美利纸业：业绩取决于一体化项目

　　投资要点：

　　近期我们对美利纸业进行了实地调研。调研重点是公司林纸一体化项目的进展，同时对公司近期的经营情况也作了了解。

　　公司未来的增长主要取决于林纸一体化项目的进展，这也是我们此次调研的重点。

其中，26万吨白卡和30万吨杨木化机浆项目的厂房建设已进入尾声，后期将进入设备安装阶段。公司将力争在07年5月份建成。而15万吨涂布印刷纸项目尚未开工。

　　按照目前5500元/吨的不含税价和18%的毛利率，预计公司白卡项目达产后将贡献销售收入14.3亿元，增厚毛利2.57亿元。

　　公司50万亩速生林已经基本建成，07年进入轮伐。平均每年可伐面积8.3万亩，可产木材58万方，平均每方木材成本在260-300元。

　　由于06年没有新增产能，产量的增长主要依靠原有纸机的挖潜。但是，由于主要原材料麦草价格上涨，使得产品毛利率降低，并导致净利润出现下降。

　　产能3万吨铜版纸机目前已基本建成，但正处于试车阶段。06年尚未给公司贡献收入与利润。

　　我们预测公司06年EPS为0.346元，同比下降10.7%。07、08、09年净利润分别为7245万元、1.37亿和1.80亿元，分别增长24.7%、88.9%和31.5%。按照增发后股本计算的07、08、09年EPS分别为0.317、0.599和0.788元。

　　主要的风险有两个：一个是公司林纸一体化项目能否顺利投产的风险；二是公司的偿债风险。

　　按20倍合理市盈率计算，08年业绩对应的股价应为11.98元。与目前的价格相比有30%多的空间，但是考虑到项目建设的不确定性，我们给予谨慎推荐评级。

　　近期我们对美利纸业进行了实地调研。调研重点是公司林纸一体化项目的实施情况，同时我们对公司近期的经营情况也作了了解。

　　一、增长速度取决于林纸一体化项目进展

　　公司未来的投资机会主要在于其林纸一体化项目，这也是我们此次调研的重点。

　　公司林纸一体化项目的建设内容包括：（1）扩建年产26万吨涂布白卡纸一条；（2）新建15万吨涂布印刷纸生产线一条；（3）配套建设杨木化机浆30万吨；（4）造纸原料林基地50万亩；（5）两台5万千瓦热电联产自备机组。

　　项目总投资45亿元，其中固定资产投资43.7亿万元，铺底流动资金1.37亿元。由于项目资金需求较大，其中资金缺口比较大，因此贷款规模不菲。具体来看，项目资本金为13.7亿元，其中包括宁夏回族自治区财政投资为2亿元，中卫市财政以土地转让金形式投入2.67亿元，企业自筹9.04亿元，剩余31.35亿元申请国家开发银行贷款解决。

　　该项目在整体规划的工业园区建设，各项配套措施齐全。

　　目前，26万吨白卡和30万吨杨木化机浆项目的厂房建设已进入尾声，后期将进入设备安装阶段。公司表示，将力争在07年5月份建成。15万吨涂布印刷纸项目尚未开工。

　　公司目前造纸产能约23万吨，而林纸一体化项目造纸产能高达41万吨，建成后产能将增加178%。届时公司的收入和业绩呈现爆发式增长。

　　根据公司计划，26万吨白卡纸机将于07年下半年投产，配套的热点项目和杨木化机浆项目将比白卡项目提前投产。按照目前白卡纸5500元/吨（不含税价），公司白卡纸达产后将贡献销售收入14.3亿元。

　　目前上市公司中，生产白卡纸的企业有太阳纸业、晨鸣纸业和博汇纸业，它们的白卡纸毛利率在14-18%之间（表1）。但是这些企业所需的木浆大部分都要外购，美利纸业由于配套林浆项目，在国际木浆价格居于高位的情况下，成本优势将非常突出。

　　调研了解到，公司自产木材成本约260-300元/立方米，按照3立方木材制1吨浆，且木材占制浆总成本40%匡算，吨浆成本约2300元。目前国内杨木化机浆市场价为4600-4700元/吨，因此具有非常突出的成本优势。因此公司白卡纸毛利率将高于国内同类企业，但是考虑到公司在白卡纸生产方面尚需要积累经验，因此，我们给予毛利率18%的保守估计。因此，达产后给增厚毛利2.57亿元。

　　二、50万亩速生林进入轮伐期

　　公司于2001年开始速生林建设，经过5年的经营，速生林面积已经达到50万亩。其中自营林34.67万亩，公司加农户13.63万亩。其中在公司新建的造纸工业园区周边就有20多万亩，运输成本极低。

　　种植树种包括中林46杨、欧美107、108杨、辽河杨、银河1号杨、银新1号杨、三倍体毛白杨等。其中银新、银河1号杨及中林系列杨已在宁夏大面积试验成功。适生速生，抗病虫害性能较好，种植管理技术成熟。

　　虽然公司地处西北，但是在用水方面不存在太大问题。宁夏地处黄河上游，水资源丰富。水利部门分配给公司速生林的用水量为2.5亿立方米。公司采用了成熟实用的沟灌节水方式，每亩林地可节水25%，50万亩速生林基地只需1.875亿立方米灌溉用水即可保证。比水利部门分配用水量少用6000多万立方米。

　　调研了解到，公司速生林轮伐期为5年，06年即有约4万亩可伐，出材量在8-10方/亩，单位木材成本在260-300元/吨之间。但是由于林纸一体化下游的白卡、化机浆项目未建成投产，因此尚未砍伐。因此我们按6年轮伐期计算，平均每年可伐面积8.3万亩，每年可提供木材66.4-83万方。谨慎起见，我们按7立方米/亩的出材量计算，轮伐期每年提供木材也58万方。30万吨杨木化机浆达产的话，需要90万方木材。但是，26万吨白卡纸所需木浆只需20万吨木浆，所需木材量约60万方。因此50万亩速生林能够满足白卡纸项目的木材需求。

　　调研中我们了解到，公司还将在二期项目中再建设50万亩速生林，建成后公司林地将达到100万亩规模。将能满足公司木材需求量。

　　三、原材料价格上涨影响06年业绩

　　公司目前产品为文化纸和箱板纸。文化纸的主要原材料是草浆和木浆，并配于少量的苇浆和竹浆。箱板纸的主要原料是自制草浆和废纸。草浆利用从周边地区采购来的麦草自制，木浆、苇浆和竹浆则全部依靠外购，废纸也收购自周边地区。

　　近年麦草收购价格上涨比较快，其主要原因有两个：一是机械化收割的推广使得小麦秸秆供应量减少。与人工收割相比，机械收割的将更长的秸秆留在地里，因而每亩地能供应的麦草减少。二是运输成本的上升。由于公司所在地以水稻为主要的粮食作物，因此公司所需的麦草主要从临近的甘肃等地收购。因此受运费上涨的影响，公司麦草到厂成本增加。

　　调研了解到，公司06年麦草收购价格在500-600元/吨之间，比05年上涨在50-100元/吨。我们测算，麦草收购价上涨100元将使公司吨纸平均成本提高90元左右。

　　近年公司所需的其他原材料价格基本保持平稳。由于公司靠近产煤区，所需的电、汽、煤等供应比较充足。

　　在生产方面，由于没有新的产能释放，产量的增长主要依靠原有纸机的挖潜。预计06年纸及纸板的总产量约23.7万吨，比05年增加7.6%，其中文化纸产量约20.5万吨，箱板纸产量约3.2万吨，同比分别增长8.12%和4.58%。06年公司产品价格稳中略升，文化纸不含税出厂价约在4270元/吨，箱板纸不含税均价约1850元/吨。

　　受产量微涨的贡献，预计公司06年实现主营收入9.69亿元，比05年增长7.5%。受原材料价格上涨的不利影响，我们估计综合毛利率将比比上一年下降2.2个百分点，仅有14.73%。主营利润1.39亿元，同比略降6.3%。

　　四、铜版纸项目尚未投产

　　产能3万吨铜版纸机目前已建成，正处于试生产阶段。06年尚未给公司贡献收入与利润。预计07年投产后将销售约2万吨。目前国产铜版纸均价约5500元/吨。铜版纸项目将公司07年收入贡献约1亿元。上市公司中，晨鸣纸业铜版纸毛利率为20%。由于公司是首次生产铜版纸，考虑到生产的磨合，我们预计公司的铜版纸毛利率的水平要比晨鸣略低。

　　五、业绩预测及投资评级

　　我们对公司06-09年作一个初步的业绩预测。预测假设前提如下：

　　（1）公司文化纸与箱板纸生产保持平稳，产量与成本都保持稳定

　　（2）在建的白卡纸、杨木化机浆和配套的热点项目如期投产。由于考虑到磨合与学习过程，保守假设07年销售白卡纸6万吨，08年销售24万吨，09年达到26万吨。白卡纸平均售价5200元/吨，毛利率18%。

　　（3）07年铜版纸销售2万吨，08、09年分别销售2.6万吨和3万吨。铜版纸平均售价5000元/吨，毛利率18%。

　　（4）涂布印刷纸预计08年投产，08、09年销量分别为5万吨和12万吨。平均售价4600元，毛利率假设为16%。

　　对公司业绩的预测结果如表2所示。06年受成本上涨的影响，净利润有所下降，预计每股收益为0.346元。07、08、09年净利润分别为7245万元、1.37亿和1.80亿元，分别增长24.7%、88.9%和31.5%。按增发7000万股后的股本计算，07、08、09年EPS分别为0.317、0.599和0.788元。

　　六、风险提示

　　我们认为，主要的风险有以下两个方面：

　　一是公司林纸一体化项目能否顺利投产的风险。我们前面的业绩预测都是建立在公司林纸项目顺利投产的建设前提下，如果项目正式投产日期推迟，则我们的业绩测将相应下调。

　　二是公司的偿债风险。由于林纸项目所需资金巨大，公司不得不通过贷款来弥补建设资金的不足，06年三季度资产负债率已达到79%。

　　七、投资建议

　　以8.90元的价格计算，06年PE为24.3倍。07、08年动态PE分别为28.1、14.9倍。目前A股纸业公司平均PE在15倍左右，国际造纸类公司平均PE约20倍。公司由于具有林业资产，其估值水平应与国际公司相当。按20倍合理市盈率计算，与08年业绩相对应的股价在11.98元。与目前的价格相比尚有30%多的空间，但是考虑到项目建设的不确定性，我们给予谨慎推荐评级。

　　我们将在后期推出深度报告，对公司的经营和林纸一体化项目作更详细的讨论。叶云燕银河证券