广州国光:具备长期成长潜力 优势-1

　　通过上周对广州国光(17.96,0.04,0.22%)的实地调研，我们判断公司向高端电声器件EMS商的转型已初见成效，具备长期成长潜力，其投资要点如下：

　　高端电声器件市场空间巨大：目前全球电声器件的市场规模约在500亿美元左右，且由于声源的升级换代以及电声器件的不断普及，已经连续十年保持10%以上的增幅，业内巨头形成了较大规模，例如Harman06年就实现了32.48亿美金的销售收入。

但在产能分布上，剔除日本以外的亚洲地区仍以低端为主，以中国为例，05年电声产量约60亿只，占全球出货量的60%左右，但销售金额只占约15%，高端产能目前仍集中在美欧日地区，这一市场格局与不同档次电声器件的市场定位和技术水平是比较相符的。由于低端电声器件价格低廉，且同质性强，竞争激烈，目前亚洲区(剔除日本)的相应制造商规模普遍较小，市场份额普遍都在1%以内，技术水平上与欧美企业相差也较大。但是从节省成本的角度出发，欧美业者仍有动力将部分中高端产能转移到成本低廉的区域，但前提条件是相应的EMS厂商在技术水平和生产规模上要达到要求，同时不会与其产生直接的商业竞争。从竞争对手来看，与广州国光相比，国内其他厂商在客户资源和产品定位等方面存在着明显的差距，日本厂商自成一系，而其他亚洲同业如台湾美隆电、东亚科技的人力成本则较高。在此背景下，我们认为广州国光有实力承接欧美转移来的高端订单，是最佳的合作伙伴。

　　行业壁垒高：高端电声器件的盈利能力稳定，市场空间大，但对设计、工艺、管理、技术和品牌都有较高的要求，是集材质、配件、管理、声学、电子、结构、造型等学科于一体的综合性制造业务，同时种类多、更新快，需要长时间的经验积累，并不是简单地通过购买设备或引进人才就可以复制，行业内的优质公司普遍具有多年的从业经验。举例来看，相同的零组件由不同的厂商装配，在良品率和声音的表现上都会有极大的差别；再如广州国光本身已有较深的经验积累，还有很多与行业内顶级专家合作的机会，但其开发专业音箱仍需要与借助H公司的实力，同时花费了大量时间。高端客户的认证构成另一壁垒，目前领先厂商的利润空间相对丰厚，其对产品的质量和市场品牌的维护要求很高，同时为了防止核心技术外泄，对供应商的选择十分挑剔。国光长期以来为国际知名厂商如Harman、Logitech、Bose等提供优质的OEM和ODM服务，最终才获得客户的信任，与之合作开发了专业音箱等产品，逐步进入高端市场。

　　技术提升打开市场空间：广州国光进入电声行业已超过50年的时间，近年更是致力于向高端发展，技术实力不断得到提升，新品的研发和推出都很快。虽然从音箱的毛利趋势来看，近期有所下降，但这主要是因为承接较低毛利率的DAT的多媒体音箱订单所致，但广州国光承接该订单的目的在于学习，目前已产生实际效果，不但对DAT的订单实现了部分提价，去年更是与B公司签订了多媒体音箱意向性供货协议，预计今年增量在1000万美金左右，该公司将成为广州国光的前五大客户之一；在进入壁垒较高的专业音箱方面，公司也大有收获，目前已与H公司签署了为期三年的销售合同，其中第一年的金额为1111万美金，如果合作顺利，预计未来还将实现较快的增长；在原普笙公司的木质音箱业务基础上，通过调整结构和引入丹麦设备，将生产高档的消费类家庭影院音响，预计很快会扭亏为赢；安装类音响也将随着产品和市场的成熟，逐步发挥效益；汽车电子项目也在研发和准备中。

　　更值得注意的是，与下游厂商相比，广州国光的业务规模偏小，高端业务刚刚起步，07年承接的Harman专业音箱订单和Bose多媒体音箱订单，还不到这两家公司业务量的1%，成长空间巨大。

　　垂直整合提升盈利能力：瑞声电子之所以能实现高达50%的毛利率，自主生产或本地采购原料、配件是重要的原因。广州国光近期也在上游配件领域逐步增加投资，垂直整合的战略清晰可见。截至目前，国光已计划在广州昌铭、梧州恒声、广州恒华和花都科苑等项目上出资上亿元。我们认为投资上游配件产业，可以带来可观的利润回报和节省生产成本，并实现快捷、优质的内部配套。

　　“资产较轻”，产能制约小：电声器件行业特殊的性质，决定其在机器设备上投入较小，大部分工序仍然需要使用人工完成，瓶颈在于设计、工艺、经验、员工培训等“软”因素而不是设备投资，因此固定资产周转率大，产能建设期快。从国光的报表上我们也可以看到，其固定资产中，房屋和建筑物是最主要的部分，机器设备投资额则很小，原值9000万元的机器设备，在06年上半年就产生了3.5亿元的销售收入。由于国光在前期产业园的建设中，投入了大量资金在房屋建筑上，因此厂房尚有较大空间，而且留有扩建的余地，因此即使出现产能瓶颈，也不会产生太大的固定资产投资。另一方面，由于电声器件生产设备更新换代较慢，国光对机器设备采用长达14年的折旧年限，折旧压力较小。投资小、建设周期短以及设备使用寿命长、应用范围广的特点，使广州国光的投资风险相比其他制造类公司明显降低，成长受产能的制约小，只要有技术和订单的保障，完全可以依靠自有盈利实现长期内生性的增长。

　　盈利预测和投资评级：依据下表中对广州国光销售增量的假设，我们预测广州国光在06年、07年和08年的EPS将分别达到0.43元、0.66元和0.90元。市场上目前对广州国光的盈利预测存在一定分歧，这与公司规模小、又处在快速发展阶段有关，一个大订单就会引起盈利的剧烈波动；但问题的关键不在于EPS多0.1元或少0.1元，而是通过技术的提升和与客户长期的合作，国光已经成功开拓了高端电声器件的代工业务，未来5年将呈现30%以上的高增长，因此对广州国光理应采用较高的估值水平，给予“优势-1”评级和25元的目标价。