电信业:研判3G的新思维 行业投资评级

　　我们对3G牌照发放的看法--兵马未动粮草先行：分析最近的一些官方言论，我们认为3G商用牌照发放或会延后，而TD-SCDMA之10城市测试将带来一种实质性的奥运牌照采购启动。

　　我们对行业面的看法--动态多头博弈的结果：3G牌照缓发实质是各方动态博弈的结果，政府采用测试而后商用模式推进3G的主观倾向，短期内运营商缺乏上3G的动力，而设备商在产业链中不占优势。

　　我们对WiMAX和3G关系的看法--无法替代3G：WiMAX除了本身在技术和频谱资源方面的不足外，中国政府对涉及知识产权问题的慎重处理，3G行业健康发展的需要，以及产业升级中中国自有标准TD-SCDMA的机遇，都注定了WiMAX不可能替代3G。

　　我们对运营商重组的看法--竞争失衡与调整契机：和其他国家相比，中国的电信业过度集中，从产业健康发展的角度看，重组是必要和必然的，而3G就是一个很好的调整契机，同时重组可以减少3G重复投资和提高运营商经营效率。

　　什么对电信运营商更重要--3G仅是一种接入手段：电信运营行业面临着业务融合的大趋势，而3G仅是一种接入手段，对运营商的分析要跳出3G的框架。

　　什么对电信设备商更重要--跑得快与站得稳：设备商要平衡跑马圈地与站稳根基的关系，审时度势选取适合企业发展阶段的战略。

　　投资思路--从创新型国家战略出发，从电信作为国有控制权主导产业出发，从大企业小公司的思路出发

　　最近业内的一些主导言论--3G发展风向标

　　近期的一些官方言论主要集中06年12月初的香港电信展期间，以及12月底电信集团和信息产业工作会议上。综合来讲，类似风向标，官方机构某个关于3G的言论，都会被业内人士解读从而一石激起三重浪。从官方言论中我们可以把握政府对3G的主流态度：

　　3G是国内电信产业的必经阶段

　　政府支持TD，但TD本身需要时间证明自己

　　电信重组暂无计划，但会借3G契机，优化电信竞争格局

　　运营商07年工作会议上反映各公司对07年公司发展重心及未来的规划

　　业务转型是核心

　　存量市场深化、细化管理

　　增量市场开拓，农村市场和海外扩张

　　我们对于3G牌照的看法--兵马未动粮草先行

　　可以说，3G牌照的猜想一直是中国电讯行业的哥德巴赫猜想。从2007第一季度3G牌照落定这个06年业内比较一致的预测，到最近的风向标悄然转换，各大投行和业内专业人士纷纷预测TD测试将继续进行，延至07年底或08年发放3G牌照。风向标转换的主要原因是有关部门宣布TD-SCDMA的测试要继续进行，同时政府对3G何时发牌问题的三缄其口。

　　此次TD-SCDMA今年3月即将进行第二轮测试，测试范围将扩大到10个城市，第二轮测试也被定义为TD标准的预商用。TD扩大试验的6＋2＋2的方案具体就是TD试验网承建工作北京和保定归中电信，上海和青岛归网通，剩下的6个城市都归中移动。

　　我们认为10城市的测试其实类似一种奥运3G牌照，试验网络和实际运营网络并无实质性区别，而设备的实际采购会先行，是所谓兵马未动粮草先行。但测试结束后的后续投资要看测试的结果。更为长远看，3G网络3-5年建设期的投入规模和3G实际业务量的成长息息相关，而在以前的报告中我们分析过，对中国3G潜在业务量转换为实在业务量的过程我们是持乐观看法。

　　行业估测如果中移动计划承建6000-7000个基站，设备开支约为40-50亿元，加上中国电信及网通的附属投资，预计2007年TD-SCDMA预商用网络设备整体开支约达80-100亿元。

　　我们对于行业面的看法--动态多头博弈的结果

　　目前行业面是一个多方动态博弈的过程，参与博弈的是政府、各电信运营商、各电信设备商和服务提供商。虽然在博弈中力量有所不同，但从产业链和价值链整体来看，博弈各方的行为和策略都会对这个过程和最终的结果产生影响。

　　在3G决策过程中，信产部和发改委充当方案制定者，国资委为方案可行性评估者。

　　从国家角度看，政府作为国家的代表，其目标是国家利益的最大化，在3G产业上，国家面临的问题是产业整合、知识产权的保护、以及增强国际谈判的砝码。

　　而政府各机构决策者的行为并不是完全理性，会受到社会不同利益集团的游说和个人利益最大化的干扰。我们认为政府在3G上强制性的引导，在整个3G产业发展前期起主导作用，所以晚发牌照，采用小规模测试--大规模测试--商用是一种减少决策风险的政府主观趋向。

　　从运营商的角度，不同制式和建设规模，决定运营商选择的多是经济性考虑：

　　最大的收益、最小的资本支出及运营支出。由于目前在3G的导入期间，3G业务对运营商的现有业务影响比较小，或者说3G还在一个探路期，而先吃螃蟹的人总会承担更多的风险。所以短期内移动电信运营商其实并不是3G产业的积极推动者，比较而言固网运营商比移动运营商要为积极一些，3G频谱资源的稀缺性决定3G业务是以前传统固网运营商进入移动领域的机会。但固网运营商从自身实力出发，需要的是移动牌照而不是3G业务。另外，现有的移动运营商中国联通和中国移动具有的先行优势，晚发牌照可以对新进入的移动运营商带来更大的挤出效应。

　　从设备商角度看，作为一个电信投资驱动型的产业，设备商在整个博弈中不占主导优势，但设备商作为技术的推动者和创造者，影响着运营商的选择。设备商更为关注3G牌照的发放时间、具体牌照的数量，以及标准的选择，这些将直接决定各设备商在3G产业链中所分获的份额大小。

　　我们对WiMAX和3G关系的看法--无法替代3G

　　现在有很多说法如3G技术还不成熟，WiMAX作为一种宽带接入技术，完全可以替代3G。我们认为对中国来讲，WiMAX不可能替代3G，为什么这么说？

　　从技术层面分析，WiMAX目前还存在技术与标准成熟度不够，商业模式未定和频率分配不明朗的问题。而更深层次分析，还是一种中国在全球通信产业发展博弈的结果。

　　据2006年10月召开的WiMAX全球峰会报告分析，中国目前企业所拥有的WiMAX专利仅仅占全部专利的5.03%，与英特尔、北电、阿尔卡特等国际电信设备巨头相比有很大差距。而05年8月份美国高通收购Flarion技术公司，由于Flarion技术公司拥有300多项OFDM技术专利，而WiMAX和3G部分技术都源自OFDM，而高通是目前中国3G专利谈判中最大的障碍，据统计，高通在WCDMA专利占36.6%，CDMA2000专利占65.5%。所以中国政府对WiMAX知识产权问题的处理定会谨慎从事。

　　从3G产业健康发展考虑，WiMAX和3G的关系不会是一种自由的竞争关系，目前对WiMAX比较热心的运营商主要是固网运营商、新兴运营商、或者基础电信运营市场开放以后有可能进入的外资背景的运营商。如网通在重庆、浙江等地建设WiMAX试验网，中国电信在北方9省1市展开测试工作。虽然目前的频率资源还不充足，但WiMAX业务会对儿童期的3G业务形成竞争。我们认为，如果说3G是已经确定的国家通信产业发展方向，那WiMAX必然面临在中国发展的阻碍。

　　另外，从3G和WiMAX的关系看，TD-SCDMA是中国通信产业近10年来唯一的自有知识产权，被ITU以及3GPP组织接纳，同时从技术上可以和其他国际标准抗衡的通信技术，对中国来讲，如果不推行TD-SCDMA，中国恐怕要错过这个机会，或者说要等待上更长时间、甚至10年，才有另外一次机遇推动自有知识产权的技术标准，所以，在3G启动期，从政府角度考虑，不会让WiMAX成为搅局的因素

　　我们对运营商重组的看法--竞争失衡与调整契机

　　行业内对运营商重组的看法多是认为不会在3G牌照发放前进行，我们的观点是如果从行业竞争的健康发展看，重组是一种必然的选择，进程推迟只是因为博弈过程中还未能形成均衡状态。

　　我们用以用户市场占有率数据统计为基础的不同国家的HHI指标（Herfindahl-HerschmanIndex）来分析移动运营市场竞争情况，HHI的区间在0到10,000之间。高的HHI数值说明这些区域的现有移动运营商可以分享市场价格控制和低竞争带来的市场收益，同时也说明未来可能存在的竞争格局变化。

　　中国大陆目前的移动运营市场HHI指标高达5620，其中中国移动占比67.6%，中国联通C网和G网的总市场份额为32.4%。未来随着中国电信和中国网通逐渐进入移动运营市场，中国大陆的HHI数值会进一步降低。

　　我们认为调整的重心在于：

　　重新平衡电信运营竞争格局

　　强调3G投资的经济性和效率，避免过度投资和浪费

　　通过重组提高电信运营商的经营效率两个重要的事件我们认为现象是行业重组的前兆：

　　网通剥离沪粤资产：中国网通（0906.HK）1月16日与母公司中国网通集团签订协议，转让自身在广东和上海两地的电信资产、负债及业务，以将资源集中于盈利能力较佳的北方市场。此项出售交易将为上市公司带来7.11亿元人民币的盈利。

　　联通集团分拆C网和G网营销部门：1月26日联通集团消息在今年3月15日前，联通市场部门将被彻底拆分为CDMA和GSM两个独立的营销体系，公司宣称专注精细营销之目的，认为这次调整的最大作用在于加强C网的营销力度。

　　什么对电信运营商更重要--3G仅是一种接入手段

　　对运营商的分析，我们应该跳出3G概念，从更高远的角度审视运营商的发展和竞争力的对比变化。3G无疑是当前国内电信业发展最为关注的重点之一，然而从运营商的网络发展角度看，3G不过是实现综合接入中的无线接入手段中的一种。

　　而目前电信运营市场业务种类从基本的语音及数据业务向互相交织的方向发展，同时业务生命周期缩短，业务需求分散和用户群体划分地更细致。所以对运营商来讲，综合运营商所要考虑的不仅仅是3G，它不过是整体下一代网络战略全局中的一颗当前较为重要的棋子而已。而从业务提供角度来看，更为重要的环节在于All-IP环境下如何实现多种业务在更广范围的固定、移动网络融合网络条件下提供。

　　对移动运营商来讲，有必要在转型中进一步明确自己在产业链中的地位。如中国移动的发展战略是移动信息专家，面临着从传统的信息通道服务转变为综合信息服务。从业务层面上分析，目前中国移动提出综合信息服务的转型，但还需要对实际的产业链整合中，提出并实施一套完整的信息服务解决方案和思路。

　　对固定运营商来讲，3G是个把自己打造成全业务电信运营商的契机。中国电信的发展目前的双模小灵通，我们认为是中国电信在3G前期的一个聪明选择，通过近期双模小灵通的推进，培养中国电信稳定的用户群，并使这种固定+移动的消费习惯逐渐稳固，那么在未来中国电信获得移动牌照以后，可以顺利进行技术层面的切换。而届时，其技术层面的切换也比较容易，而且网络设备成本要小于早期进行切换的成本。

　　什么对电信设备商更重要--跑得快与站得稳

　　中国的电信设备行业是最早对外开放的产业之一，行业面的竞争早已经不是国内市场和国内企业之间的竞争，国外设备巨头和中国以华为、中兴为代表的民族产业的竞争早已经是在国际大舞台上的竞争。

　　对国内的电信设备商来讲，地域拓展上跑得快自然会获得更多的市场覆盖面，分散单一地域市场的风险；在技术上跑的快会获得先入优势，在高毛利产品上获得短期的超额回报；而跑得快的代价是高昂的开拓成本，低价进入策略带来的负资金流，还有不断增长的研发费用。

　　站不稳是目前国内的电信设备制造商普遍面临的问题，一方面原因是国内电信设备行业的竞争全球化，作为一个投资驱动型的产业，规模小的制造商无法在产业链中获得竞争优势；另一方面就是电信设备产品平民化，电信产品大白菜或者粉丝价格情况的出现给制造商带来发展压力。细分市场龙头由于过于专著也会面临着市场规模缩小带来的威胁。

　　我们以为设备制造商需要的是根据公司的特点，选取适合自己的战略，对于电信网络设备商来讲，由于技术延伸性特点，跑马圈地的重要性在一个新老技术切换时代显地更为重要。审时度势的退出一些过度竞争的领域，然后转而开拓蓝海是所有设备商的期望。但不切实地的以大成本换取小收益的开拓方法对一些公司来讲是具危害性的。

　　投资思路

　　从创新型国家战略出发

　　中央提出创新型国家建设，核心就是把增强自主创新能力作为发展科学技术的战略基点，推动科学技术的跨越式发展；把增强自主创新能力作为调整产业结构、转变增长方式的中心环节。如果单纯从这样的战略思路出发，一批具有自有知识产权、具有自主创新能力的企业会借助国家整体战略的发展而受益。如前面所提中国标准和国际标准竞争中一些具备了开发中国标准的企业群，就是投资关注的对象。

　　从电信作为国有控制权主导产业出发

　　根据中国国务院国资委的最新部署，国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业。国家鼓励这一领域国有资本总量增加、结构优化，一些重要骨干企业将发展成为世界一流企业。如果从这样的思路出发，那么国有经济主体是否能在未来的发展中获得更多的政策层面的倾斜，然后获得更多一些的发展机遇，也在我们探讨之中。

　　从大企业小公司的思路出发

　　通讯行业很多上市公司是背靠大集团的小公司，如大唐系、普天系，而小公司的机会不是静止和独立的，我们认为一个有效的投资分析框架应该建立在大企业小公司这样一个更广的范畴下，这样才能把握未来的投资前景。具有优质集团资源，同时小企业本身具有内涵性扩张动力的企业应该成为我们关注对象。