短期波动不改长期向上趋势 白酒春节消费火爆预期强烈

　　2006年食品饮料行业受业绩增长和估值提升影响，涨幅为180%，居各行业年度涨幅之首。2007年1月Wind食品饮料指数涨幅25%，行业龙头公司涨幅更大。食品饮料行业的短期估值吸引力已减弱，但从长期看，估值仍具吸引力。

　　估值仍有吸引力

　　从国际同类公司比较看，PEG指标仍有吸引力。虽然目前A股食品饮料行业整体PE居高，但长期PEG指标低于欧美市场同类公司，仍有估值吸引力。国内A股食品饮料重点公司未来4年加权平均PEG为1.71，低于欧美市场同类公司2007-2010年PEG约2.12的平均水平。单独看白酒行业，A股重点公司市值加权平均PEG约1.74，低于欧美市场烈性酒加权平均PEG约2.08的估值水平。

　　从海外食品饮料公司成长历程看，相对稳定增长阶段赋予高估值。当公司的净利润（剔除非经常性损益）增速处于相对稳定增长阶段，比如帝亚吉欧（2001-2003年）、可口可乐（1991-1997年）、百威（1998-2004年），对应PE也较高，这段时间内其股价涨幅也远远超越指数的涨幅。

　　股权激励和资产整合预期也是提升估值的两大因素。在全流通背景下，大股东资产注入和整合、管理层股权激励等措施都能激发企业的活力，从而带来估值提升的机会。泸州老窖的股权激励方案已获市国资委批准，等待上报省国资委审批，也有部分名白酒公司存在股权激励或资产整合的可能性。

　　两税合并对行业整体来说是利好。“两税合并”后，内外资企业所得税税率为25%。以2005年报数据计算，食品饮料行业平均实际税率：白酒（37.6%）、葡萄酒（29.3%）、啤酒（26.7%）、黄酒（24.2%）、乳制品（25.4%），白酒行业将从名义税率下降中受益。不过需要说明的是：母公司虽执行33%所得税税率，但并表的子公司有可能享受税收优惠，执行15%所得税税率；而母公司享受税收优惠，不代表其全部并表利润都是这个税率，可能部分子公司实行33%税率。

　　继续保持增长趋势

　　白酒行业2006年收入增长34%。2006年酒类主要子行业收入增长约16-30%，维持了2002年以来的高增长：白酒（34.4%）、葡萄酒（26.6%）、啤酒（15.9%）、黄酒（31.0%）。支撑行业高速增长的因素为：居民收入提高所带来的消费结构升级，消费习惯逐步“趋优消费”。

　　目前中高收入人群占总人口的39%，预计2010-2015年，这一比例将上升4个百分点达到43%，中高收入人群数量增多为消费升级提供了基础。2006年高档名白酒的放量增长、葡萄酒厂商压缩低价位酒，高档纯生啤酒销量增加，中高档黄酒区域销量持续增加等现象均集中体现了“趋优消费”。

　　虽然白酒消费面临来自健康和其他酒种替代的挑战，尤其是高档名白酒发展最为成熟，具有奢侈消费品特性，白酒消费逐步从低档向中高档开始变迁。销量趋于稳定，但销售均价增速处于较高水平：白酒（18%）、葡萄酒（21%）、啤酒（9%）、黄酒（13%）。

　　春节消费火爆的预期。每逢佳节喜事，“无酒不成席”形成了一种民俗，尤其白酒具有几千年的消费文化。春节临近，酒类消费将有火爆的预期。在未来几年GDP能保持8-9%增速的背景下，随着商务活动和居民外出就餐次数增多，餐饮消费总额趋于稳定增长，餐饮业酒饮档次和价格均较高，有力地促进了酒类的收入提升。

　　景气度回升，提价预期。2006年白酒行业景气度回升，行业应收账款增速降低，亏损企业数占比重逐步下降。2003年以来，白酒行业毛利率逐步提升，各方面指标均显示出白酒行业景气度在逐步回升之中，白酒行业的上市公司多为行业龙头，品牌和市场管理优势明显，预计盈利增长更加突出。

　　由于成本上升，2005年以来一些大型白酒厂商纷纷提价。2006年初，五粮液首次高端酒提价，从每瓶10元上涨到60元，先后经过三次提价，高档酒的价格比以往已经高出10%。2006年2月，贵州茅台宣布出厂价格平均上调15%，涨价幅度为30～40元/瓶。2007年1月，贵州茅台公告适当上调茅台年份酒的出厂价格，预计此次提价对公司2007年收入的影响约在3%以内。

　　2006年高档酒提价反而没有带来销量的下降，反映了消费者对价格敏感度不是太高，同时提价也印证了名白酒消费结构升级的判断，预计春节后部分酒厂还有涨价的可能性。