陶冬：流动性亢奋下的资产价格失控

　　中国A股有世界上最贵的银行；中国A股有世界上最贵的保险公司；中国A股有世界上最贵的消费股；中国A股有世界上最贵的公用股。中国A股似乎要冲击一项世界纪录，不过历史上打破这项纪录的股市，最终都没有好下场。

　　高PE源自低利率

　　信手拿起券商的一份研究报告，以“党酒、军酒、国酒”为题推介一只酒类股，品牌、垄断谈了许多，基础面分析缺失。从市净率（PB）和市盈率（PE）等估值来看，这不仅是国酒，更是金酒。而且从近来股价走势来看，“金酒”正在向“白金酒”进军。

　　A股目前处在35倍PE水平，这高过世界平均16倍PE，高过新兴市场平均12倍，高过美国的17倍，印度的18倍，韩国的10倍。中国工商银行PE为28倍，世界银行业平均PE为14倍。中国人寿PE为59倍，世界保险业平均PE为15倍。毫无疑问，A股的估值已大幅、全面地抛离了国际资本市场的估值水平。

　　但是以国际资本市场估值来衡量A股市场有无泡沫，却未必完全合理。中国有资本管制。尽管QFII和QDII为海内外资金转移打开了小小的缝隙，但资本的跨境流动渠道并不顺畅，规模也不大。对于绝大多数中国资金，走出国门，寻求海外投资机会，购买美国债券、英国股票、石油期货、玉米指数，并不实际，他们所追求的是比银行储蓄更高的回报。因此中国投资者的回报标杆，是中国的利率水平，而不是全球的PE。

　　中国目前的储蓄利率是2.5%，除去利率税和通货膨胀 ，实际利率在去年12月已成为负值。如果2007年通货膨胀如笔者预期达到2.6%，则中国将进入一个负利率时代。换句话说，储蓄者（计入通胀因素）贴钱存款，为银行免费打工，为中国的高速投资效力。美国一年期储蓄利率为5.25%，实际利率2.7%；韩国一年期储蓄利率为4.6%，实际利率为2.7%。低资金成本与高市场估值，自然有其内在关联。

　　低成本、高估值、静态回报（不计资本增值部分）不尽人意，其实不是今天才出现的。低资金成本、政治干预，导致中国不断的重复建设、产能过剩，其结果是制造业的高估值、低回报。这次不过由制造业移向资本市场，于是有了PE、PB等标杆，有了“泡沫”之争，究其根本，低廉的资金成本乃是源头。

　　时兴话题之一是香港H股与上海A股的互动。随着越来越多中资股在两地上市，H股与A股之间的关联度正在提高，但是同质同权的股票，在两地长期股价同步是不可能的（除非H股全部由中资持有）。两个市场的资金来源不同、回报标杆不同，投资理念、风险容忍度也不同。A股PE值十几年来始终高过国际平均估值水平。这里可能有泡沫因素，但是资本项目的不开放和国内实际利率水平的低下，同样重要。

　　与A股不同，H股的资金主体来自海外基金，它们的估值参照、回报预期以及风险评估，是在全球范围内加以比较的。换言之，如果H股的估值水平大幅抛离世界其他市场，如果H股的风险/回报比高过其他投资产品，海外基金便会离去。海外基金的内部风险监控多数比较严格，如果股票估值过分，内部监控会强令基金经理平仓。另外，香港有一系列金融衍生工具供沽空选择。H股的参照标杆是国际股市，A股的参照标杆是人民币储蓄利率，这就决定了A股与H股股价走势上的差异。当然，国内热钱的跨境流动，在某种程度上缩小了两地股价上的偏离，但是互动不代表共振。

　　涌入股市的草根储蓄

　　2006年末，共同基金掀起了一股集资热。在短短几个星期中，笔者估计基金募资近1500亿元。其中一家基金在一天内集资达400亿元，基金被迫缩短公募资金的期限。基金一天募得50亿美金，这在海外基金史上绝无仅有，足以令海外同行羡慕不已。这表明中国的草根阶层、中低收入阶层，也被卷入股市大潮，那些看不懂股价表但又不甘心错过发财机会的民众，开始将自己的资金由银行调向资本市场。这一变化对中国经济、对政策、对银行体系、对资本市场，都会产生深远的影响。

　　在过去的三年半中，中国经历了两轮投资过热和信贷过度扩张。对此，政府施以两轮宏观调控。调控中使用了常规货币政策手段，不过主打是行政手段。政府通过窗口指导、定向票据发行等行政干预，制止信贷流出银行。行政干预出手快、定点打击效果理想，经济数据很快又回复到（或接近）政府的目标区间。既冷却了经济过热，又无需提高利率，没有给人民币汇率政策添乱。

　　不加贷款利率的前提是，存款利率不动。只要储蓄存款源源流入，存款利率大可不必上调。两年前，中国消费者的钱并无太多出路。楼市遭政府打压，股市处冰点之下，对海外投资机会又一无所知。于是十五万亿储蓄坐困银行，为国家的投资免费打工。

　　火爆的股市，为银行储蓄带来了希望和机会，银行资金开始流入基金和股市。政府叫停共同基金成立新基金募资后，更多储蓄直接流入股市、流入现有的开放式基金。中国的银行目前资金泛滥，失去一小部分储蓄似乎无关痛痒。但是如果储蓄流失继续，甚至加速，则对银行体系构成直接威胁。在WTO的承诺下，中国于去年12月向外资银行开放人民币业务，竞争颇有山雨欲来之势，而本土银行最大的（如果不是唯一的）优势便是储蓄网点和资金来源。储蓄持续流失，势必弱化本土银行的竞争能力，甚至可能诱发金融风险。

　　最新的货币数据证实了我们的担忧。去年12月M2增长了16.9%，呈稳中趋降之势，M1则跳增17.5%，处强力上升中。M2的稳中趋降，反映出中国实体经济的软着陆，信贷发行趋缓；M1的急增，则反映储蓄年期的缩短（一年期定存可能变成活期），资金周转率加速。M1变化往往是股市的晴雨表，中国也不例外。M1的跳升，相信连政府也没有意料到。

　　牵动银行储蓄的另一个因素是通货膨胀预期。中国2006年全年通胀平均仅为1.5%，但是物价压力开始显现。农产品价格近日骤升。农民工工资上扬由珠三角蔓延到沿海各地，由制造业蔓延到服务业。笔者认为政府对此实际上持默许甚至暗中相助的态度。和谐社会的最大基石是三农问题，没有什么比提高食品价格、提高农民工工资，更直接更实惠的。在不过分影响城市弱势群体的生计、不有害于安定团结的前提下，粮食、农民工工资还会涨，由此拉动CPI 通胀的上扬。笔者预期2007年CPI可能达到2.6%，中国将进入一个负利率时代。

　　资产升值之忧

　　物价上涨、利率不变，势必加速银行资金的出走。通过加息来提高资金成本，制止资产泡沫化，似乎是一个合逻辑的政策选择。然而人民币利率政策，受制于人民币汇率政策。人民币汇率短期内一步升值到位的可能性极小，但是其币值长期过低，吸引着海内外热钱。为了减少热钱流入，中国人民银行将人民币汇率的升值幅度，定在大致等同于人民币与美元之间的利息差上。这一招舒缓了汇率压力，不过也束缚住货币政策的双手。美元利率不升，则人民币利率上调空间有限。

　　这就是为什么央行在流动性管理上，讲的多做的少，只敲边鼓不击核心。以1月15日实行的银行准备金率政策为例，上调法定准备金率0.5%，理论上可以回收1600亿元流动性，但是实际效果有限。宏观调控下银行贷款受阻，有超过4%的银行资金放在央行超额准备金账户，所以这一政策不过将1600亿原本放在超额准备金账户的资金转入法定准备金账户，对流动性、对经济的实质性影响并不大。央行的准备金率政策，不过是放在股市上吓唬投机鸟儿们的稻草人。

　　超高流动性、负利率、储蓄出走，在点到为止的货币政策下，还会推动进一步的资产升值。银行资金一旦出走，便很难在短期内止住。何况世界上鲜有像中国这样将90%资产/储蓄存放在银行中的，中国这样超低实际利率的国家在世界上也不多见。

　　尽管A股估值偏高，牛市还会持续。相对平和的B股，也可能有一轮流动性驱动的牛市。房地产市场也会涨。以世界各国经验看，负利率往往拉动房价上升，何况A股创造出的近3万亿元新财富早晚会流入楼市。资产升值应该是2007年中国经济的一大特色，资产价格失控应该是2007年中国政府的最大担心。

　　笔者认为，新一轮针对资本市场的宏观调控，极可能在2007年出现，强力手段或许会在年中推出。“全民皆股”威胁着和谐社会，储蓄出走隐含着金融风险。即使实体经济相对平稳，政策调控也在所难免。不过，早期措施可能相对温和（如提高准备金率）。

　　流动性亢奋

　　资本市场飙升，其实是表象，背后是流动性亢奋。中国经济早已走出了通缩的阴影，但是货币政策、流动性管理却仍停留在几年前的架构。人民币汇率政策和激增的货币发行，更为已经过剩的流动性火上添油。

　　流动性亢奋，先后制造出投资失控、信贷失控、楼市失控、股市失控。当政府为月度经济数据放缓而沾沾自喜时，它忽略了资金价格信号的失灵、资源配置的失衡、宏观经济的失调。宏观调控不能头痛治头、脚痛医脚，不能治标不治本，不能只顾月度数据不理会流动性泛滥。不然只能从一个失控走向另一个失控，调控成本很高，结构成本很高，风险成本更高。

　　中国经济在过去几年取得了长足的进步，但也存在着许多问题。多数结构性问题是历史遗留的，不过流动性亢奋却是新生的。流动性泛滥是由多方面因素共同造成的。央行货币政策没有跟上经济由通缩转通胀的变化，“稳健的货币政策”招牌掩盖着政策的迟缓和无力。银行改革大步前行，资本重新充实后的银行自然在贷款上更进取。全球化使得中国成为世界加工厂，从而导致经常项目和资本项目（非政府部门）的结构性双顺差。人民币升值 预期和民众海外投资渠道不畅，将维持汇率秩序的重担全面压在政府肩上，央行被迫释出大量基础货币。

　　针对货币政策受制于汇率政策，中国政府可能今年变招。干预外汇市场、平抑人民币汇率的责任，可能由中国人民银行移交到财政部。购入外汇的资金来源，也由央行票据发行转为国债发行，即所谓日本模式。汇市干预主体以及资金来源的变化，能否减少资金流动性，目前并不清楚，其关键是购买外汇所释放出的人民币基础货币能否被债券发行所对冲。理论上讲，这条路是行得通的。不过理论上讲，央行票据也可以对冲外汇市场释出的流动性，只是实际效果并不理想。受制于人民币升值预期，中国政府每年收下两千多亿美元，释出等额人民币，其规模不是经济可以长期承受的，也不是财政部和中国债市可以长期承受的。日本模式并不成功，这一点在日本的M2/GDP比率上表现得很清楚，只不过日本经济积弱甚深，暂时没有出现资产大幅升值，资金仍滞留在银行中而已。

　　制造过度流动性的几个因素没有一个会在短期消失，流动性亢奋一时也难根除。对此，政府动用行政手段来弥补货币政策的不足，强行干预银行信贷规模，以此调节投资规模。这种做法在2004年和2006年调控中，证明是行之有效的，毕竟政府对银行运作能够进行有效的干预。

　　然而，今天的情况有所不同——资金从另一头流出。当15万亿储蓄开始移出银行，当草根阶层开始进入股市，调控便不再是行政干预即可奏效的了。笔者认为资产升值是2007年的一大主旋律。A股会涨，B股会涨，房地产也会涨。

　　中国GDP常年高速增长，收入大幅上升，生产力更出现跳跃式前进。在这个意义上，人民币资产升值是合理的，是将过去的经济发展成果货币化。但是问题出在升值的速度和投机。过度的资金流动性，制造资产泡沫，而资产泡沫导致资源配置错乱。资产泡沫所带来的惨痛教训，在世界经济史上比比皆是。

　　到了正视流动性亢奋的时候了。

　　（作者系瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师，本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。作者曾于2006年5月8日在本报33版“中国观察”栏目刊登《危险的流动性泛滥》一文，呼吁人民银行连续加息遏制流动性泛滥。文章欢迎读者交流，邮箱guchongqing@gmail.com。）

(责任编辑：崔宇)