经济“倒金字塔”时代正在来临

　　长城证券 杜长江

　　2006年，我国基金业的资产管理规模则达到8000亿元，证券投资基金 已成为我国城镇居民拥有的仅次于储蓄存款的金融资产。以上现象是暂时的，还是可以持续的？国外是否也出现过类似的情况？其实以上现象反映的是现代经济中的重要经济规律——经济“倒金字塔”发展规律。

　　经济“倒金字塔”是德国经济学家乔纳森·特南鲍姆最早提出的一个重要概念，特南鲍姆认为在现代市场经济条件下，任何一个国家或地区全部经济金融化的价值都可以构成倒置的金字塔结构，该结构分成四个层面。第一层面为金字塔底部以实物形态存在的物质产品；其上是商品和真实的服务贸易；第三层是股票、债券、商品期货等；最上层是完全虚拟的金融衍生品。倒金字塔结构有其严密的构成规则和运行规律。总体而言，倒金字塔结构上层部分的增长要远高于底层部分的增长，整个倒金字塔结构增长呈非线性特征，保持着稳定的增长比例。但20世纪80年代以来，随着金融全球化和网络技术的发展，倒置的金字塔越来越头重脚轻，倒金字塔的层次越高增长速度越快。

　　金融全球化是倒金字塔加剧发展的重要原因。金融全球化使不同职能和不同类型金融市场之间解除内部分割，各国内部货币和金融市场外部的相互渗透以及与全球化市场接轨，使“以钱生钱”的增值方式广泛化，加剧了“倒金字塔”趋势。

　　金融全球化使主要资本市场利率趋同。随着金融全球化，资本总流量空前庞大，并且资本流向没有明确的方向，资金在更多国家之间频繁流动。特别是规模巨大的短期资金，它们的流动往往与当地的虚拟资产价格波动有关，用稀缺性原理已经不能令人信服地解释大规模资金的国际流动。这一切促成了全球金融资本收益的趋同，它表明，金融市场的地位从原来服务于贸易和生产转变为相对独立且作用巨大，经济主体以追求货币经济膨胀为目的获取货币利润，金融市场与实际经济关联越来越远。金融全球化使“生产性”与“金融性”增值方式混淆。金融全球化加速了金融证券化过程。

　　随着股市的发展，债市和金融衍生物市场发展起来了，房地产 市场也迅速成为经济中一个举足轻重的组成部分。于是价值增值的形式多样化了，不再是仅仅依靠物质生产过程，服务业的发展导致GDP 中的成分开始包括服务业。这些变化为积累增加了新的内涵，一些相对脱离于实际生产过程的价值增值成为积累的一个重要组成部分，尤其以资本化定价为特征的虚拟资产近20年来逐渐成为人们财富的主要代表之一，所以，以货币、金融等形式表现的虚拟资产的积聚与增长就成为积累的新形式和新内容。当股票等有价证券出现以后，社会财富越来越多地以证券形式出现。在这种情况下，人们的财富概念，不再是看得见摸得着的物质财富，而是以货币符号和各种“剩余索取权的纸制复本”为代表的虚拟财富。随着信用制度和财富证券化的发展，一切财富都符号化、虚拟化了。

　　经济“倒金字塔”加速发展下的证券市场将会是什么样子呢？

　　居民金融资产比例将上升。2004年，估计我国居民持有的资产数量约50万亿元以上，这里估算为56万亿元。其中房屋市值占到绝对优势的比重，占74%，超过40万亿元；居民的金融资产主要由银行存款、股票及债券等构成，金融资产占22%的比重，其中仍以储蓄存款为主，达到12万亿元，居民个人持有的股票价值不到1万亿元；另外的部分主要是家庭耐用消费品，根据居民在耐用消费品上的消费支出粗略估计为2万多亿，占到4%多一点。我国居民以前的金融资产的绝大部分是银行储蓄，证券投资占金融资产的比例相当小，个人持有股票的价值估计占总资产的比重不到2%。与我国相比，美国居民持有的资产中虚拟资产的种类很多，其中房地产占到总资产的31.5%，各类金融资产占56.8%，两者之和占到总资产的88.3%。并且美国居民持有的虚拟资产除房地产外，其余以各类债券为主，储蓄存款的比重不到10%。

　　A股市值存在巨大上升空间。我国股票总市值占GDP比为49.8%，明显低于发达国家美国（139.8%）、日本（105.7%），还低于发展中国家印度（99.8%）。从这个角度来看，我国股票市场的市值存在巨大上升空间。

　　股指期货等金融衍生品会成为07年证券市场的热点。2006年的权证市场异常火暴，从经济“倒金字塔”发展的角度，可以预见07年推出的股指期货也将受到投资者的追捧。股指期货推出的直接意义是增加了期货市场的交易品种，改变了只有商品期货的历史，特别是金融期货交易所的成立，预示中国在期货品种创新上将迎来重大转折。股指期货的推出，还可以起到连接股票市场和期货市场的作用，改变两个市场割裂的状态，在投资理念和操作思路上可以互相借鉴互相学习，对完善交易机制等方面都有积极意义。

(责任编辑：崔宇)