广州证券：白云山 存在价值回归要求 评级增持

　　受药品降价、行业政策变化等影响，06年业绩明显下滑，预计全年每股收益约0.03元。

　　未来投资亮点主要在以下几方面：1）新会计准则下更能反应真实盈利能力，预计每股业绩将增加超过0.1元；2）更通过深化内部调整，改善资本结构等方式降低三项费用；3）继续加强与外资的合作，拓展海外市场提高盈利能力；4）加快处理市区土地。

　　预计2007年每股收益将达到0.23元，白云山的经营情况将逐步进入正轨，其估值水平也应恢复到行业的平均水平之上，可取28-33倍的2007年动态市盈率，在目前市场环境下其合理市场价格应介于6.4-7.6元。

　　目前股价有所低估，给予“增持”的投资评级，今年内目标价格为7元。

　　主业经营状况：2006年未有改善，2007年有望形成转折由于药品价格下降、医药行业实行反商业贿赂等原因，医药行业的经营环境并不理想。2006年前三季度，全国医药工业完成总产值3861.83亿元，同比增长15.90%；其中化学工业销售收入1945.65亿元，同比增长19.60%；中成药销售收入797.17亿元，同比增长16.15%。增长速度全面回落，增幅创近10年新低，化学制剂工业利润还下降了约4%。由于白云山最主要业务是化学药品制造，公司经营环境比较恶劣，也是公司2006年前三季度业绩下滑的最主要原因。而根据我们调研了解到的情况，公司在2006年第四季度的经营情况更不乐观，侨光、光华等主要药厂盈利均同比大幅度下降，因此下调2006年每股盈利预测至0.03元/股。

　　2007公司经营情况有望得到扭转，公司目前正加大对内部资源整合的力度，计划把11个厂合并到8个以下，以强化协同效应、降低管理成本和销售费用。公司预计通过加强管理和加大营销力度等方法，将能逐步走出目前的困境，而且2007年医药行业的环境将有所改善，随着农村和社区医疗市场的启动，需求将有较大的增长，白云山这类品牌普药企业将有直接受惠。预计2007年公司主营业务收入和利润同比将增长约20%。

　　主要投资亮点新会计准则反映公司真实业绩新会计准则实施后，广药对公司重组后的约每年3700万股权差价摊销和每年1300万的“白云山”商标摊销将不需要继续，这将增加公司净利润每年约5000万，增加每股业绩约0.106元。

　　土地价值惊人广药集团注入的6家药厂拥有300亩土地，基本分布在广州市区的黄金地段。而公司总厂在白云山脚的土地更达到1000亩。这1300亩土地的价值非常惊人，光是市区的300亩土地，市价就超过8亿人民币。而公司也有机会盘活部分土地资产，通过变现土地降低负债率。

　　加强与外资的合作继在中药领域与和记黄埔集团成为合作伙伴后，白云山下属子公司侨光制药与百特（中国）投资有限公司（下称“百特”）于正式签订合资框架协议，在肠外营养制剂业务领域合资组建“广州百特侨光医疗用品有限公司（下称‘百特侨光’）”，生产和销售肠外营养产品，利用百特在这领域的优势有望形成新的利润增长点，预计到2010年。大股东广药集团的发展思路是将在化学药领域寻求强势的合作伙伴，以投资型企业的方式进行发展。白云山在化学药方面无论技术、品牌都处于行业领先位置，如果能通过和外资合作进一步形成规模效应，并开拓海外市场，将可形成新的收入增长来源、提高产品毛利率水平，提高公司的盈利能力。根据我们的调研，这也会是公司未来的努力方向之一。

　　业绩预测与估值预计公司2007年的盈利能力将恢复到2005年的水平，再考虑新会计准则的影响，预计2007年每股收益将达到0.23元。

　　从目前的估值水平看，白云山的市销率仍不足1，在化学药类上市公司中处于非常低的水平，而23倍的2007年动态市盈率水平也低于医药行业及A股市场的平均水平。考虑到经历一系列的资源整合后，白云山的经营情况将逐步进入正轨，其估值水平也应恢复到行业的平均水平之上，可取28-33倍的2007年动态市盈率，在目前市场环境下其合理市场价格应介于6.4-7.6元。

　　一年目标价位可取估值区间的中值7元，维持“增持”评级。

　　作者：卢振宁 广州证券