汽车行业：2月投资策略要点 关注4只龙头股

　　07年2月投资策略要点

　　预期中国汽车制造行业增长前景乐观，经济增长“又好又快”预期强化“乘快商慢”结构。

　　行业结构调整政策扶优汰劣强化有效供给，增强汽车制造行业增长的相对确定性。

　　政府鼓励消费政策与消费者春节临前购车冲动导致07年2乘用车产销形势较为乐观。

　　全球地位显著上升和成长预期相对确定提升中国汽车制造行业估值水平；..当前商用车公司估值过高，乘用车公司估值充分，低分红率亦难维持当前价格。

　　当前市场整体估值偏离行业成长表现，本月调降汽车制造行业投资评级为“中性”。

　　我们将07年中国汽车制造行业投资策略称为“自主溢价，成长投资”，提出行业具有两大投资主题，即“自主溢价”和“资产整合”。对于“资产整合”的核心关注点是资产整合为公司带来的持续增长前景。基于当前这些公司的市场估值水平，大多数公司股价恐怕已难有上涨空间，投资机会将更多地来自对于存在“资产整合”预期与现实的汽车制造公司。

　　近期汽车制造行业运行态势分析

　　06年12月汽车产销延续快速增长趋势。06年12月全国汽车产销继续呈现较为明显的增长态势，但产量增幅较为接近销量增幅。其中，汽车生产67.67万辆，同比增长20.40%；汽车销售75.86万辆，同比增长22.18%。06年1-12月，全国汽车产销727.97万辆和721.60万辆，同比分别增长27.32%和25.13%（表1）。

　　维持“乘快商慢”基本增长结构。06年12月全国乘用车产销49.10万辆和56.48万辆，分别增长20.39%和23.93%；商用车产销18.56万辆和19.38万辆，分别增长20.42%和17.35%。与11月相比，12月乘用车与商用车销量均呈继续快速增长势头，但二者增幅均有所回落。06年1-12月，全国乘用车产销523.31万辆和517.60万辆，分别增长32.76%和30.02%；商用车产销204.66万辆和204万辆，分别增长15.25%和14.23%。汽车制造行业继续维持乘用车增速大大快于商用车增速的格局。我们预计，从趋势上来看，07年汽车制造行业将延续这种结构性特征，产销规模仍将保持较快增长。

　　行业亮点依然集中于轿车与商用车。06年12月轿车销量继续快速增长，达到42.31万辆，同比增长27.83%，高于乘用车销量增幅23.93%；MPV和SUV销量增幅分别达到27.81%和15.87%。06年12月商用车销量达到19.38万辆，同比增长17.35%，增幅虽较上月有所放慢，但仍旧较高。其中，12月客车与货车销量分别增长-7.71%和22.06%；12月半挂牵引车销量0.97万辆，增长56.47%，1-12月累计销量达到9.27万辆，增长64.18%。

　　汽车消费乘用车化趋势显著，汽车库存压力下降较大。06年以来中国汽车消费的乘用车化趋势继续得到强化，1-12月乘用车消费比率较上年全年提升2.40个百分点，预计这一趋势将至少延续至08年。基于生产厂商数据的汽车及其主要细分车型的产销率态势表明供求关系出现善迹象，但市场竞争激烈导致产品降价压力依然不小，尤其是作为绝对库存来源的轿车子行业。产量增长率总体上始终快于销量增长率，表明降价压力处于持续积聚之中。

　　07年1月初各大主流轿车企业纷纷下调部分产品价格，是为此证。

　　乘用车价格降幅继续收窄，汽车价格总体趋于平稳。根据国家发改委价格监测数据，06年12月国产汽车价格总体表现趋于平稳，环比下降0.07%，比年初价格下降0.84%，同比价格下降0.80%，同比降幅较上月缩小0.29个百分点。其中，不同品种走势继续分化。06年12月国产乘用车价格继续呈现小幅下降态势，环比下降0.23%，比年初下降2.56%，其中轿车价格环比下降0.21%，比年初下降2.79%。商用车中货车与客车表现各异，12月货车价格与11月持平，比年初价格上涨0.74%，继续在高位保持稳定；客车价格整体继续下降，但环比降幅缩小近0.4个百分点，由上月0.45%收窄至0.06%，比年初价格下降0.45%。

　　总体来看，12月汽车价格环比降幅转为收窄，同比降幅亦进一步收窄。

　　原材料燃料动力成本上涨继续减速。根据国家统计局数据，06年12月原材料、燃料、动力购进价格上涨5.0%，比上月提高0.2个百分点，涨幅较低。与上年同期相比，06年1-12月份原材料、燃料、动力购进价格上涨6.0%，比1-11月下降0.1个百分点。汽车制造行业的成本压力表现出减缓迹象，但趋势的阶段确定性尚待进一步跟踪观察。

　　汽车制造利润规模继续维持强势。根据中国汽车工业协会数据，06年12月汽车制造行业（包括汽车与改装车）收入与利润规模继续维持强势，收入增速与利润增速有所放慢。12月汽车制造行业售收入为859.98亿元，1-12月销售收入达到8493.30亿元，增长26.84%；12月利润总额为36.97亿元，1-12月实现利润总额369.13亿元，增长46.62%。基于汽车销量继续呈现快速增长势头、总体价格维持稳中有降态势和原材料燃料动力成本上涨趋缓等因素，预计07年1月汽车制造行业售收入与利润规模将接近于06年12月份水平。

　　1月汽车制造行业股票市场表现分析

　　行业指数表现强于大市。07年1月汽车制造行业主要汽车公司股价表现出色，尤其是主要利润来源于乘用车行业的主流汽车公司股价涨幅很大，主流商用车公司股价继续上涨。我们认为，过去几个月汽车制造行业股价表现逐渐活跃起来，尤其是在06年12月-07年1月期间领先于大市的表现，完全纠正了过去半年里投资市场对汽车制造公司价值明显低估情形，并使中国汽车制造公司整体估值水平成为全球主要资本市场与新兴资本市场同业中最高水平。

　　商用车公司估值过高，乘用车公司估值充分。总体上，1月主要汽车制造公司股价明显上涨均是基于对于07年乃至08年业绩较快成长之良好预期的。然而，就当前估值水平而言，几乎所有主流汽车公司，不管是商用车公司还是乘用车公司或全系列汽车公司，均存在显著高估情形，似乎已在透支尚未到来的08年的业绩更好预期。截止07年1月31日，中国A股市场上主要汽车制造公司整体06-07年平均动态市盈率分别达到24倍和21倍，与国内A股市场整体市盈率水平较为接近。其中，主要利润来源于乘用车产品的汽车制造公司，其06-07年平均动态市盈率分别为24倍和19倍，而主要利润来源于商用车产品的汽车制造公司，其06-07年平均动态市盈率分别为24倍和23倍。我们认为，尽管目前A股主要汽车公司股价表现是基于06-07年乃至08年良好业绩成长预期的，但全球汽车市场最高估值水平并明显高于可比性强的印度市场估值水平，并已偏离了中国汽车行业持续较快成长预期的基本面，即使是基于08年的业绩成长预期，当前多数主流汽车公司尤其是商用车公司的市场估值水平也显偏高。

　　2月汽车制造行业运行趋势展望

　　预期07年2月汽车尤其是乘用车销售可比性增长依然乐观。由于行业供求影响因素大致不变，在预计1月汽车产销规模继续扩张的基础上，因春节将至而刺激乘用车需求实现，剔除2月春节长假因素影响，从可比性月份比较来看，07年2月汽车尤其是乘用车销售形势依然乐观。

　　“乘快商慢”结构特征继续得到强化。预计07年国产汽车需求增长幅度有所回落，尽管商用车需求增长在国家进一步控制投资规模影响下依然较低，但在乘用车尤其是轿车需求快速增长的驱动下，市场规模将以一个较上年适当放慢但仍旧较快的速度扩张。我们判断，汽车销售的主要亮点将仍是轿车子行业，MPV子行业在更多竞争者参与和更多适合家用的新产品上市的推动下也可能比06年有更好的销售增长形势。

　　汽车尤其是乘用车继续处于中期性双景气阶段。我们维持前期判断，中期来看，各种积极的和消极的行业影响因素彼此消涨，积极因素有望继续处于优势地位而推动行业维持“增长景气”与“效益景气”的双景气特征，其中乘用车双景气特征尤其显著，而商用车开始表现出一定程度的“增长景气”趋势。

　　2月汽车制造行业重点公司投资建议

　　全球地位显著上升和成长预期相对确定提升估值水平。我们认为，当前阶段中国汽车制造行业的全球地位持续较快提升和整体成长趋势比较确定，决定中国汽车制造行业的市场估值应当享有高于全球平均水平的溢价。尤其是持续增长预期更为确定的乘用车子行业市场估值理应享有更高的溢价水平，以基于07年业绩预期的PER来衡量，可以接受18倍左右的平均市盈率水平。对于那些利润及其增长主要源于乘用车行业或/及具有自主技术与自主品牌产品的公司应当享有更高的估值水平并体现于更高的股价。

　　本月开始下调汽车制造行业投资评级为“中性”。我们认为，未来几年中国汽车尤其是乘用车制造行业利润将保持较快增长态势而利润规模趋于合理，乘用车子行业依然处于双景气阶段。然而，基于当前汽车制造上市公司整体股价情况和全球主要市场最高的估值水平，我们将汽车制造行业之投资评级从过去12个月的“有吸引力”下调为未来12个月的“中性”。

　　汽车制造行业关注焦点将是资产整合带来的投资机会。我们将07年中国汽车制造行业投资策略称为“自主溢价，成长投资”，提出行业具有两大投资主题，即“自主溢价”和“资产整合”。

　　“自主溢价”来自基于自主技术、自主品牌与自主发展获得的持续成长特质，拥有这种特质的公司资产的公开市场估值应当享有高于市场平均水平之上的某种程度的溢价。对于“资产整合”的核心关注点是资产整合为公司带来的持续增长前景。对于07年汽车制造行业重点公司投资选择，我们建议主要关注“一海长江”，即一汽轿车（000800.SZ）、上海汽车（600104.SS）、长安汽车（000625.SZ）、江铃汽车（000550.SZ）和江淮汽车（600418.SS）。

　　然而，基于当前这些公司的市场估值水平，大多数公司股价恐怕已难有多大的上涨空间，市场投资机会将更多地来自对于存在“资产整合”预期与现实的汽车制造公司的核心关注，一汽轿车（000800.SZ）成为我们07年重点跟踪公司。

　　作者：谢曙光 上海证券