年的偿债能力指标来看，流动比率仅为正常水平2的一半，速动比率也仅为正常水平1的一半。而从资产负债率指标来看，历年的指标均高于50%。2007年公司IPO成功以后，资产负债率指标将小幅下降，流动比率和速动比率均将小幅上升，公司的偿债能力有待提高。

　　公司应收帐款金额较高，但在2003年到2006年中期基本保持稳定，这主要是因为公司向前5名客户的销售额在销售总额中的比例较大，同时公司给予这些大客户相对优惠的付款条件。

　　由于公司生产链较长，使得公司原辅料及产成品库存较大；同时考虑到锌精矿市场行情趋升、供应紧张等情况，为保证原材料供给、降低成本，公司增加了原材料储备。

　　2003年末、2004年末、2005年末和2006年6月末，公司存货占当期流动资产的比例分别为58.87%、49.31%、49.48%和62.71%，主要原因是存货金额较大。2003-2005年该比例一直较为稳定，但由于2006年初以来原材料及产品价格上涨幅度较大，2006年6月末数较2006年初数增加80.04%，其中：原材料占60.37%，在产品和自制半成品占9.45%，库存商品(产成品)占30.19%，存在一定的销售价格下降和变现风险。从2003年到2006年中期应收帐款周转次数和存货周转次数的提高来看，公司的管理能力正在提高，未来趋势看好。

　　4.2应收账款政策比较稳健

　　公司的应收及其它应收账款政策比较稳健，坏帐计提比例较高。从应收账款净额的增长情况来看，公司的应收账款金额基本保持稳定，主要是因为公司客户比较稳定，直销量占总销售量的比重较大。公司最近三年一期末应收账款账面净值占当期流动资产的比例分别为18.36%、13.66%、12.66%和9.91%，应收账款占流动资产的比例适中且呈不断降低的趋势。但公司坏账准备占应收帐款的比例不断上升，说明公司应收帐款存在一定的坏账风险。

　　公司2003年到2006年中期其他应收款账面净值分别为701.50万元、665.81万元、1458.17万元和1231.30万元，分别占当期流动资产的4.63%、3.69%、7.99%和4.75%；其他应收款中无持有本公司5%以上(含5%)表决权股份的股东欠款。

　　截至2006年6月30日，其他应收款中欠款金额前5名的欠款金额总计为935.88万元，占其他应收款账面余额的65.36%。其中应收北京中科联合投资有限公司589.47万元，是2005年8月本公司与该公司等共同向永善县收购铅锌矿资源并设立永善金沙矿业有限责任公司时为该公司暂垫付的首笔收购款，双方约定于2006年12月31日前偿还完毕(截至2006年11月的应收余额为189.47万元)，并签订了《股权质押协议》，约定北京中科联合投资有限公司以其所持永善金沙矿业有限责任公司35%的股权作为质押。

　　4.3盈利能力高于行业平均水平

　　2005年罗平锌电净资产收益率为20.44%，毛利率为22.68%；2006年1-6月净资产收益率为16.13%，毛利率为18.76%。由于未来两年全球锌价将维持高位运行，而公司主营业务收入中锌锭销售收入占总收入的80%左右，所以未来两年公司净资产收益率和毛利率将保持较高水平。

　　与行业上市公司平均销售毛利率20.47%相比，2005年公司销售毛利率处于中游，但2006年上半年低于行业上市公司平均水平。与行业上市公司平均净资产收益率12.91%相比，2005年公司在行业中位于前列；而2006年上半年净资产收益率低于行业平均水平。

　　我们认为，公司2006年上半年销售毛利率和净资产收益率低于行业上市公司平均水平，主要是因为公司6万吨/年项目在5月份投产，对上半年收入贡献较少，而同期净资产和主营业务成本都增加了。随着公司新增产能的释放，未来公司的盈利水平将得到较大提升。根据我们的预测，公司2007年的毛利率和净资产收益率分别为19.79%和22.56%。

　　5.公司发行募集资金项目有些已经投产

　　本次募集资金将投资于引进氧压浸出工艺技改、6万吨/年电锌技改等4个项目，合计总投资21277万元。截止2006年5月，“6万吨/年电锌技改项目”已利用银行贷款提前启动工程，投入资金6485.09万元，使公司初步达到6万吨/年电锌生产规模。募集资金到位后，公司将用募集资金偿还先期银行贷款。本次募集资金不足部分，本公司将以银行贷款或自筹资金解决；若本次募集资金有剩余，则用于补充项目所需流动资金。公司利用募集资金投资的引进氧压浸出工艺技改项目、6万吨/年电锌技改项目、综合回收利用工程技改项目和4500Nm3/h空分制氧技改项目等的实施，将有效提高矿产资源的开发及综合利用效率，带动我国锌冶炼产业的技术升级和结构调整，对环境及资源保护具有重要的意义。

　　本次发行后，公司净资产及每股净资产将有大幅增加，资产负债率大幅下降，财务状况得到较大的改善，资本结构更加合理。短期内公司的净资产收益率将有所下降，但随着公司的发展，营业收入和利润水平将大幅度增长，盈利能力进一步加强，净资产收益率也将随之提升。本次募集资金投资项目达产后，公司预计2007年主营业务收入将达到12亿元，利润总额约1.5亿元，净利润约1亿元，大大提高公司未来的盈利水平。

　　6.预计公司未来三年业绩稳步增长

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：公司2007年初能够顺利完成IPO工作，募集资金能够按计划投入使用。

　　在此基础上，罗平锌电2007年带来新增收入4.30亿元、2008年比2006年新增5.96亿元，并假设罗平锌电2007年毛利率为19.79%，2008年为19.19%。

　　假设二：公司募集资金到位后，公司的主营业务逐年增长，2006-2008年的主营业务收入为86921万元、129979万元、146565万元；毛利率2006年为20.14%、2007年为19.79%，2008年为19.19%。

　　假设三：假设公司电力和资源供应充足，产能达产率在90%以上，其它主营业务平稳增长。

　　假设四：公司2006-2008年仍然享受有关税收优惠政策。假设2006-2009年的股息支付率分别为2006年及以后为30%。

　　假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　假设六：假定本次发行3000万股，即发行后总股本为10654万股。

　　7.公司股票的合理价值区间为13.64-15.86元

　　7.1 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1%，加权平均资本成本为10.05%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为12.80元。在永续增长率为1.50%，加权平均资本成本为9.00%的情况下，公司股票合理价值为15.86元。

　　在DCF估值方法下，我们认为公司股票的合理价值区间为12.80-15.86元。

　　7.2 PE估值

　　公司属于锌冶炼行业，我们选取锌冶炼行业5家上市公司进行比较。我们统计了锌冶炼行业4家上市公司的行业平均市盈率水平(锌业股份(7.28,0.05,0.69%)市盈率异常，进行剔除)，根据对这些公司的2006年预测每股收益进行计算；计算得到行业平均市盈率水平为13.98倍。

　　按照行业平均13.98倍的市盈率水平，以公司2006年预测全面摊薄每股收益测算出公司股票的合理价格为11.88元，以2007年全面摊薄每股收益计算公司合理价格为17.06元。

　　综合考虑两种情况，我们认为以PE估值公司的合理价值为11.88-17.06元。

　　7.3 PB估值

　　我们预计公司2006年底每股净资产(摊薄)为2.54元。我们统计了锌冶炼行业5家上市公司进行比较，由于驰宏锌锗(78.39,2.53,3.34%)的PB过高，我们进行剔除。目前，锌冶炼行业的平均市净率水平在5.37倍。按照行业平均市净率水平计算的公司股票合理价位为13.64元。如果以株冶火炬(12.05,0.26,2.21%)、中金岭南(22.3,0.72,3.34%)、宏达股份(20.3,-0.15,-0.73%)和驰宏锌锗四家总股本相近的行业公司7.29倍市净率水平测算出公司股票合理价位为18.52元。

　　在PB估值方法下，我们测算出公司股票合理价值区间为13.64-18.52元。

　　7.4合理价值区间

　　在对罗平锌电完成了DCF、PE和PB估值分析，我们可以得到罗平锌电股票的合理价值区间。

　　综合DCF、PE和PB的估值结果，公司股票合理价值区间为13.64-15.86元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为16.05-18.66倍，市净率为5.37-6.24倍。

　　8.主要不确定因素

　　资源供给风险。随着公司6万吨锌冶炼技改完成，锌矿原料自给比例逐渐减低，公司虽然与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年的高铁闪锌矿供货协议，但公司在产能扩大后仍存在原材料供应风险。

　　水电季节性波动风险。公司现有腊庄水电站丰水期(每年5-11月)的发电量能够完全满足公司生产用电需求，枯水期需要外购电力，公司虽然参股了两个装机容量分别为4.125万千瓦和10万千瓦的水电站，可以向公司供电，但是如果电力企业共同出现季节性电力工供应不足时，仍将给公司带来一定的电力供应风险。

　　新进入资金竞争性风险。云南锌矿资源丰富，随着冶炼技术的不断进步，有可能会有新的资金进入锌冶炼行业，这将对以后该公司的发展带来较大的不确定性。