何帆 张明：谁来管理中国的外汇储备

　　外汇储备剧增带来的三难选择

　　外汇储备的急剧增长将对中国的宏观政策操作带来三难选择，即政府难以同时实现货币供给的稳定增长、减少财政负债成本和保持金融机构盈利这三个目标。

　　面对外汇储备持续增长，为了稳定货币供给，央行只能扩大冲销规模。

但是，随着央行票据发行规模的扩大，央行票据利率将不断提高。谁来承担这部分成本？假设央行通过发行货币的方式承担这部分成本，则意味着冲销政策就没有意义，发行票据的目的即在于回收货币。那么，最终承担央行票据利息的负担就会由财政承担，这样会增加财政负债压力。能不能通过非市场的利率，加上一些行政性的手段让商业银行持有更多的央行票据呢？这样做的代价是商业银行的盈利能力将受到影响。

　　对于宏观决策者来说，更需要关注的不是如何花1万亿美元的外汇储备，而是如何减少外汇储备增长的速度，而这就需要进一步调整中国的外贸外资政策。

　　从中国的贸易数据可以看出，加工贸易在进出口总额中已经占到50%左右，加工贸易创造了大约80%的贸易顺差，而从事加工贸易的企业大多数是外资企业。这意味着只要全球化的分工格局没有出现大的变化，贸易顺差将继续存在。

　　相比之下，调整外资政策显得更加迫切、操作的空间更大。在调整外资政策的时候，必须明确中国需要外资的目的不是引进资金，而是引进国外先进的技术和管理经验。这种情况下，允许国外投资者在本地融资（比如允许在中国经营状况良好的企业在国内股票市场上市，允许外国金融机构在国内发行人民币债券等），能够减少外资的流入，同时进一步鼓励先进技术的吸收，克服外国资本“过剩”和外国先进技术“稀缺”的困境。

　　外汇储备的积极管理

　　一个值得考虑的措施是在为预防性的流动储备划出足够多的份额后，对外汇储备进行更积极的管理。即，在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，提高外汇储备投资收益水平。

　　当下，实行外汇储备的积极管理迫在眉睫。首先，持有外汇储备的机会成本太高。其次，外汇储备的累积已经造成央行资产负债表的错配。外汇储备作为央行的资产是以外币计值的，央行票据作为央行的负债是以人民币计值的。在2005年末，央行资产中接近60％是外币资产，负债几乎全部为本币负债；预计在2010年末，央行资产中80％是外币资产，负债仍然几乎全部为本币负债。在央行资产负债存在货币错配的情况下，一旦发生外币大幅贬值，那么央行极可能出现清偿力危机。

　　外汇储备积极管理的目标是保证外汇储备的购买力。其基本思路是跳出流动性管理，不再仅仅持有国外政府的短期债券，而是进行长期投资，追求相对更高的收益率。比如，外汇储备的投资可以包括外国的机构债和企业债、外国公司股票、外国资本市场上的资产证券化 产品，包括资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）和抵押贷款权证（CDO）等。更长期限和更高收益自然意味着更大风险，因此必须将积极管理的职能交由独立的和专业的机构来实施。

　　管理外汇的四种模式

　　目前世界各国的外汇储备管理体系共有四种模式。

　　第一种模式是财政部主导模式。财政部负责制订外汇储备的管理和运营战略，而中央银行仅负责外汇储备的具体管理。采用这种模式的国家或地区包括日本、英国、韩国和中国香港等。第二种模式是中央银行主导模式。中央银行既负责制订外汇储备的管理和运营战略，也负责外汇储备的具体管理。采用这种模式的国家包括欧元区国家和中国等。在中国，中国人民银行负责制订外汇储备管理运营的战略，而由下属机构国家外汇管理局来实施具体的储备管理工作。第三种模式是财政部和中央银行共同主导模式。在该模式下，财政部和中央银行都持有部分外汇储备，并负责对各自的储备进行决策和管理。采用这种模式的国家包括美国等。在美国，财政部和美联储各自拥有外汇储备的一半左右。财政部主要通过外汇平准基金来管理外汇储备，而美联储通过联邦市场公开委员会来管理外汇储备。双方都委托纽约联邦储备银行来执行具体的市场操作。第四种模式是中央银行和国有投资公司共同主导模式。在该模式下，由中央银行对流动性更强的短期外汇储备资产进行管理，由国有投资公司对收益性和风险性更强的中长期外汇储备资产进行管理。采用这种模式的国家包括新加坡和挪威等。在新加坡，金融管理局负责持有并管理外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证；政府投资公司（Government Investment Corporation，GIC）负责使用外汇储备对固定收益证券、房地产和股票进行投资；淡马锡（Temasek）负责对本国战略性产业及国外相关产业实施战略性股权投资。

　　一个国家会选择何种外汇储备管理模式，取决于以下一系列因素：首先，外汇储备资金的性质。各国获得外汇储备的方式可能大相径庭。例如，石油输出国是通过出口不可再生的稀缺性资源获得石油美元，在这种情况下获得的外汇储备具有准财政资金的性质，因此适合由财政部主导外汇储备的经营管理；而对于东亚国家而言，外汇储备的累积在很大程度上是为了避免本国货币相对于美元升值，而在外汇市场上实施卖出本币买入美元的公开性市场操作所致，买入的美元成为中央银行的资产，而卖出的本币则成为中央银行的负债。

　　其次，该国实施的汇率制度。在自由浮动汇率制下，中央银行没有干预外汇市场以维持本币币值的义务，因此央行对外汇储备的流动性和安全性要求较低，而对收益性要求较高。在管理浮动汇率制下，中央银行需要持有一定数量的外汇储备来应对本币汇率突破浮动区间的情形。在固定汇率制，尤其是货币局这一极端形式下，央行需要持续性地进行外汇市场干预，甚至将外汇储备作为本币发行的基础，在这种情况下对外汇储备的流动性和安全性要求非常高。在固定汇率制下，由央行主导外汇储备经营管理的国家比例更高。

　　再次，该国中央银行的职能。在很多发达国家，中央银行仅仅负责货币政策的制订。由于这些国家通常采用了自由浮动的汇率制度，中央银行没有必要在外汇市场上进行日常冲销，而是集中精力于货币发行量、利率或者通货膨胀 目标，外汇储备的经营管理往往由财政部负责；而在很多发展中国家中，中央银行除制订货币政策外，往往还负责对商业银行、证券公司、保险公司等金融机构的监管，由于发展中国家实施固定汇率制和管理浮动汇率制的比例较高，因此中央银行也负责在外汇市场上进行干预以维持本币稳定，中央银行无论是出于监管救助需要还是出于冲销需要，都有持有并管理外汇储备的动机。因此在发展中国家中，由央行主导外汇储备经营管理的国家比例更高。

　　谁来管理外汇储备

　　如果中国调整外汇储备管理的思路，准备实施积极管理，那么，外汇储备积极管理的职能应该由谁来负责呢？

　　一种可能性是将外汇储备的积极管理职能继续留在央行。事实上，国家外汇管理局已经开始了对外汇储备的分档管理，包括流动性管理和积极管理。这种模式的好处包括：第一，在法律上没有任何障碍，也没有任何调整成本，实际上继续维持体制现状即可；第二，就外汇储备投资的技能而言，国家外汇管理局储备司有着实践经验非常丰富的优秀人才；第三，由于管理外汇储备的机构和人员没有发生变化，他们很可能沿袭以往的投资策略，即依然重视流动性和安全性，调整外汇储备的币种结构、期限结构和资产结构将是逐步的和渐进的，对于市场的冲击可能较小。这种模式的缺陷包括：第一，将外汇储备的流动性管理和积极管理交给同一机构来执行，可能发生两种投资理念和策略的冲突，国家外汇管理局的人员在外汇储备流动性方面颇具经验，但是可能缺乏积极管理方面的经验；第二，富余外汇储备将依然停留在央行的资产负债表内，央行依然面临着这部分储备的汇率风险和收益率风险。

　　第二种可能性是由财政部负责外汇储备的积极管理。有学者提出，可以由财政部发行特别国债，用募集的资金向央行购买富余外汇储备，然后在海外进行投资。这种模式具有以下优点：第一，富余储备从中央银行的资产负债表中转出，央行不再承担这部分风险；第二，特别国债不列入政府赤字，而且特别国债的偿付有外汇投资的收益作为基础；第三，这种操作将外汇储备的性质从央行货币资金转移为财政资金，可以直接用于国有商业银行注资、填补社保基金缺口等公共财政支出。该模式的缺陷包括：第一，在海外投资方面，财政部的专业技能和实践经验还不如央行；第二，在人民币升值 的背景下，财政部可能缺乏用人民币向央行购买美元资产的意愿，国有商业银行和社保基金也倾向于财政用人民币进行注资；第三，由于财政部缺乏在海外投资的历史，市场对财政部的投资行为和策略存在不确定预期，财政部的投资动作可能引发海外资本市场的震荡。

　　第三种模式是借鉴新加坡的GIC模式，成立政府投资公司来管理富余外汇储备。那么，究竟是新成立一家政府投资公司还是利用汇金公司这一平台？我们倾向于将汇金公司改造为中国的政府投资公司。这种模式的优点在于：第一，可以消除目前市场上对于汇金公司定位的不确定性，明确该公司作为政府投资公司的性质，而且也不用成立新的公司或机构；第二，可以将外汇储备的流动性管理职能和积极管理职能彻底分开，从而彰显外汇储备积极管理的独立性，专业化的方式也有益于提高积极管理的收益性；第三，作为一家市场化的企业，汇金公司可以在国际市场上聘请高素质的专业人才；第四，这种方式将中央银行资产负债表上的富余外汇储备资产转变为对政府投资公司的股权资产，从而降低了汇率变动的风险。该模式的缺陷包括：第一，必须理顺汇金公司和央行、财政部之间的关系。汇金公司和央行、财政部之间只应该保留管理者和出资人（股东）之间的关系，汇金公司应该具有在经营范围内的独立决策权；第二，汇金公司必须拥有一套健全的激励和约束机制，来防止出现相应的委托代理问题；第三，目前新加坡的GIC和淡马锡都面临着缺乏透明度和暗箱操作的指责，如何未雨绸缪地设计相应的机制，兼顾公司的营利性和透明度，也是应该提早考虑的问题；最后，这种方案意味着必须对目前的中央银行法进行修改。新成立一家政府投资公司似乎改革的力度更大，但是，如果这一新成立的机构成为若干部门联合管理的机构，那么将引发外汇储备管理中的隐患。事实上，建立独立的投资机构是为了将外汇储备的管理和国内的政治力量绝缘，避免各种国内政治压力试图瓜分外汇储备，而不是方便国内其他部门更方便的控制外汇储备的管理。外汇储备积极管理的唯一目标是在控制风险的情况下追求投资的收益率，任何对外汇储备非常规使用的设想，如购买国外的战略资源、支持国有企业技术改造或填充社保基金等，都将带来意想不到的损失。

(责任编辑：崔宇)