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平安证券:国电南瑞 管理效益逐步显现 强烈推荐

  投资要点

  公司2006年实现主营业务收入74924万元,同比增长19.5%,实现净利润11065万元,同比增长7.8%。与2006年年度计划进行比较,收入和净利润完成情况分别为101.3%和94.7%,基本符合预期。

  2006年第四季度的期间费用率为11.1%,较2006年前三季度的20.1%和2005年的18.1%有较大幅度下降,成为业绩增长的关键因素。为降低综合费用率,公司加强了内部管理,已经初现成效。依据我们跟踪的信息,费用控制的空间仍很大。

  公司目前面临的最大问题是如何理顺机制以充分挖掘公司潜力,后续将有包括资产整合、股权激励在内的市场期待已久的一系列重大变化。从2006年报财务数据看,内部管理已经成为2006年全年业绩增长的重要因素。

  2007年,公司计划签订经济合同13亿元,计划实现销售收入9.9亿元。凭借公司的行业竞争力和行业发展前景,我们认为,公司的计划属于相对保守的,2007年和2008年的业绩有望提速。

  根据盈利预测的结果,不考虑股本扩张的情况下,07年EPS为0.852元,08年EPS为1.081元,对应的PE分别为32倍和25倍,略高于同类上市公司。我们认为,公司作为持续成长的龙头企业,可以享受相对高的估值,我们预期的07年目标市盈率为40倍,08年目标市盈率为35倍,合理股价应该在34.00~38.00元附近,距离目前的股价有30%以上的上涨空间,我们维持“强烈推荐”投资级别。

  风险提示

  变电站的毛利率能否止跌有一定的不确定性。

  I.经营状况分析

  收入和利润稳定增长公司2006年实现主营业务收入74924万元,同比增长19.5%,实现净利润11065万元,同比增长7.8%。与2006年年度计划进行比较,收入和净利润完成情况分别为101.3%和94.7%,基本符合预期。

  对于净利润增长幅度小于收入增长幅度的原因,主要有两个方面:一方面,所得税税率的变化对净利润有影响。公司的“两免三减半”已经到期,目前按照15%计征,对净利润有一定影响。

  公司2006年被认定为国家规划布局内重点软件企业,2006年企业所得税可减按10%征收,由于仍未取得税务部门的减免批复,因此仍执行15%的税率。不过,2006年的所得税减免额直接扣减2007年预算的所得税费用。也就是说,2007年的实际税率将小于10%。

  另一方面,毛利率有所下降。由于变电站自动化的毛利率较上年同期下降了2.5个百分点,使得2006年上半年的综合毛利率下降了1个百分点。不过,总体幅度并不大。

  高效管理初现成效

  在行业维持高景气的情况下,2006年上半年和前三季度的业绩都出现了下降。其中,期间费用率的提高是重要原因,这种现象在2006年第四季度出现了显著改观。

  数据显示,2006年第四季度的期间费用率为11.1%,较2006年前三季度的20.1%和2005年的18.1%有较大幅度下降。

  为降低综合费用率,公司加强了内部管理,已经初现成效。依据我们跟踪的信息,费用控制的空间仍很大。

  公司在二次设备领域的实力无容质疑

  公司作为二次设备龙头企业,综合竞争力是无容质疑的。其中,竞争优势最为显著的是电网调度。2006年,在变电站竞争激烈、综合毛利率下降的情况下,公司的电网调度自动化业务获得了快速发展,实现收入22687万元,同比增长40%以上,毛利率也略有上升,成为公司利润稳步增长的核心因素。

  2006年,公司总共签订合同11.12亿元,比2005年的9亿元增长24%。其中,500KV变电站47个,220KV变电站监控系统120个,110KV变电站综合自动化系统167个,继续处于行业领先地位。

  另外,公司拓展海外市场上也取得重大突破,获得了苏丹国家电网第三号线5个220KV变电站监控系统项目,中标越南定平水电站、印尼加里曼丹电厂机组保护产品项目,还参与了马来西亚的国调EMS系统等项目的国际招标。公司作为电力设备中具有国际竞争力的企业,海外市场的起步将成为公司持续发展的推动力。

  期待机制创新迎来新的发展机遇

  公司目前面临的最大问题是如何理顺机制以充分挖掘公司潜力,公司的股改顺利实施,后续将有包括资产整合、股权激励在内的市场期待已久的一系列重大变化。从2006年报财务数据看,内部管理已经成为2006年全年业绩增长的重要因素。

  2007年,公司计划签订经济合同13亿元,计划实现销售收入9.9亿元。凭借公司的行业竞争力和行业发展前景,我们认为,公司的计划属于相对保守的,2007年和2008年的业绩有望提速。

  II.财务预测

  盈利预测

  主要假设

  我们假设电网调度延续2006年的快速增长,2007年和2008年的增速均为20%,变电站自动化由于增加了保护业务,业务增长分别为20%和10%;

  中德公司的业务较为综合,2005年实现的17369万元收入中,非电力业务比例接近90%,而轨道业务只有10%左右,考虑到非电力业务竞争较为激烈,持续增长的不确定性更大。因此,公司总体收入的增长我们给予相对低的增幅,假设2006年、2007年和2008年的增幅均为10%;

  “北京公司”作为软件类企业,毛利率水平应高于中德保护。由于建设初期的规模不大,将毛利率假设为20%。随着规模逐步扩大,毛利率也将逐步提高,2007年和2008年的产品综合毛利率假设为30%;

  期间费用维持参照2006年四季度水平,营业费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.5%、10%和-1.3%。

  III.价值评估

  根据盈利预测的结果,不考虑股本扩张的情况下,07年EPS为0.852元,08年EPS为1.081元,对应的PE分别为32倍和25倍,略高于同类上市公司。

  我们认为,公司作为持续成长的龙头企业,可以享受相对高的估值,我们预期的07年目标市盈率为40倍,08年目标市盈率为35倍,合理股价应该在34.00~38.00元附近,距离目前的股价有30%以上的上涨空间,我们维持“强烈推荐”投资级别。

  作者:何本虎 平安证券

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