万业企业:建设新市镇 塑造新未来

　　投资要点：

　　印尼三林集团入主公司后，对公司资产进行了较大规模的重组，连续转让了海南博鳌项目、海南温泉开采权以及上海老西门项目等资产，并利用股改机会，向公司注入了上海宝山新城公司90%的股权。

　　三林集团是多元化的跨国企业集团，综合实力强大，其在房地产业务方面，具有丰富的新市镇建设成功经验。我们认为，作为上海宝山新城的整体规划方，三林集团将充分利用上市公司作为在中国大陆的新市镇建设业务平台。目前，上市公司拥有宝山新城的两地块，总规划建筑面积约76万平米。预计公司也可顺利取得新城其余约1900亩的可开发地块，保证业务持续增长。

　　在实地考察了宝山新城及已开盘的海尚明城·福地苑项目后，我们对其成功前景十分乐观。我们认为，在新城配套设施逐步完善和地铁1号线、明珠线北延段通车后，项目销售将有所突破，推动公司业绩大幅上升。

　　大股东在股改中承诺06、07年ROE将分别达到6%和10%，如果考虑老西门项目转让收益在07年确认的因素，这一结果实现应该没有问题。我们预计，公司近三年EPS分别为0.305、0.785和0.719元，ROE分别为6.53%、14.65%和12.31%。

　　对公司开发项目以及所持有的1800万招行股权重估的结果显示，公司07年初的每股RNAV在7.37-7.79元之间。综合P/E和P/B估值，12个月的保守目标价位为10.06-10.78元。目前股价具有一定吸引力。

　　我们看好公司的成长潜力，但考虑到宝山新城项目的销售仍有一定不确定性以及短期内的宏观调控风险，暂时给以“推荐”评级。我们认为，如果股价回落至RNAV以下，将是较好的买点。

　　一、公司基本情况

　　改换门庭，印尼三林集团入主

　　公司原名中远发展，为中远集团下属企业。在中远集团决定退出非主业后，印尼三林集团逐步入主公司。2002年9月，三林集团通过三林万业(上海)投资有限公司向中远集团受让中远置业集团45%股权，并将其改组成为中外合资企业——上海中远三林置业集团有限公司2005年9月，三林集团受让了上海中远三林其余55%的股权，并将其更名为“三林万业(上海)企业集团有限公司”，完成对三林万业的全面收购。通过三林万业，印尼三林集团间接持有中远发展56.16%的股权，成为公司实际控制人，正式入主中远发展，并将公司改名为万业企业。

　　三林集团背景

　　印度尼西亚三林集团是由著名华人企业家林绍良先生创建的多元化跨国企业集团，业务涉及农业、畜牧业、食品生产、汽车制造、能源、建材、化工、通讯与传媒、房地产与工业园区开发、度假村与酒店业、分销与零售业、银行与金融业等多个领域。三林集团以印尼为基地，投资遍布东南亚各国及中国香港、北美和澳洲。三林集团在中国香港、东南亚和澳大利亚等地拥有第一太平有限公司、印尼PTIndomobilSukesInternational Tbk、PT Indosiar Karya MediaTbk和澳大利亚FuturisCorporationLimited等多家上市公司，并通过第一太平有限公司拥有菲律宾最大的电讯服务供应商--菲律宾长途电话有限公司和印尼最大的食品集团--印尼食品有限公司。

　　三林集团的房地产业务占整个集团业务的四分之一左右，主要包括新市镇建设、工业园区和商业物业持有。目前除上市公司外，三林集团在大陆的主要房地产资产和业务包括福建省福清市的国家级工业区--元洪工业园和配套的港口码头设施公司、参股苏州新加坡工业园区和无锡新加坡工业园区的项目开发、办公地上海国际航运金融大厦以及上海世贸商城的部分股权。

　　出让低效资产，注入优质资产

　　三林集团正式入主后，对公司的资产进行了清理，连续出让了短期内很难为公司贡献业绩的海南博鳌项目、海南温泉开采权以及上海老西门项目等资产，并借股改机会，向上市公司注入了上海中远宝山置业有限公司90%的股权。目前公司业务收缩到房地产开发上，业务区域也集中在上海一地，公司在建和储备的开发项目为中远两湾城和宝山新城的3号、9号地块。此外，公司还拥有招商银行1800万股的法人股和上海汇丽集团有限公司18%的股权。

　　中远两湾城将是06、07年的主要业绩来源

　　中远两湾城项目由公司与中远三林、中远两湾置业共同开发，目前在售的是已竣工的四期“璀璨天成”，公司持有54%的项目权益。四期规划总占地约14.48万平方米,总建筑面积48.24万平方米,有四幢长板式(23、24、25、26号)五幢短板式(27、29、30、31、32号搂)两幢点式(28、33号楼)高层组成，共有11幢住宅楼，总户数为4071套。该期产品是中远两湾城定位最高，绿化环境最佳的一期，也是整个项目的收关之作。四期的建筑密度相对前三期低，建筑密度仅18%。800米长的苏州河景观岸线，与社区内6万平方米的中央花园和大型热带风情园交相辉映，不少沿河住宅形成河景与绿地结合的“双景住宅”。

　　此外，四期配套设施齐全，有2000平方米的幼稚园、5000平方米的健康生活馆和1300平方米的露天游泳池，以及靠中潭路一侧的近7000平方米的商业配套。建成后的所有配套将与前期已成熟小区融为一体。目前项目销售均价约13000元/平方米。四期在05年开盘销售的面积已于06年上半年结算，带来业绩较05年大幅提升。我们预计剩余部分将在07、08年陆续销售、结算完毕。

　　据我们了解，两湾城项目还有一部分面积正处于报批中，预计将作为纯商业物业开发。由于具体规划和是否由上市公司开发未定，我们在业绩预测和估值中未考虑这一因素。

　　二、宝山新城——三林集团在华的新市镇建设实践

　　作为股改承诺的一部分，三林集团通过公司大股东三林万业将上海万业企业宝山新城建设开发有限公司的90%股权注入上市公司。该公司拥有宝山新城的3号和9号两块地。在实地考察了宝山新城及9号地项目(即海尚明城福地苑)后，我们非常看好这一块业务的前景，认为其成功运作将是公司的最大投资亮点，是公司未来业绩增长的主要动力。

　　5200亩的新城梦想

　　宝山西城区位于上海市北翼，宝山区中心，杨行镇镇域范围内。南靠外环线，西临蕴川路，北接郊环线，东至同济路、江杨北路，呈“厂”字型，规划总面积13.28平方公里，是上海新一轮城市总体规划中重点建设的11个新城之一。

　　整个西城区分为三个部分，其中宝杨路以北的北块地区总规划面积6.16平方公里，被定位为寓文化、休闲、行政办公、商业贸易、中央公园、市民广场为一体的现代化综合生活区。该板块的南片开发较早，多处地块已出让，有万科四季花城等楼盘。北片即宝山新城。

　　宝山新城北至富锦路，南至友谊路，东至铁山路，西至蕴川路，毗邻地铁一号线和三号线北延伸段，规划总面积达到5200亩。作为宝山西城区的核心开发区域，宝山区政府请来有着丰富的新市镇开发经验的三林集团负责总体规划，意图打造一个功能全、品质高、形象突出的，集商业购物、办公、生活居住、旅游休闲为一体的新市镇。规划中的宝山新城南片中部为行政中心，拟建体育中心、会展中心、艺术中心、博物馆、图书馆和幼儿园。其北面将建成占地650亩的中央绿化公园——绿龙公园。目前万业企业已获得的3号和9号地块分别位于绿龙公园的北面和行政中心的东侧。

　　目前在建项目情况

　　公司目前正在开发9号地，项目定名为海尚明城·福地苑，景观规划由贝尔高林负责。项目总占地16.59万平方米，规划建筑面积30万平方米，可售住宅面积约28万平方米，为小高层形式，此外项目中还规划了1.3万平方米的漫步式商业街。商业街位于项目的中轴线，将项目用地分隔成东、西两面住宅区。东面住宅区目前已开工10栋楼，其中5栋已完成主体及立面施工，并于06年11月开盘，据网上房地产数据，目前已售145套，销售面积1.2万平方米，占总可售面积的40%左右，平均成交均价6178元/平方米。另5栋楼预计将于今年3月份开盘销售。这部分楼盘可望于明年年初全部竣工交付。我们预计会对公司08年业绩有较大贡献。

　　据我们了解，福地苑项目大部分户型为100平方米以下的中小户型，由于预计毛利水平并不高，我们认为，项目可以作为普通住宅享受免缴土地增值税的待遇。

　　3号地块位于绿龙公园正北面，总占地面积19.68万平方米，规划建筑面积45.68万平方米。据我们了解，公司计划在绿龙公园建设完成后(可能由公司与政府合作)，再推盘。目前绿龙公园正处于动迁阶段。

　　我们预计3号地紫辰苑可望于08年开盘，由于地处绿龙公园正北，景观极佳，销售价格有望大大提升，届时开盘价格可能在7000元左右。

　　完善配套与轨道交通将带来项目热销

　　目前福地苑的销售并不突出，不过我们认为，这一状况将在地铁北延线落成和新城各配套设施完善后大大改变。目前地铁一号线北延线正在施工中，预计年内就可以通车，届时从友谊路站乘公交车约两三站路就可到达福地苑。从一号线人民广场站至目前的终点站共富新村站行程约30分钟，而友谊路站距共富新村站仅两站。地铁三号线(明珠线)北延段通车后，福地苑和紫辰苑的交通条件将更加改善。

　　我们认为，在城市化进程中，核心城市规模不断扩大，新市区、卫星城不断兴起，人口逐渐向城市郊区迁移是必然的。由于上海市区房价高企，较远的新市区将成为初次购房者的首选，而轨道交通的通车使得宝山西城区域6000多元的房价显得很有吸引力。而宝山新城整体的先进设计理念、完善的配套设施必将吸引大量的购房者，带来福地苑等楼盘的热销。

　　作为三林新市镇建设业务平台，可望获取更多新城地块

　　三林集团有着丰富的新市镇建设经验，曾经在距印尼首都雅加达60公里的郊外成功开发了占地逾800公顷的综合型新市镇PondokIndah；在雅加达机场附近填海造地，成功规划并开发了PantaiIndahKapuk市镇,开发面积超过1,600公顷；同时在雅加达北部开发了TheKotaBukitIndah工业城。宝山区政府之所以选中三林集团作为宝山新城的整体规划者，也是看中了其规划水平和建设经验。据公司披露，作为回报，当地政府曾向三林集团许诺，其拥有未来新城可开发地块的优先购买权。我们认为，三林集团会充分利用万业企业这一平台，运作在大陆的新市镇建设业务，因此公司未来获取这些地块应该没有问题。宝山新城总规划5200亩，除去已转让给公司的3号、9号地块以及道路和配套设施占地，剩余可开发面积约1900亩，合126.67万平方米，假设规划容积率为2(3号和9号地容积率分别为2.3和1.7)，则总建筑面积可达253万平方米左右，足以满足公司未来业务需求。

　　需要指出的是，宝山新城其余土地获取的意义不在于土地成本的高低，关键是公司未来经营有足够的项目储备资源，使得我们的估值有了持续基础。虽然公司目前并不拥有这些开发地块，未来必然要按照市场公允价格购置，但在土地增值税从严征收后，拥有廉价土地资源对房地产开发公司并非是最有利的，能以合理的价格获取土地、赚取合理利润才是最重要的。我们看好宝山新城未来的发展前景，预计公司开发项目的利润水平能够保持稳定。

　　三、业绩预测我们对公司的业绩预测中作了如下假设：

　　中远两湾城四期在07、08年陆续销售完毕。不考虑可能由上市公司开发的五期即部分商业面积。

　　福地苑在08年开始结算，紫辰苑在08年开盘并有小部分可结算。

　　老西门项目公司转让在07年完成并确认收益。转让价锁定为8487万美元，我们按1︰7.7的比例计算人民币收入。

　　公司06年全年三项费用基本保持前三季度水平，而随着新项目的陆续开工，三项费用率在07年后有所上升，合计占销售收入的8%。

　　所得税率：中远两湾城收益在母公司层面结算，因此继续适用15%的税率(浦东新区税收优惠)；宝山新城两项目采用33%税率，08年后税率下降为25%；谨慎起见，老西门项目转让收入采用33%的税率。

　　房价每年有5%的上涨。

　　公司现金分红率为30%。

　　大股东在股改中承诺06、07年ROE将分别达到6%和10%，06年由于中远两湾城项目结算，实现这一业绩基本已成定局。而07年如果考虑老西门项目转让收益可确认的因素，实现业绩承诺也没有问题。我们预计，公司06-08年EPS分别为0.305、0.785和0.719元，ROE分别为6.53%、14.65%和12.31%。

　　四、估值RNAV估值在对公司作RNAV估值时，我们做了如下假设：

　　折现率为10%。

　　对中远两湾城及宝山新城的两地块采用假设开发完成的方法测算项目增值，开发进度及预期售价同业绩预测的假设条件。

　　公司持有招商银行(16.2,-0.71,-4.20%)1800万法人股，账面成本3500万，1月30日招行A股收盘价18.45元。由于公司所持有的股份到08年3月才能流通，因此在估值中采用近30日均价16.36元计算其变现价值。

　　老西门股权转让目前尚未完成，但由于协议已经签订，公司的转让收益应体现在RNAV中。

　　以07年初为基期，10%的折现率下，公司的每股RNAV为7.79元。

　　我们认为，未来房价每年3%-5%的涨幅是比较合理和谨慎的估计，而10%-11%的折现率也能合理体现公司经营业务的风险水平，因此公司07年初的合理RNAV范围在7.37-7.79元之间。

　　P/E、P/B估值

　　由于公司目前和未来一段时间内，主要业务都会集中在上海一地，因此我们采用A股上市的区域类房地产开发公司作为参照。目前这些公司股价对应的平均07年动态P/E为15倍左右，平均P/B为3.5倍左右。

　　万业企业(7.75,-0.28,-3.49%)07年业绩中有很大一部分来自于老西门项目的转让收益，尽管其曾是公司主要开发项目，收益迟早将体现，但通过转让提前实现收益扭曲了公司来自持续经营业务的真实收益水平，因此以07年每股收益为基础的P/E估值并不合适。我们更倾向于采用08年业绩估值。

　　因此按预测的08年每股收益0.719元，给以14-15倍的P/E，12个月的目标价位为10.06-10.78元。

　　如果以P/B衡量，目前公司估值明显偏低，仅1.85倍，但对比参照公司可以发现，有着高P/B的公司，其ROE也较高，而公司06年的预计ROE仅为6.53%，因此目前的低P/B也是合理的。但是，随着宝山新城两地块开始贡献收益，公司ROE水平将有很大提升。预计07、08年公司ROE分别为14.65%和12.31%。由于07年业绩中很大一部分将来自于老西门项目的转让收益，因此相对较高的ROE不适合作为估值基础。

　　我们仍然采用08年的ROE12.31%，按07年底的预计净资产值5.356元，给以较保守的2倍P/B，则12个月的目标价为10.71元。(在对每股净资产的预测中，我们没有考虑新会计准则下，公司持有的招行股份按公允价值计量对净资产的影响。)

　　目前股价有一定吸引力

　　RNAV估值法主要衡量公司现有资产、业务的重估价值，为投资提供了安全底限。目前8.60元的股价虽然较RNAV值7.79元溢价约10%，但仍处于可接受范围。而随着福地苑等项目的顺利销售和招商银行股权价值的上升，公司RNAV值还有进一步提高空间。

　　综合P/E、P/B估值，公司股价12个月的目标价位为10.06-10.78元。

　　目前股价有一定吸引力。由于公司股价近一阶段涨幅较大，不排除有回调的可能。我们认为，如果股价下跌至RNAV值以下，即7.79元、甚至7.37元以下，将是较好的买点。

　　五、影响公司投资价值的其它因素

　　公司作为三林集团资本运作平台的可能公司实际控股方三林集团综合实力强大，涉及产业众多，作为三林在中国大陆的唯一资本平台，不排除未来三林集团利用公司作为运作其他业务的平台的可能。如果有优质资产注入公司，将大大提升公司投资价值。

　　土地增值税由于公司参与开发的中远两湾城系上海市政府“365危棚简屋”改造工程，因此根据上海市地方税务局有关批复，一直享受暂缓征收土地增值税的待遇。但是，在国税总局下达从严征收土地增值税的规定后，公司是否需要补缴增值税，存在一定疑问。不过我们研究后发现，公司房地产业务毛利率一直不高，基本在30%左右。由于过去几年公司房地产业务的主要收入都来自于中远两湾城项目，因此如果两湾城项目可以视作普通住宅，其增值率可能达不到需缴纳土地增值税的水平。

　　宏观调控政策的影响

　　由于目前处于宏观调控政策出台的密集期，行业政策风险较大。调控政策对消费者的心理影响可能造成福地苑等项目销售速度低于预期，从而影响公司未来业绩的实现和估值水平。